齐丁深度解读：铜，有望步入长牛！

本文来自“齐丁有色研究”微信公众号，作者为安信有色齐丁团队，原标题为《【安信有色重磅深度】铜：有望步入长牛!》。

核心观点

铜有可能是本轮基本金属反转上行过程中涨得最晚、涨价潜力最大的品种。回顾1986～2017年20年的铜价走势，有两点规律，一是由于铜供应周期较长，与需求错配的时间也相应较长，每一轮完整的铜周期通常运行6～8年甚至更长;二是波动幅度与同期其他LME基本金属相比更大(仅次于铅)。我们认为，在本轮基本金属反转上行过程中，铜涨得最晚，2016年10月之前，铜是基本金属价格表现最黯淡的品种之一;而一旦铜供应逐步出清，全球宏观经济逐步复苏，原油价格持续攀升带来全球再通胀预期升温，铜的长牛格局有望确立，牛市持续时间和涨价幅度可能超出市场预期。

铜矿供应洪峰已过，2017-2020年全球铜矿增速有望系统性下降。第一，我们构建了全球16家代表性铜业龙头企业样本库(产量总和接近全球产量50%)，对2009-2017年铜产业变迁进行了回顾，发现铜价从2003年开始上涨，直至2011年见顶;样本铜企资本开支在铜价牛市中迅猛扩张，直到2013年见顶回落;而铜矿产量则在此趋势下快速增长，直到2014-2016年加速投放形成洪峰，然后拐头下行，2017年出现铜矿产量负增长。第二，我们对全球91条铜矿产线投产情况进行了全景式梳理和测算，预计2017-2020年全球共有约230万吨新增产量释放，约占16年产量11%，结合相对谨慎的扰动率假设，预计2017-2020年铜矿复合增速为3.44%，相较2012-2016年高达4.8%的增速已系统性下降。

全球精炼铜产量2017-2020年预计增幅有限。铜冶炼加工费和铜矿增速密切相关，2016年随着铜精矿趋紧，加工费即进入下降通道，2017年末CSPT接受的TC&RC(82.25美元/吨&8.225美分/磅)再度下降又进一步确认了此趋势。我们认为，加工费的趋势性下降将压制现有冶炼产能的开工率，并制约冶炼产能的扩张;同时，考虑到矿产铜品位逐步下行有可能压制冶炼回收率，原生铜冶炼产量增速甚至有可能略低于矿产铜增速。再生铜方面，变数主要来自中国废铜进口禁令的冲击，据安泰科估计，禁止“废七类”铜进口将从2018年底开始影响国内约30万吨/年再生铜供应。综合来看，我们预计全球2017-2020年精炼铜产量分别为2,347万吨、2,427万吨、2,478万吨和2,549万吨，2017-2020年复合增速约为2.79%。

全球精炼铜需求2017-2020年预计稳中有增，复合增速约为3%。国内方面，中国配电网建设加速、家电行业相对景气以及新能源汽车稳步发展都将对精炼铜的需求提供中长期支撑，预计中国2017-2020年铜需求复合增速有望升至3.35%，2020年达到1311万吨，全球占比仍约50%。海外方面，我们预计2017-2020年需求复合增速有望升至2.7%，一是欧美经济复苏强劲，美国基建、减税政策对自身经济复苏的强化以及对OECD国家的政策外溢影响可能进一步提升铜需求;二是南亚目前人均GDP1500美元左右，GDP增速7%左右，GDP全球占比接近5%，是全球最有希望进入工业化加速增长的经济体，有望进一步提升铜需求增速。值得重视的是，新能源汽车产业的快速发展有望为全球铜消费提供新的增长点，我们预计2017-2020年新能源汽车领域用铜需求分别为30万吨、37万吨、47万吨和61万吨。总体看，我们预计2017-2020年全球精炼铜需求分别为2,389、2,448、2,522、2,613万吨，对应2017-2020年需求复合增速为3%。

2017-2020年全球精炼铜短缺或将持续且逐步扩大，铜价有望步入长牛。我们的研究表明，2017-2020年全球铜供需平衡分别为-42、-21、-44、-64万吨。我们认为，考虑到2017-2020年铜供需已经趋势性抽紧，供需缺口或将维持且逐步扩大，铜价对相关扰动因素敏感性已显著增强;再加上全球再通胀趋势可能加速，铜价有望稳步进入长牛。

