有色重估：铜的长牛，钴的主升浪，铝在酝酿大机会！

本文来自微信公众号“齐丁有色研究”，作者为“齐丁团队”，原标题为《“有色重估大幕开启”电话会议重磅纪要》。

尊敬各位投资者，大家下午好，非常感谢在有色板块大涨的今天参加我们的电话会议。今天电话会议的主题叫做“有色重估大幕开启”。

站在目前这个时点，尤其像我们看到今天有色板块大涨，接下来怎么看?我们觉得重估的趋势还远没有结束，甚至接下来有可能会进一步的强化，所以我们认为跟大家做个交流是非常有必要的。

一、汇报框架

1.再通胀整体逻辑(全球定价的有色品种涨价为代表);

2.再通胀进程中容易出现大宗商品相应的权益资产的错误定价，而这种错误定价的产生往往是市场对一些决定性因素出现了预期差;

3.我们在再通胀进程中的权益资产投资机会，本质就是把握好节奏，寻找某一个时间窗口，这种预期差相应的错误定价可以得到修复和重估，从而取得较好的投资收益。

4.在找到这个投资窗口的基础上，我们再讨论具体品种和股票标的的选择。

二、再通胀的整体逻辑

我们安信有色的分析框架很简洁很单纯，而且是一以贯之的，就是有色走势主要由三个元素来决定，供给、需求和货币，这三个因素在再通胀的进程中仍然是影响有色短期和长期走势的因素。

(一)供应

供应可以说是2016-2017主要决定有色价格的一个最重要的边际因素。2015年整体大宗商品下跌之后带来了系统性减产，引发了2016年经济性的供给收缩;2017年随着这种经济性的减产逐步复产之后，又主要体现在中国的供给侧改革以及环保督察带来了政策性的供应收缩。但是，到了2018-2020年，我们认为接下来供应收缩有可能逐渐转换为供应压制，它可能不会是驱动有色价格大涨的最重要因素，但会提供一个易涨难跌的背景。就是说我们很难再从经济上或者政策上找到进一步的大幅削减产能的力量，而是由于供应周期的出清才刚刚结束，需求周期才刚刚启动，上游企业资产负债表的修复还没有全部完成，所以系统性的资本开支即使在价格上涨过程中很难真正流入这些行业，同时还要考虑到较长的建设周期，所以我们认为2018到2020年供应因素将从先前供给收缩改成供应压制，这个从多个品种上都能找到一些具体的印证。我想市场对于供应没有太多的分歧，所以我们认为这个因素是比较能达成共识，同时也不容易出现预期差的，所以我们就把它当成一个背景因素来讨论。

(二)需求

在供应压制的背景下我们认为需求和货币因素容易产生预期差，这也同时会产生错误定价的机会和投资的机遇。现在大家最大的一个分歧点就是在于需求。我们看到需求，目前主要是以欧美经济为代表的海外经济体的强势的恢复，或者说逐渐从恢复、复苏逐渐转向过热在带动。

这一点实际上已经反映到了海外的价格或者库存整体下降的趋势上，但是现在大家担心的事情是欧美的大宗商品的需求，其实占比也顶多就是15%到25%之间，他们也很难真正的非常全面的快速带动整体大宗商品。关键上是不是能够起来一大波需求的推动恐怕还来自于中国，但是目前来中国由于前期房地产去库逐渐进入尾声，整体房地产销售增速在出现下降，同时就会带来前端新开工相关的房地产投资都会出现下行。

原先以房地产为主轴的中国大宗商品就出现了一定减缓，这个实际上是普遍的国内的大家的看法，如果中国起不来，占全球有色需求的45%到50%经济体，就很难真正的出现拐点式的向上的一个对于需求的拉动。

但是我们觉得如果我们放长来看，房地产库存正在逐步出清，我们逐渐感觉到前端投资增速会逐渐走平，我们实际上正在等待一个关键点，就是一旦中国房地产前端一些投资增速、新开工的同比出现改善的话，原先对于中国经济悲观的预期出现非常大的修正，这就会带来很大的重估机会。

我们认为需求从中长期来看主要看三波力量，欧美、中国和南亚。欧美经济第一波持续好转，第二波就是中国经济逐渐起来，同时第一波欧美经济好转还可以通过千丝万缕的联系，比如说拉动中国出口，比如说通过很多形式的输入型通胀会带来这样的再通胀逐渐起来。

第三波恐怕就是我们看到的除了欧美，除了中国之外，那么什么样的经济是最容易可能进入下一个工业化如火如荼的进程呢?我们认为，南亚有可能是带动下一轮带动大宗商品非常重要的力量。我们评判的标准主要有三个，首先是人均GDP达到1500美金左右，在这个基础上才真正具备工业化的潜力。

