姜超：经济扩张早期还是尾声？
本文来自于“姜超宏观债券研究”微信公众号，作者海通宏观姜超等，原文标题《经济扩张早期还是尾声？——海通宏观每周交流与思考第253期》。
上周美股上涨、欧日股市下跌，韩印港等新兴市场股市普涨，黄金和石油上涨，金属价格震荡，国内股涨债稳。进入18年以来，全球股市联袂上涨，如果说股市是经济的晴雨表，那是不是预示着全球经济将继续向好，当前的全球经济到底处于周期的什么位置？
美元大幅贬值，经济扩张后期。17年以来，金融市场中最令市场大跌眼镜的当属美元的大幅贬值，从17年1月美元指数见顶以来，到目前为止美元已经跌去了接近15%。为何美国持续的大幅加息也没能阻止美元贬值？原因或在于市场意识到美国经济已经处于经济扩张后期，一则本轮美国经济从谷底复苏已经持续了106个月，历史上最长的一次复苏也不过120个月；二则美国GDP增速过去两年分别为1.5%和2.3%，其实未能恢复15年时3%的周期高点。
就业已经充分，难有更高增长。在经济充分就业的情况下，由于劳动力供给的限制，理论上即便再有减税和基建可能也无法带来更多的增长。目前美国失业率为4.1%，处于本轮周期最低点，而上两次失业率的最低点分别在00年4季度和07年2季度，之后的一年均发生了经济衰退。
信贷增速放缓，利率曲线趋平。而利率是经济周期的重要领先指标，美联储加息加快、收益率曲线变平往往也是经济周期见顶的标志。而最重要的一个指标是银行信贷增速，01年和08年的美国银行信贷增速均大幅下滑，而本轮美国银行信贷增速从09年开始由负转正，在15、16年达到8%的高峰，目前已经持续1年半增速下降，18年1月的银行信贷增速为3.5%，虽然还在正值区间，但考虑到利率的持续上升，未来继续下滑是大概率事件。
所以综合来看，虽然在减税的刺激下美国经济18年还有望继续增长，但其已处于扩张周期尾声。
银行地产领涨，经济继续复苏？17年中国经济增速在6年下滑后首度反弹，18年伊始，地产和银行两大板块引领A股上涨，而金融和地产是中国经济的命脉，这是不是意味着18年中国经济有望继续复苏？
数据集体下滑，经济高点已过。事实上，基于历史表现，中国股市很难说是经济的晴雨表，比如16年初的股市惯性下跌、债市惯性上涨，事后看，当时恰是本轮经济回升周期的开始。而如果我们仔细观察17年末的所有经济数据，除了好看的GDP增速以外，其他大多数数据基本上都在大幅下滑，比如说PPI连续两个月大幅回落、工业企业利润增速连续两个月大幅下滑、全国财政收入连续两个月负增长，社融增速连续两个月大幅下滑，重卡、铁路货运量增速转负，12月进口和消费增速跳水等等。
供给收缩推高利率，信贷需求已经下滑。目前市场看好银行的理由在于贷款利率上升，我们在年度报告中也明确提出来18年贷款利率趋升，但是理由并非信贷需求向好，而是信贷供给不足。由于金融监管加强，影子银行回表，导致银行表内信贷供给受限，银行有动力提高贷款利率。但是在高企的全社会债务率之下，12月的信贷需求已经出现了明显下滑，无论是居民的短期贷款、长期贷款，还是企业中长期贷款增速均有明显下降，唯一上升的是企业票据融资，而历史上银行大量发放票据融资都是经济低迷、找不到信贷需求的时刻。
减少供给推高成本，需求全靠举债支撑。过去几年，供给侧改革改变了中国经济，通过去产能和去库存，中国工业部门盈利明显回升，银行坏账明显改善。但是单纯的减少供给只是在改变利益的分配，无论是商品、房子的涨价还是利率的上升，其实都是在增加经济运行的成本，是需要下游需求来买单的，而在过去两年是靠居民和政府的大幅举债在支撑，但如果利率持续上升，万一居民和政府哪一天不再大笔借钱了怎么办？
加大改革开放力度，新时代要提高效率。如果能有新周期出现，我相信绝对不是靠举债买房投机致富的时代，而应该是靠努力奋斗勤劳致富的时代。而这一定是进一步深化供给侧改革，从减少供给转变为提高供给侧要素的效率，比如说减税、以及更大力度的改革开放，加大国企改革的力度激发国企员工的积极性，加大服务业开放的力度，完善资本市场进退机制、鼓励创新企业发展，激发全体居民和企业的积极性，靠大家的努力奋斗来共同创造美好生活新时代！
一、经济：工业利润走低
1）工业利润增速走低。17年规模以上工业企业利润总额增速21%，较16年回升，主因工业需求继续回暖、工业品价格走强、收入利润率大幅改善。但4季度以来单月利润增速持续回落，12月利润总额当月同比增速降至10.8%，创年内新低，主因工业品价格涨幅趋缓令工业企业收入、利润增速放缓。
2）收入因低基数反弹。17年工业企业主营收入增速11.1%，较16年回升，主因需求回暖、价格上涨。其中12月主营收入当月同比增速7.4%，虽较11月反弹，主要缘于基数较低，而12月收入增速也是年内次低点。
3）工业库存仍待去化。12月工业产成品库存增速8.5%，较11月下滑。库存销售比虽降至49.7%，但仍高于历年同期。存货周转天数也上升至14.4天。虽然库存增速放缓，但销售增长放缓令库存仍处相对偏高水平，库存也仍待去化。