建议关注铜资源自给率高、铜矿产量增速大，以及铜资源注入预期强的龙头标的。建议重点关注紫金矿业(02899)、五矿资源(01208)、江西铜业(00358)、洛阳钼业(03993)、西部矿业、云南铜业、铜陵有色等标的。

风险提示：1)全球铜矿产量超预期；2)全球经济增速低于预期；3)美联储加息进度超预期；4)铜供给扰动率低于预期。

关于铜，你了解多少

产业链构成：采选、冶炼、加工到废铜回收

铜的生产环节包括开采、冶炼、加工以及废铜回收再加工。首先，通过露天、地下或浸出法开采出铜矿，再粉碎浮选，精选出品位为20%-40%的铜精矿。其次通过火法或湿法冶炼，得到原生精铜。制成铜及其半成品后，再投入到下游电力、家电、房地产等消费领域。废铜经回收再加工过程可以得到再生精铜。

应用领域广泛

铜被广泛应用于电力、电子、机械制造、建筑等工业领域。铜及其合金的消费量仅次于钢铁和铝。铜在电气工业中应用最广、用量最大，电线、电缆、发电机的线圈等都是用铜制造的。铜还用于各种子弹、枪炮和飞机、舰艇的热交换器等部件，以及制造轴承、活塞、开关、阀门及高压蒸汽设备等，其他热工技术、冷却装置、民用设备等也广泛使用铜和铜合金。

资源储量：南美洲占半壁江山，全球铜企储量集中度显著提升

铜全球储量长期看较为充足，可持续供给能力强。根据ICSG的数据，2016年全球铜矿总储量为560亿吨，包括已探明的210亿吨(可开采部分大约7.2亿吨)，及潜在的350亿吨储量。相比2016年产能2,200万吨和产量2,000万吨，铜储量仍然十分充足。从长期来看，铜资源可持续供给能力强。

全球接近五成的铜资源储藏在南美洲。智利是全球铜储量最高的国家，占比达29%;秘鲁和墨西哥紧随其后，占比分别为12%和6%。美国和中国的储量分别占5%和4%。

铜精矿供给：

1.拉美地区举足轻重

2016年全球矿山产量达到2,020万吨，其中拉丁美洲占比41%，雄踞第一，亚洲和北美洲占比分别为22%和14%。拉美地区又以智利、秘鲁两国为主，其中智利矿山铜产量550万吨，占世界铜矿供给的四分之一以上，秘鲁矿山铜产量235万吨，占世界铜矿供给的十分之一以上。根据国际铜研究小组数据，2006-2016年全球铜精矿供给从1498万吨增长到2024万吨，而光拉美地区铜精矿增量就达204万吨，说明不光从总量层面，从产量的边际增量变化角度来看，拉美地区也主导了铜精矿供给格局的变化。此外，东亚、非洲等地区近年铜精矿增量也较快，一些地区如赞比亚、刚果金未来也有进一步增产的潜力。

2.中国主导边际变化

中国铜储量、矿产量不高，但冶炼产能高，是全球最大的铜冶炼国。据USGS和ICSG数据，截至2016年，中国铜资源储量只占全球4%，但精炼铜产量占全球产量的36%，2016年全球精铜产量为2331万吨，其中中国产量850万吨，居全球第一，智利产量260万吨，居全球第二。此外，日本、美国、俄罗斯、印度等国也是重要的精铜供给国家。

中国铜冶炼企业对全球铜加工费影响举足轻重。2017年全球前20大铜精炼总产能为941.1万吨，其中9家冶炼厂来自中国，产能占比高达49.41%。

2001～2016年中国精炼铜产量年均复合增速达12%。2001年中国精铜产量140万吨，2016年产量达850万吨，平均复合增速达到12%，在此期间，中国精炼铜供给全球占比也由10%提高到36%，上升26个百分点。2000～2016年，亚洲精炼铜产量由400万吨上升至1269万吨，也主要由中国拉动，中国冶炼产能扩张的快慢一定程度上也代表了全球铜冶炼行业增长的情况。

精炼铜产量集中度基本维持稳定

精炼铜产量集中度基本稳定。2016年，Freeport-McMoRan、智利国家铜业、嘉能可、必和必拓、江西铜业等前十大铜业公司铜产量占全球54.43%，2011～2016年，铜产量CR10集中度保持在50%-60%之间。