同时，对于一个经济体来说，同时就是它的经济体动量到底怎样，首先它增速是否比较高，实际上南亚是增速目前最高的一个全球经济体，可以说目前已经达到7到8%的增速，另外GDP在全球占比其实已经接近4%到5%这样的水平，一旦它的经济提速进入工业化阶段的话，它实际上对于全球大宗商品需求边际带动还是不容忽视的。

同时，还要注意在需求相对客观的一个经济趋势背景下，我们还要考虑到政治周期与经济趋势的共振。我们看到美国特朗普总统的施政主轴实际上就是要重新激活再通胀的进程，美国搞税改这个实际上是他的执政的题中之意，接下来考虑到他施政许诺的兑现率能力是非常强，所以我们有理由相信他这种刺激美国再通胀的一揽子政策还是可以落地的。

同时我们还要考虑到这种政策的外溢性，很显然他是在用一种竞争性的财政刺激包括贸易保护、包括竞争性的减税，这个有可能会逐渐的刺激到其他的经济体也去做这件事情，也去做竞争性的财政的包括减税也好，或者说做一些结构性的调整也好，他会使得整个经济体逐渐激发活力。

我们看到中国我们目前的一个政策环境实际上也非常鲜明，接下来很可能会激活新的一轮中国更加高质量的增长。所以，这种大的需求相对客观的经济趋势有可能会政治周期一起共振，逐渐把需求的三个波次连起来甚至可能会越来越热，这个是关于需求的逻辑。

(三)货币

货币的话实际上我们已经从2015年的年底到现在经历了5次加息，那么分别是2015年的12月份，2016年12月以及2017年3月、6月和12月，目前2017年3月份美联储议息会的加息概率已经上涨到了94.5%，在这个过程中大家原先担心加息会对于大宗商品价格出现逆转，实际上目前从价格走势上看已经不用担心了。

可以说，加息从中长期看是再通胀趋势的确认而不是逆转性的因素，所以短期内我们可能会担心加息会压制相关的以美元为定价的基本金属价格，但是这仅仅是短期的压制，而且随着通胀预期逐渐起来这个加息其实对于价格压制作用可能会越来越小。

总体看就是2018到2020年，供应压制这个大家基本上达成共识，在这个基础上需求方面考虑到欧美、中国、南亚以及政治周期共振的话，有可能会出现逐渐改善的状态;货币，它是一个对于通胀的趋势的确认而不是逆转。综合起来看这就是我们从三个主要有色的决定性因素上考虑的一个再通胀的逻辑。

三、需求和货币容易出现预期差

在这个逻辑下我们进入第二个部分，就是需求和货币它容易出现预期差，从而导致权益资产的这么一个错误定价，主要错误定价预期差第一个是需求节奏错配，第二个就是加息预期的压制。

1.需求节奏的错配

我们先从一个现象说起，目前我们看到的情况伦敦铝连创新高，LME铝库存连续下降，但是国内铝价是非常弱的状态，同时国内铝库存居高不下，所以这导致我铝的沪伦比价可以说是历史最低。那我们再看看铜，铜其实也差不多的，虽然说它不见得是历史最低点，但是也是一个仅次于最低的位置，为什么出现这种情况?很显然就是外强内弱，那么从大经济环境上来看就是欧美需求好，海外供应在持续收紧，但是中国由于短期趋势还是向下的，所以供需的情况是不及海外的，所以就导致这样的状况。

在这个大背景下，全球定价品种在海外经济持续向好的带动下价格中枢实际上已经系统性的抬升了，这个带来了A股有色股的错误定价。比如说我们按照目前铜的现价，现在在5万5这样的水平，这个高于2017年均价大概4万9，大概高了6000块钱每吨这样的一个水平，在这样的均价下如果年化，我们已经看到像紫金他们估值已经系统性压制到了16到18倍这样的水平。这个在铜价目前还处于一个相对低位，接下来还有很大的一个向上潜力的背景下，这样的估值是非常有吸引力的。

但是，为什么大家没有真正把这个估值拉起来呢?市场认为，这个价格是不是可持续的，对它有怀疑，主要原因就是需求结构的错配，欧美虽然好，但中国是往下的，这种一上一下的这种状态会导致大家很纠结，到底是欧美把中国拉上去，还是中国把欧美拖下水呢?对未来需求判断出现很大的分歧，这个就是第一个预期差，我们认为这个预期差是有望修复，我们一会儿再讲。

