海通证券日本经济24年展望:经济引擎能持续多久?

日本明年经济展望稳定,但伴随风险。

智通财经APP获悉,海通证券发布研究报告称,2023年以来日本经济持续增长,表现强劲,与过去几十年持续低迷的增长形成反差。往前看,在“春斗”薪资高增、新一轮财政刺激方案出台以及全要素生产率保持稳定的背景下,明年日本经济有望保持稳健。不过也存在风险,主要来自老龄化、少子化加剧以及明年美欧经济下行带来的外部冲击。

海通证券观点如下:

日本:谁在推动经济?

日本经济持续修复。自2021年开始,日本经济开始逐步修复。从经济规模绝对水平来看,今年1季度,日本实际经济规模水平已恢复至疫情前水平(2019年4季度)。从经济增速水平来看,2021年以来经济修复速度超过疫情前几年的经济增长趋势(2017-2019年)。

尤其是2023年以来经济表现出色,截止今年3季度,平均实际经济增速达到1.7%左右,为近10年相对高位;且同比增速已经连续10个季度为正。

从潜在经济增长来看,2021年以来,日本实际经济增长持续高于潜在经济增长。尤其是2023年以来,大幅高于潜在经济增长。截止今年2季度,日本实际经济增速为2.5%,远高于潜在经济增速的0.62%。

谁在推动日本经济?从经济贡献来看,在今年3季度之前,内需是推动经济修复的主要动力。自2021年2季度开始,日本实际经济增速开始转正,其中内需持续强劲是关键,截止今年2季度,内需对经济的拉动平均达到1.9个百分点。尤其是2022年1季度至2023年1季度,内需对经济增长的贡献率平均接近180.0%。即使今年2季度,内需的贡献率有所回落,也有50.0%。

今年3季度,外需接力内需,是经济稳健的主要动力。今年3季度内需对经济增长的贡献转负,小幅拖累经济,而外需开始稳定输出,推动经济增长。今年2季度外需拉动经济1.1个百分点,为2021年4季度以来首次为正,贡献率达到50.0%;今年3季度,外需拉动经济1.6个百分点,贡献率超过100.0%。

内需动力:私人消费+库存回补

今年3季度之前内需一直是提振经济的核心,内需动力从何而来呢?

私人消费是支撑内需的关键。国内需求包含较多因素,例如,私人消费、住宅投资、设备投资、存货投资、政府消费与政府投资等等。从结构来看,私人消费占内需的比重虽有所下滑,但整体仍在5成以上,占主导地位。从增速和贡献来看,私人消费增速与内需增速走势较为一致,对经济的拉动水平也较为一致。

例如,私人消费增速从2020年3季度触底回升,2021年2季度开始转正,进入2022年再度加速增长。其对经济的拉动从2021年下半年开始转正,尤其是2022年至2023年1季度期间拉动贡献最为明显。

从消费结构来看,主要贡献来自服务消费。自2021年4季度以来,日本服务消费增速由负转正,并持续保持稳定增长,近1年平均增速水平在3.0%左右,为90年代以来高点。对经济的拉动也较为明显,是私人消费贡献的主要来源。即使在今年3季度私人消费整体对经济几乎无贡献的背景下,服务消费仍旧拉动经济0.8个百分点。其中,非耐用品和半耐用品消费是3季度的拖累项(分别拖累经济0.2个百分点)。

服务消费中文化娱乐消费和外出用餐消费表现较为突出。二者占总消费支出的份额处于靠前位置,且从2021年底开始快速修复,目前增速水平处于2000年有数据以来高位。尤其是外出用餐增长更强劲,从2022年5月开始持续保持2位数增长。这也与日本旅游数据表现一致,日本入境旅客人数从2022年2季度开始逐步修复,尤其是今年恢复迅速,截止11月,已经恢复到疫情前的93.6%。

私人消费的增长,一方面或与持续的财政扩张有关。自2020年疫情影响以来,为了提振经济,日本除了货币政策持续宽松外,也采取了多轮大规模财政刺激计划。例如,2020年4月就提出了高达117.1万亿日元的综合刺激方案;在2021年和2022年又分别出台了78.9万亿日元和71.6万亿日元的综合刺激方案。大规模的财政扩张或为消费持续强劲提供了重要动力。