全球铜贸易格局

铜精矿、铜冶炼生产与需求在地域上的不匹配导致了铜行业贸易规模较大，总览全球铜贸易格局可以看到两条主线，一是矿产铜由资源禀赋较高的南美洲、大洋洲等国流向冶炼产能丰富的亚欧等国。2016年前三大铜矿出口国分别为智利、秘鲁、印度尼西亚，前三大铜矿进口国为中国、日本、西班牙。

二是精炼铜由精炼产能富余度较高的智利、日本、俄罗斯等国流向中国、德国、美国、等铜需求量较大的国家。铜贸易的便利性一定程度上也促成了其金融化需求的提升，在一些特定的宏观背景下，因贸易融资产生的铜需求变化对铜供需结构也有一定的边际影响。

洞悉2009～2017年铜产业变迁

一、铜是本轮基本金属反转上行过程中涨得最晚、涨价潜力最大的品种

回顾1986～2017年20年的LME铜价走势，我们可以归纳出两点结论：一是铜波动周期较长，每一轮完整的铜周期通常运行6～8年甚至更长;二是波动幅度较大，比如2002～2007年，铜价上涨5～6倍，2008～2011年，铜价上涨3倍，与同期其他LME基本金属相比涨幅显著更大(仅次于铅)。

铜可能是本轮基本金属反转上行过程中，涨得最晚、涨价潜力最大的品种。2016年10月之前，铜是基本金属价格表现最黯淡的品种之一。以2016年1月份为基期，截至2016年10月，金属镍现货价格上涨130%，金属锌价格上涨65%，金属锡价格上涨43%，金属铅价格上涨36%，金属铜价格仅上涨6%。结合上文两点结论，一旦铜价上升周期确立，持续时间和涨幅在基本金属中是最强劲的，我们认为，铜很有可能是本轮基本金属反转上行过程中涨得最晚、涨价潜力最大的品种。

二、2003～2013年：铜企资本开支迅猛扩张

铜价走高刺激铜企资本开支迅猛增加，为日后的过剩格局埋下伏笔。2003-2008年上半年，铜价从2000美元/吨涨至8000美元/吨以上的平台，资本开始竞相涌入铜行业，但由于2008年下半年金融危机爆发，铜价又被打到3000美元/吨以下，使得铜矿投资骤然遇冷。2008年11月，美联储开始推行QE，铜价从2,810美元/吨涨至9,600美元/吨，高达三倍的涨幅极大刺激了业内投资热情，国际铜企资本支出自2008年开始触底反转，并于2013年达到高潮。我们的统计表明，2009～2013年，样本企业平均资本支出增加100%。

三、 2011～2014年：铜矿供应开始提速

资本开支终究会开花结果，2011年，由资本支出转化而来的产能开始逐渐释放，铜行业供给过剩格局确立。一是铜矿供给增速提升。2011年后新增铜矿供给开始冲击市场，2011～2013年铜矿产量复合增速约为5.7%，2013年全球铜矿产量同比增速甚至高达8.8%。

二是冶炼企业议价能力增强，铜冶炼加工费开始上行。铜矿供给过剩使得铜冶炼企业议价能力增强，2011年，铜冶炼费开始进入上升通道，粗炼费自28美元/干吨上涨至2014的130美元/干吨，涨幅在400%以上。

三是铜价进入下跌通道。市场需求疲弱叠加铜矿供给过剩，导致铜价从2010年的高位9,100美元/吨一路下行。

四是铜企毛利率下行。铜业供给格局的变化最终传递至企业盈利水平，观察样本企业平均毛利率，2011年是相对高点，平均毛利率高达37%，之后一路下降。

四、2014～2016年：铜矿产能洪峰释放，铜行业周期拐点显现

2014～2016年一些重型大矿相继投产，铜精矿供应压力系统性释放。

铜行业供应过剩格局下，铜企财务压力加剧，资本支出出现系统性下降。铜企收缩资本支出的效果首先传导至矿山项目建设，再进一步引起产能产量的收缩。铜矿企业的资本支出在2013年达到高点后，全球铜矿山产能同比增速在2015年达到高点。

2016年铜矿放量进入尾声，从产量、价格、加工费和企业毛利率等角度可归纳出以下四点结论：

一是全球铜矿山产量增速开始回落，产能释放洪峰已过。2016年及以前新建和扩产的项目大多如期投产，2001～2016年，全球投产的大型铜矿项目约为22个，合计新增产能426万吨，占同期全球新增产量的77%，矿山产能大幅释放。2012～2016年每年均有两个以上项目投产，且每年投产产能均超过37万吨，合计投产产能260万吨，占2001～2016年期间大型项目投产总产能的61%。

