进击的动力煤，风险何时来？

本文来自“对冲研投”微信公众号，作者为中信期货黑色建材组。

总结参会嘉宾观点：

1. 多数嘉宾认为：3月才会有异动。

2. 少数嘉宾认为：现在风险就很大。

3. 部分嘉宾认为动力煤上涨具有持续性。

一、动力煤市场热点猜想（演讲者：瑞茂通 李德扬）

1. 极寒天气。当前煤炭市场强势更多是来自极寒天气的影响，否则会有一个比较好的缓和。就目前的天气预报情况，在2月4号立春之后气温才有可能回暖，所以在这之前整体紧张的局面都很难缓解。

2. 水电。在17年出现了水电新增装机容量正增长的情况。之前的几年，在13年见顶之后整个增速都是负增长的态势。从前几年6、7月份水电产量当月同比来看，很明显水电往往是一年丰水年，一年枯水年，一年同比往往处于一个高位，一年往往处于负增长的情况，但16和17年不太明显。整体觉得水电不会有太大变化，虽然今年可能是一个丰水年，但全年的增长可能就只有5%的水平，不会有太明显的增量。

3. 铁路运力瓶颈。整个17年大秦线的运力是4.3亿吨，18年的计划是4.5亿吨，大概有2000万吨的增量。朔黄线整个今年的增量可能微乎其微，不存在多大的变数。整个呼铁局未来的变化比较大，有新增车皮。瓦日线运费较高，17年运量近3000万吨，18年增量看贸易商的意愿和太原局、郑州济南局三个路局的协调。总的来看今年的运力会有所缓解。

4. 船舶运输瓶颈。随着煤炭市场好转，海运费出现了单边上行的形势。17年开始到现在上涨力度比较大，甚至一天的滞期费已经达到了5元和6元的水平，而且港口压港的情况比较严重。整体觉得运输船舶的情况没有办法改善，整个今年长协和煤炭市场价格肯定会保持很大幅度的一个价差，导致会有大量的船舶滞留在北方港口等着拉长协，导致整个拉市场煤的船舶供应少，所以船运费也很难有明显的回落，更多也是季节性的一个波动。

5. 政策影响。进口煤政策始终不太明确，究竟在春节过后是严格控制一下还是放松，还是一些港口有区别对待没有一个很明确的情况。煤价处于一个这么高的位置，没有理由在春节时就严格控制，也许回到5月份或7、8月份结束之后再控制，变数比较大。煤管票今年肯定存在，也会在某些时间段进行一定的炒作。环保和安监今年肯定也会有炒作，两会三月中上旬期间，由于安监供应会有一定的受限。发改委对价格会有政策调控。

二、一季度动力煤市场展望（演讲者：汾渭能源 曾浩）

1. 2017年回顾

2017年全年煤价高位震荡：CCI5500全年均价644元/吨，全年大部分时间在绿色区间上运行，年度长协价围绕绿色区间的上限(570元/吨)波动，上半年整体小幅下降，下半年整体大幅上涨，煤炭价格频繁波动，全年四起四落。

(1)产能过剩率大幅下降：煤炭超产情况被有效遏制，未核准煤矿生产被有效遏制。

(2)火电发电总量稳步增加。

(3)政策影响加强：环保检查-限制煤矿生产、降低煤矿库存容量，安全检查-限制煤矿生产、抑制煤矿超产，十九大、两会-煤矿的集中生产与复产，汽运煤限制-提高运输成本，煤管票-限制煤矿超产，进口煤限制-降价煤炭进口量，煤改天然气的推行与中止-热电厂冬季补库，宏观价格调控-价格快速上涨时调控价格，价格双轨制-电厂正常采购节奏的无序化。

(4)下水量市场份额扩大。

(5)铁路运输压力增大：公路运输与铁路运输相互竞争的格局被打破，铁路运费存在继续上涨预期，原油及天然气价格上涨后，公路运输成本还将一步增加。

2. 四季度解析

(1)沿海动力煤价格突破去年高点：2018年1月26日，CCI500指数报751元/吨，月环比上涨46元/吨，创下330天生产日制度后的新高;18年1月中旬，各大煤炭集团配合国家宏观调控，下调现货价格15元/吨，但并未改变市场的上行趋势;截至1月28号，汾渭榆林5800坑口估价报447元/吨，略高于2017年全年均价433元/吨。

(2)进口煤限制达到预期，17年10月份，海关对进口煤通关进行严格限制，进口煤贸易受到重大影响;17年四季度，国内煤炭进口总量6606万吨，环比下降8%，同比下降14%;17年12月，国内煤价快速上涨，进口煤通关限制被临时取消;在国内煤价居高不下的情况下，进口煤的通关限制可能会被推后执行;在进口煤通关限制的预期，国际供应商对中国进口需求的持续增长信心不足。