2.加息预期的压制

第二种错误定价就是来自于加息预期的一个压制，实际上这个事情我们从国内黄金股或者白银股，就是相关的股票估值上能看到，现在黄金的价格目前已经到了非常高的地步，现在价格已经突破1360美元这样的价格，已经直逼在2016那个高大概在1377这样的一个水平。

但是从股票价格上看实际上还远远没有达到那个位置，如果说黄金价格代表相关上市公司的业绩预期的话，那么股票没有动EPS在涨说明压的是估值。这主要是因为大家认为这种黄金价格的上涨有可能会遭加息的压制。但是，我们认为这个也是有可能会回转的，所以这个就是目前在再通胀进程中持续出现的误差导致的错误定价。

四、两大预期差有望修复，全球定价有色品种迎来重估机会

那接下来我们怎么去做有色的投资?很简单，就是要寻找在某一个时间窗口，刚才说的这两个主要的预期差能够得到修复，在这个修复过程中就是错位定价逐渐转化为目前正常定价的过程，在这个过中就蕴藏着投资机会。

时间窗口我们目前有两个大体预判，当然也有可能出现变化，第一个就是目前我们正在经历的春季行情，本质上目前春季行情是一个短期的库存补库存的行情。第二个系统性的行情有可能在今年的下半年某一个时间，或者是提前到今年的年中也可能会出现，有可能是一大波。总结来看，就是春季行情有可能会一小波，下半年可能会有一大波。

1.春季行情的主要逻辑是什么?

首先我们还是从供应、需求、货币三个元素来看，首先从供应上持续受到压制，目前环保对于整体供应压制持续的还是存在，包括现在发放排污许可证对下游供应的压制不仅没有消减可能还会增加。在需求和货币因素这两个情况下，我们认为春季可能迎来这两个因素持续的修复。

首先，针对需求的错配。如果我们现在看到欧美需求持续好，中国现在短期内下降是一个大家目前的共识，但接下来我们认为随着中国春节经济补库存的向上反弹，欧美和中国经济短期边际方向应该是共振向上的。

什么原因?就是对于有色产业的呼吸节奏来看，一般来讲下游有色的深加工行业和冶炼行业，他们的库存周期一般是一个季度，从2014到现在其实屡试不爽，这样呼吸的节奏一般就是涨一个季度跌一个季度，基本上是这么一个情况。如果出现了比较强烈的一些冲击，比如政策性一些预期冲击或者需求在某段时间确实很好，可能它上涨会再多一两个月，但是一般来讲的话很少有超过两个季度的。

那么，站在目前时点，回头看去年4季度出现了去库存的情况，价格也比较明显的一个下跌，现在我们从宏观来看下游库存出现了比较明显的去化，随着春节逐渐来临这种补库需求价格上涨，一旦中国经济出现短期补库的增长，在欧美经济逐渐向好，这个非常容易对于估值进行修复。估值是什么?实际上我们大家都是活在短周期库存周期以及中长期大的产能周期和政治周期的嵌套里，大家分不清哪个位置或者说到底在哪个周期里，一旦趋势上行就会将短期问题长期化或者长期问题短期化。

实际上在我们之前所经历的每一次有色行情涨跌过程中经常是这样，就是在于补库周期上行的时候，我们可能会把对于未来的需求向好的因素、长期的因素把它打在里面，使得大家乐观情况就会很好。但是一旦库存周期到了一个顶端，一个是会遇到美联储加息的压制，二是周期幻灭的悲观情绪出现，就会带来下跌，所以这个就是一个产业和人性的规律。因此，我们认为，短期需求的补库和中国需求补库和海外欧美需求，这个共振有可能带来需求结构错配带来估值压制因素的解除，重估机会就会来临。

第二个是关于加息。为什么最近我们看到了全球定价品种，不只是工业金属还有贵金属黄金、白银也涨的非常好，实际上我们认为从短期的角度来看，去年的12月14号美联储加息刚刚落地，现在来看这种利率进一步提抬升预期确实有，而且目前来看3月份加息的概率上升到了94.5%，这个是可以从美国国债期货相关测算中能看到，但进一步加剧猛烈抬升的倾向其实并没有特别明显，最近美联储可以说是非常沉默的。随着短期大宗商品的上涨尤其是原油突破60美金以上还在往上走，这种通胀预期逐步抬升，使得实际利率以贵金属为代表的最反向的指标，实际利率在受到压制或者说微幅的下行，这个就会带来整体有色品种在货币因素层面对于价格产生一定的支撑，至少在短期内我们很难遭受加息进一步大幅提升的压制。

总结来看，在春季行情里我们看到供给是持续压制，中国需求补库的一个向上的趋势和欧美经济持续向上产生共振持续向上，从从而带动大家对于经济乐观的预期。同时，刚刚加息落地一个月，目前来看而且短期内3月份加息预期也逐渐Price in，通胀预期的起来会带来货币因素的改善。这个就会带来我们认为接下来的逐渐开启了一个春季行情的系统性重估，这个是第一波我们判断的一个有色行情。

2.为什么在今年下半年有可能会来一大波?