二是企业市场优势再度反转，冶炼企业议价能力变弱。2015年粗炼费开始下行，由135美元/干吨下降至2016年的80美元/干吨，表明铜精矿供给格局开始变化。

三是铜企毛利率反转向上。观察样本企业平均毛利率，2015年平均毛利率降至3%，2016年回升至17%。

四是全球精炼铜产量和产能增速双双下滑，铜价开始止跌企稳。2015年全球精炼铜产量、产能增速开始下滑，2016年产量增速进一步下滑至-2.5%，产能增速下滑至-0.8%。2016年中国供给侧改革发力，环保督查收紧，以及前三季度铜价持续低迷、铜冶炼厂粗炼费和精炼费持续下跌的背景下，铜企业普遍对新建、复产、补库持谨慎态度，自发收缩供给，产能扩张速度明显放缓。据安泰科统计，2016年中国新增铜冶炼产能原计划为102万吨，按计划投产产能仅为27万吨。2015年后铜价开始在4,700美元/吨附近止跌企稳，铜价经历五年调整后，于2016年10月首次出现拐点向上，并在2017年突破7300美元大关。

铜精矿供应洪峰已过，增速趋于下降

ICSG数据显示，2017年上半年铜精矿产量月平均降幅约2.1%，尽管有Escondida、Grasberg阶段性罢工的影响，但连续6个月的产量负增长反应供应端已系统性下行。我们认为随着铜企资本支出自13年见顶回落，铜矿供应增速在16年见顶，此外，扰动率的走高以及品位的下降进一步压缩了供应端的弹性，综合来看，我们预计17-20年铜矿供给复合增速约为2.9%(不考虑干扰)，供给增速或系统性下降。

1.铜精矿供给增速有望系统性下降

2017上半年全球铜精矿生产同比下降2%。据ICSG数据显示，截至2017年9月，加拿大、蒙古火法铜产量同比分别下降22%和21%，主要源于矿山品位下降;美国矿山铜产量同比下降10%，主要源于矿山品位下降以及极端天气影响;智利矿山铜产量同比下降9%，则主要受到全球最大的矿山Escondida罢工影响。Escondida铜矿上半年铜精矿产量为237,891吨，同比减少35.7%。全球第二大铜矿Grasberg受到自由港公司和印尼政府就最新采矿许可权谈判的影响，火法产量下降9%。

罢工扰动致智利铜矿产量下降明显。根据智利官方公布的数据，受工人罢工事件影响，2016年智利铜产量为550万吨，低于2015年的580万吨，是2013年以来的最低水平。2017年上半年智利铜产量256万吨，同比下降7.65%。

(1)铜矿老龄化日益加剧，未来铜品位持续下降

目前全球约有一半铜矿山的矿龄超过50年，开采时间过长导致矿石品位逐步下降。全球矿山平均品位由1990年的1.6%下滑至0.9%左右。在矿石处理产能一定的情况下，入选品位的逐步下降一方面可能带来开采成本的上升，另一方面由于杂质增多导致更多的固体废物排放，对环境承载能力要求变高，反过来也有可能制约铜矿的生产。

(2)近年铜企资本支出维持低位

铜矿项目从资源勘探到采矿生产，投资周期大约在5-10年，这期间项目需要大量的资本支出，这意味着铜企资本支出的情况一定程度可作为测度未来铜矿新增项目多寡的领先指标。事实上，铜价2011年见顶，2013年铜行业资本支出开始见顶并持续回落，至2016年仍未见到资本支出的趋势性反转，因此从资本支出角度可以预计未来铜矿大规模投放概率较低。

(3)大型新建铜矿项目有限，投建进度较易受多因素干扰

2018年新增项目有限。与2014～2016年相比，2018年预计投产的铜矿项目较少，但略高于2017年。

因环保、配套设施等多因素影响，铜矿开发项目易被延后。据ICSG报告显示，2015年7月前未启动的铜矿项目多被推迟，一是由于2015年下半年铜价跌至4500美元/吨以下，低于大部分铜矿项目的成本线以及铜矿项目内部收益率要求的铜价，铜企继续开发无利可图。二是部分项目受到当地环境影响评估的限制，需先建设相关配套设施，如水利、电力、环保等基础设施。