在财政扩张政策下,日本财政支出在2020年突破百万亿日元,2021-2022年更是大幅上升至140万亿日元以上,2023年略有放缓,也在130万亿日元左右。日本赤字率也大幅提升,90年代以来基本在10%以内(除2010年),2021年大幅飙升至14.8%,2022-2023年有所放缓,也在12.0%附近,高于过去几十年。

另一方面或与“春斗”薪资谈判有关。“春斗”薪资谈判起源于1955年,在此之前,日本由企业组织的工会与雇主相比,只有微弱的谈判能力。为了克服他们的弱点,当时的工会决定按行业合作,并在春季同时提出一致的工资要求。2023年“春斗”薪资增长3.6%,明显高于2022年的2.2%,为1993年以来最高水平。短期来看,对日本名义工资的增长有一定的提振,有助于抵抗通胀,稳住消费。

此外,库存回补也对内需有一定贡献。自2021年3季度开始,日本库存变动对经济的拉动转正,持续提振经济修复,连续8个季度为正贡献。今年上半年,日本库存再度迎来回补,4-6月制造业产成品库存平均增速超过6%,对经济稳健有一定贡献。这一定程度上或与欧美经济保持表现不错有关。其中,投资品、资本品和消费品都有回补,尤其是资本品回补较多。

外需动力:美欧韧性+大宗下行

那么,外需为何从今年2季度开始表现出色,接力内需,继续推动经济增长呢?

从贸易差额来看,无论是否季调,日本贸易逆差从2022年11月开始不断收窄。截止10月,日本贸易逆差从2.3万亿日元逐步收窄到4000多亿日元,收窄了1.8万亿日元左右。随着贸易逆差的收窄,外需对经济的拉动逐步由负转正,尤其是今年2季度和3季度分别拉动了1.1个百分点和1.6个百分点。

从进出口增速来看,此前贸易逆差扩大在于日本出口增速比进口增速更快的下行,但这一趋势从去年11月开始逐步扭转。尤其是从今年4月开始,日本出口增速已经开始领先进口增速,逐步在0%附近波动,甚至在9月-10月连续为正;而进口增速的跌幅仍在持续扩大,从而带来贸易逆差的不断收窄。

从不同经济体来看,对日本贸易改善贡献最大的是美国。3季度相比2季度,日美贸易顺差扩大了200多亿美元,从年初的200亿美元不断扩大至9月的650多亿美元;其次,为澳大利亚和加拿大,贸易逆差大幅收窄了155亿美元和90亿美元,尤其是日本与加拿大的贸易逆差转为贸易顺差。此外,日中的贸易逆差也有一定程度的收窄。

进一步来看,出口的改善很大程度上或与欧美经济韧性较强有关。从日本出口对象来看,以美元计价,日本向美国出口最多,份额接近20%;其次为中国,份额大约17.6%;次之为东盟和欧盟,份额也在10%以上。从过去一段时间出口来看,日本对东盟和中国出口规模在持续放缓,而对美国和欧盟出口在持续扩大。尤其是2023年以来对美出口持续扩大,规模水平已经回升到疫情前水平,对美国和欧盟的出口增速也来到疫情前水平。若以日元计价来看,截止10月,日本对美国出口额续创历史新高。

从日本出口产品来看,拉动出口的主要产品是汽车。截止10月,以美元计价,汽车出口占总出口的份额为17.9%,较年初上升了约4个百分点,是最主要的出口品。且汽车出口增速也连续半年处于30.0%以上。其中,约35%左右的汽车输出到美国。

此外,日元贬值也有一定贡献。自2022年欧美央行开始加息以来,日本保持货币宽松,日元不断贬值,第一波为2022年初至2022年10月,日元贬值到150以上(美元兑日元);第二波为2023年初至2023年11月,日元贬值到151以上(美元兑日元)。从汇率效应来看,日元贬值对日本出口有一定提振作用。

