干货在此！2018年投资港股的十大问题（上）

本文由建银国际供稿，作者为首席策略师赵文利博士、策略师宋林。转载请注明来源智通财经。

摘要：

*港股本轮牛市的基础主要来自基本面回暖和资产配置价值凸显，风险情绪提升和资金推动更多只是表象。未来互联互通和两地资本市场改革创新带来的制度红利和市场微观结构的改善将令港股的长期估值重估还在路上。然而对比前几次高点和2009年的极度宽松环境，短期估值扩张的空间也已经不大了。2季度之后随着风险和业绩挑战逐步增多，2018年港股波动性将显著增加，走势料前高后低。

*港股17年盈利高增长主要受益于16年的低基数，18年增长将会不可避免地减速，但结构上将会呈现行业之间的此起彼伏。

*投资风格会有所切换：市场的投资主线由聚焦绝对低估值、绝对高增长，转向寻找相对性价比和高能见度， 落后股。

*南下资金正展现出先知先觉、提早布局和挖据被错误定价个股的能力，持仓结构会逐步走向差异化和分散化。

*受益于估值落后、稳定的增长以及国企指数优化和H股全流通多个催化剂，2018年国企指数料将跑赢恒指。

*AH差价进一步扩大的空间已经不大，H股将有条件追赶并超越A股核心蓝筹，特别是中资金融股。

*1季度建议超配中资和本地金融、估值和股价涨幅落后的二三线中资地产股、业绩能见度高的生物医药龙头、受益于业绩见底和毛利率回升必选消费股、受益于人民币升值和供给侧改革的航空股和行业景气度回暖的铁路设备股。

*风险主要来自外部，特别是美股，下半年盈利风险多于估值风险，税改效应提前透支但实际效果却很可能低于预期。宏观方面的风险主要来自通胀超预期和美联储加息提速，美国债务上限，以及全球贸易争端和地缘政治紧张。

一、港股估值修复到位了吗？短期和长期还有多少扩张空间？

盈利及估值共振推动港股表现。恒生指数年初至今涨幅中，2017估值提升及盈利上调分别贡献约50%。招商行业分类中，科技板块估值提升最为明显，占比达84%。传统行业，如工业品、交运及能源等，估值提升占比较低。

港股CAPE小幅回升，长期看仍在底部。将通胀因素考虑进来用周期调整角度计算，恒指CAPE目前在16倍，与09年底部位置相近，低于约20倍的历史平均值。标普500目前CAPE已到31倍，已大幅高于09年的15倍以及18倍的平均值。

恒指估值已接近前期高点。目前，恒指12个月前瞻市盈率在12.9倍，过往5年中位数和3年的均值在11.1倍，最高为13.5倍，最低 为9倍。09年全球大规模财政和货币刺激下，最高达到15倍。2017年，恒指12个月前瞻市盈率从年初的11倍升至2月下旬的12倍后，一直维持在该水平。其后股价上涨主要受盈利带动。18年初估值上行至接近13倍。

全球来看港股估值依然较低，部分行业偏高。1月24日, 恒生指数12个月前瞻PE目前在13.0倍，国企指数在8.7倍。相较美股18.8倍PE，港股估值仍然较低。PEG也低于美股。港股行业中，科技行业估值已达到历史上限水平。多数行业估值仍在历史中值附近。

香港流动性料前紧后松

二. 港股盈利增速将如何变化？

预计18年盈利增速恒指放缓及国指平稳。

恒生指数2017年市场预测盈利在2,235，同比增长24%，为自2014年以来首次实现正增长。但仍较2014年盈利高点低约6%。国企指数2017年市场预测盈利在1,309，同比增长12%，但仍较2014年盈利高点低约5%。恒生指数2018年市场预测盈利同比增长10%。国企指数2018年预测盈利同比增长10%。

MSCI中国行业指数18年预计盈利增速出现此消彼长的结构变化。

2017年预计盈利增速较高行业，如必需消费、资讯科技、原材料及能源业，2018年预计盈 利增速出现放缓。部分行业，如可选消费、医药、公用事业、电讯、工业及金融，2018年预计盈利增速高于2017年。即使在2017年预测盈利增速一直上调的背景下，多数行业2018年预计盈利增速仍然较年初出现上调，仅能源及电讯出现下调。