开采成本升高或导致新项目投建所要求的铜价门槛提升。根据Wood Mackenzie预计，受铜矿品位下行，铜矿生产成本有逐步提高的趋势，且随着全球货币宽松趋于尾声，市场利率趋于上行，铜矿开发项目所要求的IRR水平也有提升的必要，或共同导致铜矿行业需要一个更高的金属价格以使矿产公司有能力投建新的项目。

(4)2017～2020新增及扩产项目增速趋缓

结合WoodMackenzie数据及公司公告，我们梳理了目前全球91条铜矿规划产线，预计2017～2020年共有45个铜矿项目投产，预计2017-2020年共有约230万吨新增产量释放，约占16年产量的11%，预计4年的复合增速不会超过3%(不考虑扰动)，相比13-15年4.5%的复合增速已明显趋缓。

新增产量以拉美国家为主，刚果金、印尼等国贡献度提升。我们预计，2017～2020年铜矿新增产量主要来自智利、秘鲁和巴拿马等拉美国家，占新增产量的四分之一以上，拉美国家的大部分项目都是现有矿山的扩建，同时刚果金、印尼等国家的贡献将逐步增大。2018～2019年间，刚果金地区年新增产量均在15万吨以上。

大项目新增供给有限。2017-2020年间能投产且设计产能高于30万吨的大项目有5个，分别为Escondidaramp-up项目、力拓Oyu Tolgoi Block Cave项目、智利国家铜业的Chuquicamata U/G项目、第一量子矿业公司的Cobre Panama、嘉能可的Katanga项目(复产)，大项目的投建周期较长，即使到2020年这些大项目也并非能完全达产。此外，因一些意外因素的存在，新项目能否如期投产也存一定不确定，如CobrePanama就曾因劳资纠纷问题延缓过开发进程。中小项目方面，设计产能10-30万吨的项目有15个，10吨以下的项目有20多个。

(5)第一量子矿业、嘉能可等为增产主力

2017～2020年第一量子矿业、嘉能可、Freeport-McMoRan、紫金矿业将成为新增铜矿供应的主力军。2017～2020年第一量子矿业累计增产约42万吨，嘉能可累计增产约30万吨，Freeport-McMoRan累计增产约20万吨，紫金矿业累计增产约14万吨。中国铝业集团、洛阳钼业等公司也有部分新增供给。成本方面，根据Wood Mackenzie数据，2017年南方铜业、嘉能可等企业位于铜矿现金成本曲线较低的位置，成本优势较为明显。

(6)品位：新项目品位高低有所分化

2017～2020年新增铜矿项目平均品位0.77%，品位高低分化。据我们统计，2017-2020年投产的项目中，品位高于2%的新项目有3个，低于0.5%的新项目有15个。据紫金矿业公告，由Ivanhoe Mines和紫金矿业在刚果金新建的Kamoa项目的品位高达3.86%，2020年逐步建成40万吨铜矿，最终建成80万吨的世界级铜矿。

(7)扰动率：大概率维持较高水平

2018智利各大矿山劳工协议集中到期，预期未来干扰率仍将保持较高水平。2017年以Escondida及Grasberg矿山为代表，全球铜矿山罢工现象层出不穷，导致全年矿山干扰率有所上升。目前不管是南美的主流产矿地区，还是印尼的Grasberg矿，劳工协议都没有得到妥善彻底解决。2018年受劳工协议到期影响的智利矿山铜产量全球占比达27.22%，铜矿供应的干扰率仍大概率维持较高水平。

发生罢工时，劳工成本会显著下降，但其他成本不会因为罢工而减少，这部分成本占生产成本的50%以上。若加上利息支出，公司因罢工而停产将产生巨大损失，也客观上推高了全球铜矿平均成本。

(8)预计全球铜精矿2017-2020年产量复合增速降至3.44%

根据我们的测算，预计2018、2019、2020年铜精矿供给增速分别为3.94%、3.18%和3.22%，对应铜精矿产量2076万吨、2142万吨和2211万吨。2017-2020年铜矿复合增速仅约3.44%。

