国金证券：大选年，美国财政“易宽难紧”？

摘要

2024年，美国将迎来后疫情时代的首次总统选举。经验上，大选年的联邦政府财政赤字率略高于非大选年。这一统计现象是否显著?政治能否成为影响2024年美国财政政策立场的关键因素、宽财政空间有多大?

热点思考：大选年，美国财政“易宽难紧”?

经验上，大选年美国财政赤字率略高于非选举年。美国1960年以来的15次大选年里，有9次赤字率上升，占比约60%。剔除疫情后的异常年份，大选年平均赤字率为2.86%，较非选举年的赤字率2.67%高出约0.19个百分点；剔除利息支出后的基本赤字率表现也类似。大选年份赤字率虽更高，但较非大选年份的差异较低，均在0.2个点以内。

大选年美国两党总统均倾向于扩大赤字，但国会两院分立会削弱总统扩大财政赤字的能力。大选年份，共和党在任总统赤字率平均抬升0.2个百分点，提升幅度略高于民主党。若两院分属两党则会使赤字率较前一年平均降低1.5个百分点。从收益来看，扩大财政力度能小幅提高选民投票率，一定程度提高总统所在党派的席位获取数量。

虽然执政党有动力影响财政力度，但大选并非决定赤字率的核心因素，经济周期的影响更显著。从统计学均值上看，选举年美国财政赤字率略高，但在散点图的分布上，选举年和非选举年的赤字率分布并不具有系统性差异。从赤字率的决定因素来看，财政赤字率受经济周期的影响更显著，美国赤字率与失业率呈现同步变化的趋势。

大选年美国总统及执政党往往通过增加支出的方式扩大财政赤字，财政收入端的差异较低。相较于非选举年，大选年支出增速平均扩大0.4个百分点至7.1%，收入增速平均减少0.1个百分点至6.25%，收入端的增速差异较低。支出端的国际支出、国内支出增速提升幅度更高。主因或在于政府对收入的控制能力更弱，对支出的调整余地更广。

具体而言，美国总统可通过补充拨款的方式增加财政支出，但可能受到国会两院分治的制约。1996、2008、2016年等大选年，补充拨款法案数量或金额均出现上升。补充拨款也需经国会立法通过，例如，拜登2023年提出了总计约1060亿美元的补充拨款请求，然而截至2023年12月底，仍未获得国会通过。

此外，总统也可宣布国家紧急状态，增加相关支出，但理由不充分可能将遭到反噬。疫情期间，特朗普宣布国家进入紧急状态，当月即推出500亿美元的财政救助计划；“911”事件后，布什总统也通过国家紧急状态增加了国防支出。但2019年，特朗普为给边境墙项目提供80亿美元财政资金，宣布国家进入紧急状态，引发了广泛的反对声音。历史均值可能掩盖差异及波动，针对明年美国财政状态，需具体分析，2024财政扩张仍可能面临较大约束。一方面，明年美国参议院、众议院两院分治，两党分歧加大，将限制总统新增财政拨款的可能。另一方面，通过国家紧急状态修改财政支出的可能性也较低。对外，拜登国际支出受挫折，对内金融风险较低，财政大规模救助可能性偏低。

明年财政支出还将受到债务上限协议的约束，是以往大选年较少出现的情况。《财政责任法案》将2024年自主性支出上限设置为1.59万亿美元，且无论正式拨款通过与否，明年自主性支出都将削减。历史上，支出上限的约束有效力较强。2011年《预算控制法》引入预算上限和自动削减机制后，实际支出额均低于预算授权上限额。

风险提示：地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。

报告正文

一、热点思考: 大选年，美国财政“易宽难紧”?