首先，针对需求的错配。我们是从更中长期的角度来看的，同样供应受到压制这个是没什么问题，短期和中长期我们都可以做这样相对大家共识的判断。对于需求角度来看，我们可能会看得更长，就是从大的产能周期的角度看，我们看什么时候中国房地产的前端正投资和新开工出现了一个起稳甚至是反弹的情况，有可能会逆转掉大家对于中国经济的这么一个悲观的看法。

对于这个事情，高善文博士已经做了很多研究和论断，在此基础上我们认为在今年的年中或者说下半年稍微靠前的位置，很有可能这个拐点就会来临。一旦这个拐点来临，悲观论调彻底逆转，从中长期来讲欧美持续好中国经济拐头向上，就有可能使得中长期对于大宗商品的需求预期出现共振向上，而且这种共振向上是长期是可持续的向上，这种情况很有可能会带来相关行业资产更大的预估、更持续的预估。

第二个还是美联储加息的因素。从中长期来看刚才我们也讲了，就是它会对通胀方向一个确认而不是逆转，同时我们近期也看到了一些跟政治周期向共振的事情，比如说美国财政部长努钦在达沃斯论坛上做了很明确的预期管理，目前软美元符合美国核心利益的，他们可以通过软美元进行贸易保护和贸易战。

我们认为，从来如此，一般贸易战和货币战向来是一个硬币的两面，所以从美国施政的方向上看，特朗普确实需要一个相对宽松的货币环境来吸引留存在美国境外的大量美国跨国企业利润回流美国进行投资，来争取一个比较低的国债融资成本，来保障美国的逆差能够系统性地收窄。这其实是个很有挑战性的课题，尤其是对于在这个政治背景下的美联储的独立性问题，以及全球其他经济体的货币政策、贸易政策是否会掀起新一轮的以邻为壑的竞争性汇率和贸易战的问题。

不管怎么说，至少这会有利于美联储加息出现系统性的掣肘，货币因素的抽紧较慢。同时还考虑到就是说由于美国经济复苏，目前来看美国经济到了相对比较好的位置，虽然说他不见得再往下走，但是进一步走强边际的动能在逐渐趋缓，在这个情况下欧元区经济改善动能是非常强劲的，所以在这种情况下对于美元指数占50%的欧元持续往上的话，对于美元的压制也会持续。

综合起来看，从中长期来讲我们并不担心进一步美联储的加息会破坏掉再通胀的进程，反而可能会面临一个相对来讲相对宽松的货币环境，所以综合起来看从下半年一大波很有可能会迎来供给需求和货币因素共振，而这种共振一旦形成的话它的持续性和幅度有可能比目前我们所经历的春季行情要来的更大，这个是大家要做一定的准备的。

3.这两个行情有没有可能还有一种可能，刚才讲的是分开的两个行情，这两个行情有没有一气呵成呢?

我们觉得也是有这样的概率的，如果在一个补库率周期周我们已经看到了中国房地产拐点出现，那么其实我们看到目前很多郑州原先限购的城市逐渐放开限购，本质上也是对于经济逐步稳定的做法，所以也不排除这样的概率出现一气呵成的情况，如果是这样的话目前我们所经历的这个重估可能接下来它的持续性和幅度可能更大。

好了，以上就是我们从再通胀逻辑以及再通胀逻辑中容易产生的两种错误定价，预期差修复的时间窗口来给大家讨论的关于有色行业层面的判断。接下来我们进入比较实在的就是选品种和选股票的标的，从品种角度来看我们选择两套品种，一种是工业金属或者说一些工业属性比较强的金属，第二套品种就是贵金属，从工业金属我们首推铜，第二是推钴，钴是受新能源车需求的拉动，接下来的排序分别是锡、铝、锌和稀土，第二套品种就是贵金属很显然是黄金和白银。