进口的回落很大程度上或与大宗商品价格持续回落有关。从日本进口产品来看,矿物燃料占比22.9%(石油份额超过10.0%),是最主要的进口商品;其次是电气机械(18.5%)和食品(8.1%)。这很大程度上与日本矿物资源和食物等较为匮乏有关,例如,截止2022年,日本粮食自给率从60年代的70.0%以上降至38.0%附近,能源自给率也从90年代的17.0%降至12.6%。

进口对海外的高度依赖,导致日本进口受大宗商品价格影响较大。从趋势上来看,日本进口增速从2022年11月开始下滑,到今年4月跌入负区间。而全球能源价格指数基本上是从2022年10月开始见顶回落,全球食品价格指数基本上是从2022年年中开始见顶回落,这与进口增速和进口价格指数趋势是大体一致的。

经济展望:稳定,但伴随风险

日本明年经济怎么看?经济引擎还能持续提供助力吗?

从消费端来看,明年消费或仍有一定支撑。一方面,“春斗”薪资或再度提升。考虑到日本核心通胀在4.0%以上的高位,尽管名义收入保持高增长,但实际收入增速已经从5月跌入负区间,连续6个月为负。受此影响,日本居民实际消费增速也已经连续8个月为负。为了抵御通胀的影响,日本工会在2024年“春斗”谈判中寻求5.0%或更高的加薪。工资增长有望继续提振消费。

另一方面,新一轮刺激方案已经出台。11月2日,日本政府召开临时内阁会议,通过了一项包括减税在内的经济刺激计划,总额超过17万亿日元。加上地方政府和私营部门的投资,总规模或扩大至约37.4万亿日元。

方案主要包括居民所得税减免、补助金发放以及延长能源价格补助等等措施。例如,抑制汽油价格上涨的补贴、降低电费和燃气费用的措施将延长至2024年4月底;年内向未征收居民税低收入家庭发放7万日元补助金,从明年6月开始以纳税者本人和扶养家属为对象,每人减免3万日元所得税和1万日元居民税等等。新一轮财政刺激,有望继续推动消费。

根据日本政府政策预计,本轮刺激政策有望在未来3年,平均每年拉动经济增长1.2个百分点。

从生产要素来看,由于日本老龄化、少子化问题严重,从90年代开始,劳动生产要素在大多数情况下均拖累经济增长;资本生产要素对经济一直有稳定的正贡献,不过近几年较为微弱。最近几年对经济增长提供较大动力的实际上是全要素生产率(TFP),TFP对经济的拉动从2018年底触底回升;且从2020年开始,TFP对经济增长的拉动远超于经济增长本身,抵消了劳动生产要素的拖累。

考虑到,明年日本政府或继续加大人才教育培养力度、支援半导体国家基地建设、创设宇宙航空研究开发机构基金等政策措施。明年日本全要素生产率有望保持稳定,为经济稳健提供助力。

因而,我们预计日本经济在财政刺激以及全要素生产率的推动下,有望保持稳健。不过,日本经济也伴随着风险。

一方面,日本老龄化和少子化问题仍在加剧。日本从70年代开始老年人口占比超过7.0%,进入老龄化社会;从90年代中旬开始进入老龄社会(65岁及以上人口占比超过14.0%);从2005年之后进入超老龄社会(65岁及以上人口占比超过21.0%)。截止2022年,日本老龄人口占比已经持续攀升至29.0%。

同时,日本人口从2006年之后开始陷入负增长,已经持续了16年之久;总生育率从1994年开始跌破国际警戒线1.5‰,目前下行至1.26‰。这将对日本未来消费产生持续影响。

另一方面,欧美经济走弱或带来外需冲击。前文指出,最近2个季度净出口对经济增长的贡献较大,很大程度上与欧美经济有韧性有关。不过,目前欧洲经济已经明显走弱,而支撑美国经济的关键要素,消费也有走弱迹象。我们预计,货币政策的滞后影响或逐步体现,明年欧美经济有较大的下行风险,这将对日本的出口形成拖累。

截止10月,日本经济衰退指数上行至62.3%,尽管连续7个月低于67.0%的警戒线,不过已经2个月上行。

风险提示:货币政策超预期收紧。

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