2. 2017～2020年矿山成本曲线大概率上移

矿山品位下降+再通胀周期开启，铜矿成本曲线有望上移。全球通缩周期结束，再通胀有望开启，未来矿山成本大概率抬升。一是矿山品位持续下降，开采难度日益加剧，铜矿品位下降增加了开采成本和选矿成本;二再通胀趋势逐步确立，成本构成中的各种燃料、物料、人工等的价格中枢均有望逐步上行，将系统性推升矿山开采成本;其中，铜矿开采需要消耗大量原油，原油涨价对矿山成本增加的影响不容小觑。原油价格已走出底部区间，自2016年2月低点22.8美元/桶上涨至目前60美元/桶的水平，涨幅超过160%。

精铜供给(2017-2020)：受制于矿，增量有限

一、精炼铜的供应拐点在铜矿拐点之后

2016年后铜冶炼加工费趋势性下滑。2016年后，铜精矿供给趋紧，冶炼加工费进入下降通道，冶炼企业盈利下滑，投资热情受抑制。2017年12月27日，铜陵有色与自由港率先就2018年铜精矿加工费达成协议，定为TC(粗炼费)82.25美元/吨和RC(精炼费)8.225美分/磅，较2017年的TC&RC(92.5美元/吨&9.25美分/磅)大幅下滑11.08%，加工费下行延续，同时也进一步确认了铜精矿的紧张。

1. 2017～2020年冶炼产能扩张有限

2011～2015年铜冶炼企业资本支出的扩张滞后于铜矿企业资本支出的扩张。铜冶炼资本开支的增减主要与铜冶炼加工费的涨跌相关，铜冶炼产能的投资规模相对较小，建设周期较短，易于根据冶炼费的高低灵活调整。从国内上市铜冶炼企业财务数据可以看出，冶炼资本支出于2012年大幅扩张，于2014年见顶，均晚于铜矿资本支出的大幅扩张(2010年)和见顶时点(2013年)。

受前期高加工费刺激，近期仍有较多冶炼产能投产，我们预计19年前后或达到投产高峰，2017-2020年共有二百万吨左右铜粗炼和精炼项目计划投产，整体扩张有限。

2. 冶炼产能利用率进一步提升的空间有限

2009～2015年，高加工费刺激下冶炼产能利用率已至高位，进一步提升空间有限。2009～2015年全球矿产铜供给充裕，冶炼加工费走高，中国铜冶炼厂精炼费由1.67美分/磅上升至13.5美分/磅，受高利润刺激，精炼铜产能利用率已攀升至80%以上的相对较高水平，通过进一步提升产能利用率来增加精铜供给的空间不大。

二、废铜进口禁令短期抽紧铜供应，长端影响或有限

废杂铜主要来源于铜冶炼过程中的废品及废料;铜材加工过程中产生的废品和废料;报废的机器设备所含的铜金属等三个渠道。目前中国将进口废杂铜分为六类和七类废杂铜，六类杂质较少，通常可以直接加工利用，七类主要包括废旧线、变电机等必须经过拆解和分拣等再度加工处理后才能被冶炼厂或铜加工厂使用。

目前中国的废杂铜仍以进口为主，但占比逐步下降。2000-2008年期间，我国进口废铜增长显著，进口实物量在2007年和2008年达到558万吨的峰值，此后由于全球金融危机爆发和铜价持续下跌，废杂铜进口量呈下降趋势，尤其是2012年以后，连续四年下降，到2016年降至335万吨。

据安泰科测算，2016年进口废杂铜总量335万吨，其中六类废料和七类废料的含铜量分别为100万吨和30万吨。如按政策要求，2018年底禁止“废七类”铜进口，预计对2019年再生铜产量影响约30万吨，约占2016年全球铜产量的1.5%，全球铜需求的;若同时禁止“废六类”铜，影响约为140万吨，约占2016年全球铜产量的7%。即使考虑到海外再生铜产能对其废料进行消化，这也需要较长时间的产能投建滞后期，国内禁止废铜进口必将对全球铜供应带来明显的边际抽紧。

三、2017-2020年全球精炼铜供应增速预计为2.79%

综合铜矿产量和再生铜产量我们预计2017-2020年精炼铜供给增速分别为0.71%、3.42%、2.09%和2.85%，对应精炼铜产量为2347万吨、2427万吨、2478万吨和2549万吨，2017-2020年新增精炼铜供给整体复合增速约为2.79%。

四、库存：目前处于历史中等水平

2013年三大交易所累计铜库存曾高达90万吨，目前该库存降至53万吨左右，处于历史中等水平。2017年，交易所铜库存先增后减，国内保税区库存也由一季度末的70万吨下降至50万吨，一定程度上显示精炼铜需求向好。