五、铜：有望步入长牛

接下来我们进入品种的介绍，近期我们对于接下来工业金属里面潜力最大的或者说估值重估空间最强的一个品种就是铜。

首先我们想说铜它有一些最近的特殊之处，可以发现从2016年至今反弹行情之中，我们可以发现铜在基本金属里面涨幅包括涨价时点是偏晚的，基本上在2016年10月份所有金属都在往上涨的时候其实铜是没怎么动。

但是你去回顾铜的涨价历史你会发现，每轮大的金属行情来的时候铜从来都不会缺席，而且在涨价弹性上要显著高于其他的品种，而且铜的每一轮完整的运行周期要持续6到8年甚至更长，涨价周期可能要到3到5年。所以综合下来我们认为铜正处于一个慢牛、长牛的周期，目前现在这个节点，铜的涨价行情可能还是一个早期阶段，才刚刚开始。

接下来一个非常重要的问题就是铜目前来说的话，会不会步入一个牛市周期呢?我们认为确实是会的，可能相对慢一点但是大概率是会的，基本面方面通过我们产业梳理我们已经发现，铜的供需拐点目前已经到了，而且这种改善情况还在持续。第二个方面就是宏观方面，一方面是中国经济在不断起稳海外经济复苏强劲，而且再通胀情况不断升温，铜博士的动能是非常充足的。

关于宏观方面的节奏判断我们之前也已经说了，关于铜基本面方面我这里重点说一下，客观来说这个铜基本面研究其实难度相对来说比较高，因为全球铜的数量都是比较多而且基本上都在海外，而且真实的供需情况又比较受到各类因素影响，我们也是为了想把这个问题研究清楚展示一个比较清晰的供需全貌，之前也是花了几个月的时间从各个角度深入探究这样的问题。

我们主要就是做了三件事情，第一个就是我们选取了海外10家主流的铜企以及中国6家铜企作为一个将本，但是基本上占了全球铜产量的50%，我们构建了这样的一个样本库，通过对这个企业样本库指标的分析进行了一个回顾。

第二个事情是我们对全球现有的91条未来可能会成为铜新增产量的这样一个项目，进行了一个全景式的梳理，也是相对全面勾勒了一下未来3到4年内铜矿资本的一个情况。第三方面就是我们构建了一个比较详细铜供需平衡表，这里面当然我们也参考了市面上一些咨询机构他们对铜供需平衡表的构建。

在这三个事情基础上我们得出以下结论，第一个结论铜矿目前来看供应的洪峰已过，而且未来2017年至2020整个供应增速是系性下降的。

这里面首先是我们从样本库回顾里面发现一个比较有意思的现象，就是铜价包括铜企的资本开支以及后来铜矿资产。其实是一个在时间上有顺次节奏的，其实首先铜价从2003年一直上涨到2011年的时候是趋顶，铜企这边的资本开支在我们样本库里面是在2013年见顶回落，而铜矿产量受益于资本开支持续投入，是在2016年的时候出现了一个比较大的增量，那么到2017年的时候我们根据一些咨询机构的数据也可以发现，2017年增速是系统性下降的，未来因为资本仍没有在前几年出现一个比较大的增长，从这个层面我们认为铜矿产量增长可以说是趋缓的。

第二个方面是我们对91条进行了一个梳理，通过我们统计也是预计2017到2020年全球大概有230吨新增产量释放，这个230吨对应2016年的产量大概为11%，这个在2017、2018、2019、2020年4年里面释放，综合来看我们认为在2017到2020时间段里面，铜矿负荷增速大概是在3.6%左右，相比之前几年的4%甚至5%的增长其实是已经系统性下降了。

第二个是关于精炼铜产量的判断，我们预计在2017至2020这样一个时间段是会下降到3%左右，这里面我们要提一个加工费跟金炼铜产量以及铜矿之间的关系，因为我们看到2015年铜冶炼加工费一直下降，里面其实就反映铜矿增速的下降。这个现象往后推演相当铜冶炼企业他们盈利空间压缩了，在这个趋势下我们可能会看到铜冶炼企业他们的增产应该会在接下来几年之内逐步进入一个增速下降通道，所以从精炼产能这个层面来讲将来我们也会看到这样一个趋紧的现象。

另外一方面中国这几年对费铜政策有一个变化，根据这个政策情况从2018年底开始国内废气类进口可能要被削减，我们结合一些方面测算发现这大概会影响国内30万吨供给，这些边际因素再加上之前背景情况，综合就会导致精炼铜增速是一个下降的，我们也是预计这一段时间复合增速是为3%。