各行业盈利增速贡献较大标的 （恒生综指成份股）

三、投资风格会切换吗？强者恒强还是热点变换？

成长跑赢价值，新兴跑赢发达，大票跑赢小票

17年以来多数市场成长股表现好于价值股。中国成长股表现最为出色，MSCI中国成长指数涨幅为75%，大幅高于中国价值指数的25%。

港股大中型股票涨幅在30%以上，大幅好于小型指数16%的涨幅。恒指中排名前四的成分贡献了约60%的涨幅。

大小风格差异行至极致

周期与科技轮动趋势较为明显

17年初，受益供给侧改革及环保限产的持续推进，PPI持续走高，商品价格继续在低基数下同比大幅改善，港股率先在原材料及能源等周期行业带动下复苏。

3月以后，资讯科技及地产建筑在盈利复苏及低估值带动下成为领涨行业。而消费行业始终保持与指数接近的走势。电讯等防御行业落后指数。

以下是各香港股价趋势贡献最大的个股：

2018行业风险回报分析

从2018预测PE与盈利增速来看，资讯科技、必需消费及医药相对高估。金融、工业、原材料、公用事业及可选消费相对低估。

从2018预测PB及ROE来看，资讯科技、能源及必须消费相对高估。金融、工业、原材料、公用事业及医药相对低估。

从目前风险回报角度来看，金融、工业、原材料及公用事业更为吸引。如金融行业目前估值仍然偏低；原材料业连续调整后，也存在超跌反弹的需求。

恒生大型股指数中，目前有约55只大中型个股盈利增速-PE回报较为吸引，斜率低于趋势线。

恒生大型股指数中，目前有约53只大中型个股ROE-PB回报较为吸引，斜率低于趋势线。

四、南下资金的投资热点会如何变化？

南下资金将持续配置港股 底部承接强

截至2017年11月7日，南下资金累计净买入2,404亿元，日均净买入12.4亿元，高于2016年的日均9.3亿及2015年的日均4.4 亿。进入11月以来，南下资金日均净买入更是上升至约30亿元。

2017年南下资金日均合计成交额（买入+卖出）为79亿元，大幅高于2016年32亿元及2015年27亿元。2017年南下资金合 计成交额占比为5.5%，高于2016年2.5%及2015年1.5%。

南下资金投资逻辑演变和热点变化

五、恒生指数和国企指数谁将跑赢？

国指估值相对便宜

国指12个月前瞻市盈率仍在不到9倍，为过往8年的中部水平，相对仍然便宜。

国企指数扩容

调整后的国企指数将有成分股50只（首40只H股+10只红筹股/民营企业），H股和红筹股/民营企业的模拟权重比例为69.2%和30.8%。

新增的10只红筹股及民营企业成份股将会分5个阶段加入恒生中国企业指数，为期12个月。完全纳入后，前两只潜在新纳入个股（腾讯，中国移动）的比重上限将达到20%，对指数影响较大。

扩容后更好反映港股中资上市企业

调整后的国企指数市值模拟覆盖率将达到55.8%（当前为26.1%），成交额模拟覆盖率为55.2%（当前为37.6%）。

同时，在行业的选择上也进行了优化，降低了金融股的权重（70.5%→51.0%），工商业比重将扩大至41.3%。

中国公司（H股+红筹+民企）在港股市场已成绝对主力。国企指数新增标的将更好地体现香港上市中国企业当前的状况，更好的代表中国，尤其是中国新经济。

扩容潜在标的：

扩容标准：

H股“全流通”试点将进一步活化一二级市场, 有利H股估值回归

全流通试点是为了解决H股的内资股无法在境外市场自由流通这一主要问题。目前H股上市的254家公司中，154家公司都不能全流通，总股数约为5,855亿股，占已发行股数的70.5%。

由于试点将从三家公司开始逐步加速，预期短期的影响有限。但我们认为对港股有积极的中长期影响。随着试 点扩大，更多的股票上市交易，与2005年A股所有制改革类似，市场成交量和流动性将会有所提升，这不仅有利于选定公司，也有利于券商和港交所。

全流通试点有助于逐步消除流动性折价、缩小A-H溢价。长期来看，全流通将有力于H股估值重估。 

如果试点工作顺利，未来H股上市可以直接全流通发行，将激励更多公司在港上市。一、二级市场均将从试点 成功实施中受益。

早期试点潜在标的如下：

全流动受益标的：

（编辑：文文）