精铜需求(2017-2020)：中国稳固，海外向上

铜被冠以“铜博士”之名源于其对宏观经济波动的敏感，本轮欧美经济复苏之强劲已有目共睹，再考虑到未来美国基建、减税政策对自身经济复苏的强化以及对OECD国家的政策外溢影响，铜有望受益于这一欧美经济持续复苏过程。国内方面，短期或受地产销售下滑有所调整，但鉴于地产库存已去化至低位水平，地产在明年下半年某个时点整固向上甚至大幅反弹概率均不低，宏观经济面不至太差，且随着配电网建设的加快，占需求大头的电力电缆领域中长期的需求增长仍有保障。此外，我们也看好新兴经济体国家(主要是南亚)和新兴领域(新能源)铜需求的快速增长，这些国家及领域均有望成为远端助推铜需求持续增长的重要力量，预计2017-2020年全球精炼铜需求分别为2389、2448、2522、2613万吨，对应2017-2020年需求复合增速为3.04%。

一、中国仍为消费主力，海外需求值得期待

中国铜需求占据全球铜需求50%左右。根据WBMS数据，2016年全球精铜需求量为2341万吨，同比增长2.26%，较2015年0.63%的增速水平有所提高。其中，中国精铜需求量达1165万吨，占比达50%，仍占据铜需求的半壁江山，美国需求占比为8%，约180万吨;欧元区需求占比16%，约370万吨;南亚需求占比2%，约50万吨;东南亚需求占比4%，约100万吨。

需重视海外需求的边际变化。过往来看，中国需求的高速增长仍是主导铜需求增长的关键力量，2010-2016年间中国铜需求复合增速高达5%，同期全球铜需求增速为3.229%。但往后看，我们认为要逐渐关注海外需求的边际变化情况。这里的关键在三点，一是本轮全球经济的回暖是以欧美日等海外国家经济复苏为主线，二是随着联储进入加息周期，美国减税政策对全球的外溢影响，全球经济体可能步入以财政政策为主轴的政策周期，基建等财政政策关联度较高的领域或提速。三是印度为代表的新兴经济体工业化进程提速，铜消费密度提高带来需求的快速增长。

发展中经济体正处于大规模工业化阶段，铜消费密度有望逐步增加。横向对比各个国家情况，我们发现铜消费密度(铜消费/本国GDP)与人均GDP出现一个倒U型的关系，逻辑或在于，经济欠发达时，经济体仍处工业化早期和中期阶段，工业制造业、基础设施等领域快速发展，对工业金属的需求也会增加，表现为人均GDP与铜消费密度同增。但随着工业化步入末期，产业结构可能趋向信息化和服务业演变，铜消费密度随着人均GDP的升高反而有可能下降。从图中可以看出，印度、埃及、印尼等国家尚处低人均GDP、低铜消费密度区域，工业化水平仍欠发达，铜消费密度有望随着人均GDP的增长而增加。

二、铜消费主要集中在电力设备、建筑等领域

全球铜下游消费主要集中在电力设备、建筑、交通运输、家用电器等领域。从消费结构上来说，电力设备占31%，建筑地产占30%，基础设施占15%，交通运输和其他工业需求分别占12%。中美铜需求结构存在差异，中国需求结构升级潜力大。中国铜消费结构中电力行业所占比重高达45%，美国需求则以建筑领域为主导，占比达44%。铜消费与工业化水平存在相关性，中国铜需求结构仍体现为电力设施和基建投资拉动，与发达国家和世界平均情况存在一定差距。未来中国铜需求结构也有望升级，不断提升建筑领域用铜量。

三、2017-2020年中国铜需求稳中有增

1. 电力领域：配电网建设提速或助铜需求持续增长

电力投资增速下行勿需过虑，应关注配网建设情况。国家统计局数据显示，2012-2016年我国电网投资复合增长率为10.34%，电网投资的高速增长保证了国内电力铜需求的迅猛增长。但步入17年，随着电网投资完成额步入负增长，市场对国内电力领域铜需求前景有些许担忧。我们认为，电网投资近些年主要集中于特高压领域，而220千伏及以上线路主要为钢芯铝绞线、铝包钢芯线等高压铝线缆，对铜的需求拉动并不突出。相较而言，国内铜在中低压配电网中的应用比例较高，电网投资增速下行一定程度上代表的是特高压建设增速的放缓，尽管特高压建设逐步完成，但配电网改造建设的进程仍然值得期待。