第三方面是关于需求方面，首先我们大致判断是精炼铜需求是稳中有增的，结合之前产量系统性下降供需缺口现在目前已经出现了。需求方面肯定是关于国内，国内这一块还是要向之前2011到2016年之间接近5%的增速，想回到这样的水平可能是比较难一点了，但是我们认为在中国配电网建设加速情况之下，以及家电行业相对平稳的状态，我们预计国内未来2017年2020年复合增速大概是3.3%左右。

海外方面相比之前是要变好的，这里面主要是来自于两个方面，一方面是以欧美为主的这些发达国家，需求方面是有明显强劲复苏需求，这方面对需求上是有一个边际支撑的。第二个方面就是来自于南亚包括东南亚一些新兴经济体，他们的人均GDP是步入一个1500美元区间，可能在未来经济增速下面出现加速上涨，对于大宗商品这种早工业商品需求上也可能会出现一个需求加速的情况。

综合来看我们是对供需平衡表进行了梳理，2017年铜供需层面数据就已经是短缺40万吨了，2018、2019年这个缺口还可能还要持续，到2020年时候这个缺口可能还会扩大到51万吨，所以我们对铜判断就是2017到2020年铜供趋势性抽紧，因为在2016年、2015年的时候其实铜没有出现太大短缺的，所以这个出现拐点，而且这个趋势还在持续，再加上所谓一些宏观方面因素全球再通胀这种因素，我们认为在这个节点来看铜可能会步入一个价格长牛周期。

我们铜相关后续研究大家可以关注我们接下来发布的一些深度的报告，我们相信我们对于铜的研究可以说我们在自己跟全球91条生产线的跟踪上，以及对于目前可以拿到的几乎所有的相关的权威机构，相关资料的整合和比较上，实际上下了非常多的功夫，所以也希望大家持续关注我们这方面的研究和跟进。

六、钴：有望开启主升浪，强烈看好

第二个我们推荐的品种当然是我们之前一直在持续的推荐，甚至目前我们可以说强烈看好的一个品种就是钴。我们认为2018年上半年钴就会进入一个非常明确主升浪，这个逻辑如果简单概括就是万事俱备，就是从供给、需求和垄断厂商定价策略，基本上都是支持目前钴价上涨，只差一个因素就有可能会使得整个权益资产出现明显的向上重估。就是涨价是没什么问题了，但是权益资产估值提升就差新能源车补贴政策的落地。

为什么这么说?从需求角度看，我们认为短期需求应该是一个补库向上明显的方向，已经逐渐看出来了，缺的就是从中长期预期上要理顺，一旦新能源车补贴政策预期理顺的话，大家认为钴的价格上涨可以持续，或者说维持比较高的位置更有信心，导致相关股票上市公司业绩可持续性能够得到确认的话，这个重估就会到来。

实际上目前来讲很简单，在上一个季度下游锂电池库存出现持续去化，可以说对于钴盐需求基本上停滞的，但是最近我们来看目前钴盐产品出现非常明显加速上涨的局面，如果我们把去年4季度定义成一个缩量上涨，就只是电钴的价格在逐渐报价，它是一个偏垄断逻辑导致价格上涨的话，现在来看需求所驱动这些主要产品出现比较明显上涨，这个是健康的，由需求推动的。前期去库结束后面的补库，会带来一个非常确定性的价格上涨，只缺就是未来政策补贴落地，理顺这个长期的需求预期了。

从供应角度来看，2018年上半年是一个相对真空期，就是出来的压力是非常小的，主要就是华友钴业出现将近4000吨左右的新增钴矿供应，所以在今年的上半年涨价的这么一个谈判能力是非常强的。考虑到中长期来看垄断厂商他们的供应结构是持续增强，所以说未来3到5年主要扩产还是垄断厂商手里，所以导致他们筹码的结构还是拿了很多，全球产量占比还是在未来的5年维持在50%以上的，所以对于他们来讲垄断地位非常稳固，所以他们定价策略可以持续保持高价控量情况。

第三从目前垄断厂商定价策略来看，如果我们认为短期需求好那供应也最小，现货价格此时不涨何时涨?接下来的话在一个相对高的价格，维持这样价格中枢的情况下，远期产量出现完全可以通过跟下游大厂，比如说跟大众、宝马、奔驰需要大发展的这些公司签订长单，就可以实现维持较高的现货价格体系，然后把远期产量逐渐一对一的局面，能够使得他们中长期利益最大化。那么在这个进程中，我们认为像华友、寒锐这些龙头企业会显著受益。