4）增速见顶结构优化。工业去产能政策带来的工业收入利润率上升是本轮工业盈利改善的核心驱动力，而地产去库存政策和外需回暖导致的内外需求改善也助力工业收入回升。从总量看，4季度以来，随着需求转弱、价格回落、生产受限，工业收入、利润增速相继见顶回落，18年工业收入、利润增速或较17年有所下滑。而从结构看，17年高技术制造业利润增速20.3%，远高于其他制造业，表明创新才是经济转型的希望。
二、物价：通胀预期存疑
1）食品价格止涨。上周商务部食品价格小幅下跌0.1%，其中主要是菜价、猪肉价格下跌，禽蛋价格保持稳定。
2）预计1月CPI下降。截止目前商务部1月份食品价格环比涨幅为2.7%，预测1月CPI食品价格环涨1.5%，1月CPI略降至1.4%。
3）预计1月PPI继降。1月份以来，商务部生产资料价格连续4周下降，截止目前商务部1月生产资料价格环比下跌0.6%，港口期货生资价格环比下跌0.3%，预测1月PPI环降0.2%，1月PPI同比涨幅降至3.9%。
4）通胀预期存疑。进入18年以来，市场通胀预期强烈。但从年初以来的物价表现来看，食品价格保持温和上涨，而除了油价之外、其余生产资料价格普遍下跌，这意味着未来食品和生产资料价格对通胀将产生相反的推动，也使得全年通胀走势存疑。
三、流动性：定向降准实施
1）货币利率下降。上周R007均值下行32bp至3.55%，R001均值下行30BP至2.65%。DR007下行2bp至2.87%，DR001下行28bp至2.58%。
2）央行小幅回笼。上周央行逆回购投放5000亿，逆回购到期回笼8200亿，MLF到期回笼1070亿，一周公开市场净回笼4270亿。
3）汇率大幅回升。上周美元指数大幅回落，人民币兑美元回升，在岸、离岸人民币均回升至6.33。
4）定向降准实施。上周央行表示，3000亿普惠金融定向降准已于1月25日全面实施。根据我们的估算，1月截止目前央行公开市场净回笼约2300亿，1月财政缴款估计约5000亿，而普惠金融定向降准投放3000亿，再考虑到人民币大幅升值、外汇占款有望转正，1月份央行净回笼货币不超过5000亿，按照目前150多万亿的一般存款，1月份超储率比12月下降大约0.4%至1.6%，远高于去年1.3%的平均水平。反映到1月份的货币利率已经出现了明显下降，这意味着18年的货币流动性有望好于17年。
四、政策：加大改革开放力度
1）加大改革开放力度。中央财经领导小组办公室主任刘鹤称，中国对外开放重点集中在金融业、制造业和服务业、保护产权尤其知识产权等方面。中国将推出新的力度更大的改革开放举措，有些改革开放措施可能会超出国际社会的预期。金融风险是最为突出的，争取用三年左右时间让金融杠杆率得到有效控制。
2）银监会防风险十大任务。银监会表示，2018年将努力抑制居民杠杆率，严控个人贷款违规流入股市和房市；大力整治违法违规业务，进一步深化整治银行业市场乱象；严厉打击非法金融活动，推动尽快出台处置非法集资条例；继续遏制房地产泡沫化，严肃查处各类违规房地产融资行为；主动配合地方政府整顿隐性债务；着力降低企业负债率，继续压缩同业投资，严格规范交叉金融产品，清理规范金融控股集团。
3）国企改革继续推进。目前已有12省市公布2017年国企运行情况，2018年改革重点将集中在混改、重组、降杠杆三大主线，未来或有更多国有企业整体上市推进资产证券化，引入非公战略投资者、员工持股的探索有望大范围铺开，市场化、专业化的重组整合效应也将进一步显现。
五、海外：美元指数持续下跌，特朗普改支持强美元
1）美元指数持续下跌。上周三美国财长姆努钦在达沃斯论坛期间表示，短期内不担心美元走势。美元走弱有利于美国贸易。周五他改口说，他周三只是“陈述一个美元短期内走软影响的事实。我没有打算以任何方式支持和鼓励。”特朗普则是在周四表示：“美元会越来越走强，最终我希望看到强势美元。”美元指数上周三跌破90关口，周四一度跌破89，接连创近三年新低。
2）美国四季度GDP略不及预期。美国2017年四季度实际GDP初值 2.6%，预期 3%。四季度GDP数字不及预期，与私人部门库存、净出口数据疲软有关，为-0.67%、-1.13%。积极的一面是消费者信心比较强。
3）美国政府重新开门。关门3天之后，上周初参众两院通过政府临时性开支法案，延长政府融资至2月8日。美国总统特朗普周一晚间签署了政府支出法案，但此前两党产生分歧的移民提案仍未能解决。
4）德拉吉称“今年加息概率非常低”。欧洲央行1月的货币政策按兵不动，德拉吉重申了政策利率将维持低位，直至QE计划结束“很久之后”，今年加息的概率非常低。QE购债将实施到通胀进入可持续的上行通道。
（编辑：文文）
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