新能源发电技术——尤其是风能、海洋能和太阳能装置——都是铜材需求十分密集的行业。1兆瓦海上风能装置大约需要6吨铜;一个光伏发电厂每兆瓦就需要4吨铜，明显高于燃油发电厂的1.1吨/兆瓦和核能发电厂的0.7吨/兆瓦。

2. 建筑领域：地产库存去化结束，需求趋于稳增

建筑行业中，铜管被广泛应用于建筑物的散热器、燃气系统和给排水系统中，在建筑物的装饰部件中同样也不乏铜的身影。

低库存下对地产投资不用过于担忧，预计建筑领域用铜量17-20年复合增速为3.2%。预计2018年中国房地产市场的存货去化过程已接近结束，较低的存货水平意味着一旦地产销售出现周期性恢复，地产投资将会出现更大的反弹和恢复，中长期视角平滑来看，因城镇化仍具空间以及房企拿地补库意愿逐步加强，未来2-3年地产投资增速不必太过悲观，我们预计建筑用铜量在17-20年复合增速约3.2%。

随着中国城镇化进程的深入推进，对铜的消费量将持续增加。2016年中国城镇化率为57.4%，根据《国家新型城镇化规划(2014-2020年)》，2020年城镇化率要达到60%左右。据高盛数据测算，2001年到2011年10年期间，城镇化率每提高1个百分点，就会拉动投资增长3.7个百分点，拉动消费增长1.8个百分点。固定资产投资每增加十亿美元，将带动铜消费增加2千吨。

3. 家电：期待消费升级的拉动

受益于房地产去库存，2017年上半年家电市场相对景气。家电中耗铜量较大的分别是空调、煤气灶、冰箱，平均每单位产品用铜7.26KG、4.54KG、2.18KG。2017年冰箱产量保持增长，空调产量增速保持在13%以上，带动了铜的需求。随着房地产去库存的深化，家电行业铜需求量将得到支撑。

4. 预计2017-2020年中国精铜需求复合增速约为3.35%

综合上述分析，我们认为2017-2020年中国家电领域的铜需求将保持稳定，电力行业用铜需求复合增长率在2.7%，预计中国精炼铜需求复合增速约为3.35%。

四、 新能源汽车，铜需求的新动力

新能源汽车消费的崛起，将为全球铜消费提供新的增长点。据高盛测算，平均每辆新能源汽车用铜量约为75KG，相关的充电设备用铜量约80KG。新能源汽车占比已从2014年的3.9%快速上升至2016年的13.7%，并预计将在2018年达到20.3%，未来新能源汽车需求加速将强劲拉动铜消费量。

预计2020年全球新能源汽车产量可达500万辆，约拉动铜需求60万吨。考虑到新能源汽车的发展对内燃机汽车的替代效应，预计未来内燃机汽车用铜量的增速将放缓。我们预计2017-2020年新能源汽车铜需求量预计分别为30万吨、37万吨、47万吨和60万吨，对应增速分别为18.9%、25.5%、26.65%和27.87%。

五、新应用市场及领域

1. 清洁采暖设备

空气源热泵是一种利用高位能使热量从低位热源空气流向高位热源的节能装置。据ICSG资料，随着“大气污染防治计划的执行”预计未来5年内，京津冀地区及山东、山西等省份，“煤改电”空气源热泵应用将会达到500万台左右，仅热泵主机用铜量约达到10万吨。

2. 铜网箱海水养殖

铜合金具有天然的“抑菌”特性。由铜合金网衣构成的铜网箱具有抗海洋污损生物附着、防病抑菌、抗风浪等优点，将给传统渔业养殖带来技术革命。海水养殖设备分为围网和离海网箱，围网铜密度为22吨/围网，离海网箱铜密度为4吨/网箱。

全球铜供需持续趋紧

我们综合了ICSG、WBMS以及SMM等数据构建了较为详尽的供需平衡表，预计2017-2020年全球铜供需平衡分别为-42、-21、-44、-64万吨，整体上17-20年铜供需偏紧的局面仍将持续。由于铜的供给周期长，一旦出现供需反转，从持续时间、涨幅、韧性方面均有望超越其他工业金属。我们认为，在经历长达5年的调整后，当前铜价正站在周期的大拐点上，在供需持续偏紧的背景下铜价有望步入长牛。(编辑：张鹏艳)