他们从业绩对于价格的弹性还很大，这是β方面还有潜力。在α层面看，实际上价格上涨就在2016年下半年开始涨，到现在为止已经一年半的时间了。

现在看企业产业方面准备已经逐步做好，所以在2018年尤其上半年我们认为会出现非常好的共振局面，就是β方面持续往上走，从α角度来讲从公司自己产业储备以及产业准备以及他相关的一些动作上看，他的α方面因素也会出现，所以就会出现α和β共振局面出现，所以我们觉得今年上半年天造地设从涨价角度和公司个股α角度来讲是一个很好重估的时候，所以还是持续推荐我们龙头标的比如华友钴业、寒锐钴业，以及道氏技术等公司。

七、锡：锡价有望迎来长牛

最近大家对于锡关注度逐渐提升，我们想给大家介绍一下锡，我们认为锡有可能会在今年的一季度和二季度交界的位置，或者说可能再靠前的位置，因为它的预期逐渐起来，会迎来锡供需格局大的拐点。

从它的逻辑来看实际上很简单，锡这个品种是全球最稀缺矿种之一，目前储量仅仅能够保障未来17年的用量，它的稀缺程度是很高的，同时它垄断程度或者说分布的集中程度也是很高，像中国、印泥、巴西、玻利维亚加缅甸这5国就垄断全球锡储量的70%，中国锡资源占比达到23%，这是关于储量的结构。现在来看关键的决定锡价格的一个拐点因素在于金矿的供应，目前来看中国、印泥、缅甸和玻利维亚，这4国占全球锡金矿产量供应将近80%。

考虑到中国、印尼和玻利维亚这3个国家锡矿产量基本进入相对稳定的状况，同时甚至会因为相关环保政策以及老化新能源出现减产，在这三个国家产量基本慰问甚至有所缩减的情况下，缅甸占全球是15%到20%，很有可能他边际变化就会主导锡供应边际的变化，从而主导整个全球锡的拐点，从缅甸这个供应来看他目前占全球锡矿供应比例就是在15%到20%。

接下来我们判断从2017年开始缅甸锡矿已经出现系统性降低，产量是在逐渐回落。实际上近期我们看到相关同行也去缅甸当地进行调研，确实成果上看也印证了我们先前的预判，是很令人兴奋的。

就是说目前来看缅甸原矿储量和品类出现衰减，为什么现在没有看到非常明显的供应收缩呢?很大程度上因为前期低品位尾矿库还是比较多的，正在把前期未经处理的尾矿进行处理，一旦尾矿迟早会坐吃山空的，当这个尾矿逐渐消化之后我们可能就会看到缅甸最主要是出口到中国，缅甸对于中国的锡金矿出口量在未来一个季度之内，我们会看到一个非常明显的下降，一旦下降的话就意味着一个供应全球15%到20%的一个大国，他的供应出现边际向下的局面。

一般来讲的话对于一个大宗商品它供应端如果出现缺口的话，在供需、货币因素比较配合的情况下这个价值弹性非常大，所以接下来的话我们认为缅甸边际变化很有可能会带来锡价大的趋势，刚才说它的比例是比较大的，如果说他这块逐渐缩减将近一半的话，他有可能会带来全球7.5%到10%供应的缺口，这个实际上是很大的或者是超出预期的。

第二点就是一方面刚才我说了，本身锡资源相对稀缺，而且主要生产国都有产量的约束，所以价格起来以后新增产能，我们看到目前并不是很多，尤其国内新增产能受到目前云南省主要系产地，云南省矿山集中控，相关环保压制也会带来小矿山违法规划化。

接下来总体新增的产量主要来自于湖南和内蒙地区，带来的增量也就是6000到9000这样的水平，全球30万吨供应的话并不算特别大的冲击，在这个情况下我们建议大家关注缅甸对于国内锡金矿的出口，这样的一个核心因素一旦在未来一段时间内我们发现了相关出口出现下降，就说明在当地尾矿逐渐耗尽，它的产能量也在逐渐衰减，所以这个就有可能带来锡价关键性拐点。所以在这个背景下，锡业股份、兴业矿业这两个标的是非常稀缺的，也建议大家重点关注。

我想提示一下，目前对于锡能源从需求角度来讲并没有特别大的亮点，我们认为是维持相对比较平稳的状态，因为最大一口需求是来自于电子产品，现在来看电子产品单位用量在下降，只不过说电子产品数量还是在增加，这种以整体数量来补单位用量下降的情况，我觉得这个产品增体需求还是维持整体平稳状态的，所以主要来自于需求的情况。但是需求这块随着新能源车以及相关智能化方向，有可能会带来电子产品系统性上升，这一块需求会被新能源车整个产量链带动起来，所以对于锡来讲还是有比较好的发展面。

八、铝：酝酿大机会

大家现在关注一个事情，在12月下旬我们看到环保部第四次督察对于山东省反馈意见的反馈，其中就是指出了山东省有244万吨和45万吨的违规产能违规确认，现在其实被认为合法产能正在开，但是其实他们被违规确认了。

现在把这个产能意见正交由山东省进行回复，按照我们推算30个工作日进行推算大概是在2月5、6号吧，山东省在这个时限之间答复，一旦答复就是确实被确认违规产能的话，按照去年4月17号公布的文件精神，244加45一共290万吨这样的一个产能有可能会被关停，这个影响多大?