(一)历史上的选举年，美国财政有何特征？

历史上的美国大选年，受政治因素影响，财政赤字率略高于非选举年。美国1960年以来的15次大选年里，9次赤字率上升，占比约60%。剔除疫情后的异常年份，大选年平均赤字率为2.86%，较非选举年的赤字率2.67%高出约0.19个百分点；大选年赤字率平均上升0.12个百分点。剔除利息支出后的基本赤字率表现也类似，大选年基本赤字率平均为0.9%，非大选年为0.77%，前者高出0.16个百分点。大选年份赤字率虽更高，但较非大选年份的差异较低，均在0.2个点以内。

大选年美国两党总统均倾向于扩大赤字，但国会两院分立会削弱总统扩大财政赤字的能力。大选年份，共和党及民主党在任总统均倾向于提高赤字率，共和党在任总统赤字率平均抬升0.2个百分点，提升幅度略高民主党。但大选年若出现参众两院分属两党的情况，则会使赤字率较前一年平均降低1.5个百分点，两院统一则使赤字率平均升高0.4个点，高于一般年份。从收益来看，扩大财政力度能小幅提高选民投票率，一定程度提高总统所在党派的席位获取数量，因而美国总统及执政党有动力提升财政积极性。

虽然执政党有动力影响财政力度，但大选并非决定赤字率的核心因素，经济本身的作用更重要。从统计学均值上看，选举年美国财政赤字率略高，但在散点图的分布上，选举年和非选举年的赤字率分布并不具有系统性差异。从赤字率的决定因素来看，财政赤字率受经济周期的影响更显著，美国赤字率与失业率呈现同步变化的趋势。因此，考察明年赤字率的变化时，仍需具体分析。

(二)大选期间，美国通过哪些方式调整赤字？

大选年，美国总统及执政党往往通过增加支出的方式扩大财政赤字，财政收入端的差异较低。选举年财政收支两端的特征往往表现为“增支减收”：收入增速降低，支出增速扩大，并且支出增速扩张的幅度大于收入增速减少的幅度。平均而言，相较于非选举年，大选年支出增速扩大0.4个百分点至7.1%，收入增速减少0.1个百分点至6.25%。收入端，选举与非选举年的增速分布差异较低。支出端，自主性支出中的国际支出、国内支出平均增速提升幅度更高。主因可能在于政府对财政收入的控制能力更弱，自主性支出的调整余地更广。

具体而言，美国总统可通过补充拨款的方式增加财政支出，但可能受到国会两院分治的制约。补充拨款(Supplemental Appropriations)是指在财政年度内，总统为应对不可预见的开支或政策调整而额外申请的资金，包括对内和对外支出。1996、2008、2016年等大选年，补充拨款法案数量或金额均出现上升。且选举年，总统提出的补充拨款法案数量也更多。

但补充拨款也需经国会立法通过，受两院分立的制约。例如，拜登2023年提出了总计约1060亿美元的补充拨款请求，包括对乌克兰的614亿美元援助、对以色列的143亿美元援助、对美墨边境安全的126亿美元支出等，但截至2023年12月底，仍未获得国会通过，共和党控制的众议院反对声音尤为强烈。

此外，总统也可宣布国家紧急状态，增加相关支出，但理由不充分可能将遭到反噬。疫情期间，特朗普宣布国家进入紧急状态，当月即推出500亿美元的财政救助计划；1970年，尼克松为应对邮政工人罢工而宣布进入紧急状态，为结束罢工，最终同意将邮政工人的工资提高8%。“911”事件后，布什总统也通过国家紧急状态增加了国防支出。

2008年金融危机时期，财政也分配了更多救助资金。大萧条时期，为应对银行倒闭危机，罗斯福总统同样宣布国家进入紧急状态。需要关注的是，总统宣布国家紧急状态需要有合理的理由，2019年，特朗普为给边境墙项目提供80亿美元财政资金，宣布国家进入紧急状态，引发广泛的反对声音，此项拨款最终遭到国会推翻。

(三)后疫情首次大选，明年美国财政赤字会扩张吗？

历史上大选年平均赤字率虽有所扩大，但较非大选年之间的差异并不显著，且平均值可能掩盖差异与波动，具体分析来看，明年财政扩张仍可能面临较大约束。明年美国参议院、众议院两院分治，两党分歧加大，将限制总统新增财政拨款的可能。2023年中期选举后，共和党重新夺回众议院多数党地位，2024年大选将面临参议院由民主党控制，众议院由共和党控制的两院分治场景。

此外，疫情后美国两党间的分歧较以往更加严重。2022年，62%的共和党人对民主党持有负面看法，54%的民主党人同样对共和党不满。加之美国国会近年来多数党占优幅度逐渐减少，两党在国会中的力量势均力敌，财政补充法案通过的难度更高。

总统通过国家紧急状态大幅修改财政支出的可能性也较弱。如前文所述，在突发事件或经济明显衰退的情形下，总统可能将宣布紧急状态，支出方向包括对外的国际事务支出及对内的自主性支出。对外方面，拜登政府主导的援助乌克兰、以色列项目均在国会遭受挫折；

对内方面，明年美国金融风险、经济衰退压力仍较低。美国非金融企业杠杆率整体平稳，偿债率处于较低位置，利息覆盖倍数较高，信用风险较为可控。美国家庭部门整体处于持续去杠杆状态，偿债率处于低位，宣布国家紧急状态的可能性或降低。

此外，明年财政支出还将受到债务上限协议的约束，是以往大选年较少出现的情况。2023年债务上限谈判期间，两党达成的《财政责任法案》将2024年自主性支出上限设置为1.59万亿美元(其中国防支出8860亿，非国防支出7040亿)，2025年为1.61万亿美元(其中国防支出8950亿，非国防支出7110亿)。

若2024年1月1日前，正式拨款法案仍未通过，24财年上限将在前一年基础上减少1%，若2024年4月29日前，正式拨款法案通过，则24财年上限将恢复为原始值。无论正式拨款通过与否，明年自主性支出都将削减。从历史上看，支出上限的约束有效性较强。2011年《预算控制法》引入预算上限和自动削减机制后，除疫情期间的特殊年份外，实际支出额均低于预算授权上限额。

经过研究，本文发现：

(1)历史上的美国大选年，受政治因素影响，财政赤字率略高于非选举年。美国1960年以来的15次大选年里，9次赤字率上升，占比约60%。剔除疫情后的异常年份，大选年平均赤字率为2.86%，较非选举年的赤字率2.67%高出约0.19个百分点；剔除利息支出后的基本赤字率表现也类似，大选年基本赤字率平均为0.9%，非大选年为0.77%。

(2)虽然执政党有动力影响财政力度，但大选并非决定赤字率的核心因素，经济本身的作用更重要。从统计学均值上看，选举年美国财政赤字率略高，但在散点图的分布上，选举年和非选举年的赤字率分布并不具有系统性差异。从赤字率的决定因素来看，财政赤字率受经济周期的影响更显著，美国赤字率与失业率呈现同步变化的趋势。

(3)大选年美国总统及执政党往往通过增加支出的方式扩大财政赤字，财政收入端的差异较低。相较于非选举年，大选年支出增速平均扩大0.4个百分点至7.1%，收入增速平均减少0.1个百分点至6.25%。收入端的增速差异较低。支出端的国际支出、国内支出增速提升幅度更高。主因或在于政府对收入的控制能力更弱，对支出的调整余地更广。

(4)历史均值可能掩盖差异及波动，针对明年美国财政状态，需具体分析，2024财政扩张仍可能面临较大约束。一方面，明年美国参议院、众议院两院分治，两党分歧加大，将限制总统新增财政拨款的可能。另一方面，通过国家紧急状态修改财政支出的可能性也较低。拜登对外国际事务支出受挫折，对内金融风险较低，财政大规模救助可能性偏低。

(5)明年财政支出还将受到债务上限协议的约束，是以往大选年较少出现的情况。《财政责任法案》将2024年自主性支出上限设置为1.59万亿美元，且无论正式拨款通过与否，明年自主性支出都将削减。历史上，支出上限的约束有效力较强。2011年《预算控制法》引入预算上限和自动削减机制后，实际支出额均低于预算授权上限额。

风险提示：

1、 俄乌战争持续时长超预期。俄乌双方陷入持久战，美欧对俄制裁力度只增不减，滞胀压力加速累积下，货币政策抉择陷入两难境地。

2、 稳增长效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情反复超预期，进一步抑制项目开工、生产活动等。

3、 疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下消费等抑制加强；海外疫情反复，导致全球经济活动、尤其是新兴经济体压制延续，出口替代衰减慢。

本文转载自“赵伟宏观探索摘要”，作者：赵伟团队；智通财经编辑：徐文强。