全球铝产能大概在6000万吨，实际上这个很有可能就是占全球将近5%的产量，一旦出现对于铝价带动是非常大，在这个背景下可以关注中国铝业，神火股份等。目前来看，出现290万吨的违规产能关停这个预判有不确定性，但是从目前整体政策环境和政策严肃性和执行力来看，这个概率在提升。

九、稀土：期待春季补库叠加打黑政策落地

对于稀土来讲，我们认为很简单，一是旺季补库带来需求价格逐渐上涨，第二个每年都会对稀土打黑以及整体产业链一个优化，持续在做这方面的工作所以在补库状态下再叠加打黑相关的情况，实际上我们在2017年已经看到工信部非常有力的打黑带来了一波稀土价格的上涨，以及常态化机制的落地。

所以接下来对于稀土来讲我们认为在补库氛围下是一个逐渐涨价以及估值逐渐抬升的品种，也建议大家多多关注像盛和资源、北方稀土这样的公司，因为他们业绩潜力相对于其他稀土公司来讲是最大的企业。

十、黄金白银：慢牛品种

最后给大家再介绍黄金和白银。黄金、白银涨得很好，主要有四个考虑：

第一，短期看原油持续上涨带来全球通胀预期逐渐出现，因为去年12月14刚刚加息落地，短期内进一步加息或者加速加息概率不大，在这情况下并没有特别明显的加息压力出现，所以通胀预期逐渐起来但加息预期并没有特别明显，从这个角度来看就是实际利率被压低，被压低它的对立面就是黄金、白银价格有可能会逐渐上涨。

第二大家可能会担心万一要加息呢，万一加息怎么办呢?这个我承认确实在短期内加息会压低黄金、白银的涨幅，但是从整体就像刚才说的整体通胀趋势下黄金、白银是对冲通胀的，在这个过程中实际利率等于明利率减去通胀预期，在通胀预期很强的局面下实际利率是持续收到压制的。

在这个背景下有可能像上一轮周期从2006年、2007年，很可能目前处于2004年到2005年稍微压制，但是整体方向还是向上，到2006年、2007年出现的通胀预期大幅上升的情况下，就会出现黄金、白银大牛市，所以我们觉得我们觉得黄金、白银是一个目前来看相对滞后的品种，它有可能跑不铜、钴这样的品种，但是有可能在接下来后劲越来越大。

第三，就是政治周期，政治周期角度来看美国目前作为全球货币，他的货币政策实际上决定了黄金、白银价格中枢，正向我们之前阐述的，接下来特朗普治下的贸易战+货币战的大背景，一定希望相对宽松货币条件，我们认为可以相对乐观一些。但是，我们也不能夸大政治对于美联储加息的影响，密切关注美联储对于加息的预期管理。

第四，对贵金属要有清晰的认识，他是典型的通胀后周期的品种，他是对冲通胀的，在通胀初期恐怕很难跑赢通胀本身。那我们审视一下，目前的再通胀实际上还只是小荷才露尖尖角，初级阶段，远不是全球经济过热下，非常猛烈的恶性通胀，所以黄金白银就是个慢牛。

再考虑到原油，原油是不是持续上涨?这个事情大家都在讨论，原油因为供应结构出现革命性的变化，它会不会持续上涨?恐怕短期内它是一个上涨的情况，但是接下来长期上涨很难大涨，在这个情况下对于加息进一步非常明显的或者说非常强烈的加息我们并不这么看，所以从这个角度来看我们黄金、白银也可以的但是它是相对滞后的慢牛品种。

十一、建议关注的牛股组合

铜：紫金矿业(02899)、江西铜业(00358)、西部矿业、云南铜业、铜陵有色、洛阳钼业(03993)。

钴：华友钴业、寒锐钴业、道氏技术、洛阳钼业。

锡：锡业股份、兴业矿业。

铝：神火股份、中国铝业(02600)。

黄金：兴业矿业、金贵银业和盛达矿业。（编辑：胡敏）