(3)需求增长超出预期：受冬季停工限产的影响，17年10-11月，全国发电量同比增长3.2%;12月，环保力度有所下降，全国发电量同比增长6.9%;由于天然气供应不足，天然气取代取暖用煤方案被搁置，大量热电厂重新进行冬季用煤采购;18年1月，南方普降大雪，气温明显低于去年同期，发电量将进一步增长;18年1月中旬，全国重点发电厂日均耗煤量达到439万吨，突破2013年的峰值。

(4)煤炭运输瓶颈称为突出矛盾：多项因素叠加之下，港口煤炭的运输瓶颈显现;铁路上站短倒运费自12月份开始快速上涨，截至1月25日，累计涨幅45元/吨;1月中旬，哈尔滨和沈阳两大铁路局先后上调煤炭运价，上调幅度为10%;港口煤炭短缺情况日益严重，价格持续上涨，坑口与港口煤价的差距快速拉大;铁路运输一票难求，隐形成本快速增加。

3. 模拟后期价格走势

2月及3月上旬，利多：运输瓶颈短期内难以解决;坑口及站台煤炭库存处于低位;沿江港口库存快速下降至历史地位，港口锚地船舶数量高位;电厂库存可用天数快速下降至历史低位;南方气温持续走低，雨雪天气不断。利空：进口限制放开，进口煤价格优势明显;铁路高负荷运转，港口调入量上升;产地生产正常，供应受限较小;环渤海港口总体库存呈上升趋势。基于以上做数据回归，价格继续上涨，3月上旬价格在770元左右，过年前后可能出现短暂的回调，但幅度很小，整体态势是上涨。

3月后期，潜在利多：煤矿提前放假;两会期间煤矿大量停产保障安全。潜在利空：发改委发改委可能协调缩短国有企业的停产时间：发改委可能协调减少国有企业的停产时间;2月初开始，全国气温开始回升;2月初开始，受春节假期影响，电厂日耗量将逐步下降;一季度进口煤到货量将明显增加;蒙冀线与瓦日线可能提供新的铁路增量;年后铁路运输的紧张局面将有所缓慢，隐性成本下降;年后公路运费将逐步下滑;预计在3月份中旬，煤炭价格出现趋势性转折，如果国有大矿春节期间都放量生产，转势可能提前。

三、近期股票市场关心的热点分享（演讲者：中信证券煤炭首席分析师祖国鹏）

关注之一：产量有增长VS产能不会有增长

产能近期基本平稳释放：2017年全国累计生产原煤34.45亿吨，同比增长3.2%。从全国数据看，2017年原煤产量单月基本在3亿吨以下，仅12月份超过3亿吨，产量整体维持平稳趋势，煤管票及安全检查是影响短期波动的主要因素。重点煤企旬度数据显示，18年1月中上旬产量同比增加明显，但考虑补库节奏及春节时间因素，同比参考意义不大。

微观产能扩张周期未到，行业投资水平依然维持低位：虽然煤价和行业景气已出现恢复，但对于行业的固定资产投资而言，依然维持低位。煤炭集团负债率依然很高，资产负债表尚未有效修复，投资扩张仍然有限。从历史序列看，行业固定资产投资增速的变化通常会领先新增产能变化2~3年。从目前的投资增速看，未来2~3年内新增产能不会出现大规模增加。

进口量同比上升主因是需求驱动，但长期总量波动不大：限制进口煤的政策导向下，2017年进口煤2.71亿吨，同比增长6.1%。主要是国内需求维持高位，国内铁路的煤炭运力偏紧，加之进口煤2017年大部分时间都有价格优势，导致东南沿海地区对海外煤炭需求显著增加。政策管制、短期价差变化只是影响煤炭进口的阶段性因素，因此我们预计未来几年煤炭进口量还是维持在2~3亿吨的水平，对国内的供需格局和价格会有阶段性的影响。

关注之二：总量供应VS运力紧缺

煤炭铁路运量有所恢复，但尚未回到历史峰值：煤炭铁路运量在2013年达到峰值，在铁路货运中的占比于2014年达到峰值。煤炭铁路运量与煤炭需求高度正相关，近两年虽有恢复，但2017年仅相当于2015年的水平，但下游煤炭需求已远超2015年水平。从总量上看，铁路运力整体偏紧。原因：运力计划的滞后性，车型车皮的淘汰。

铁路运力结构性问题短期难解：煤炭释放先进产能，需求向太原、呼和、西安铁路局集中港口禁止汽运，到达京津冀及周边地区的汽运煤炭转移到铁路运输，使西煤东运、北煤南调的长距离、跨区域的运输需求大幅增加主力型车辆季节性偏紧：季节性煤炭运输需求的集中释放+其他货源(特别是集装箱运输的挤占)。

关注之三：乐观需求VS悲观需求

开年以来下游电厂日耗依然维持高位，2017年粗钢日均产量创最近几年新高。

电力需求预测：未来用电量或保持3%左右的增速：2017年火电发电量同比增长5.2%，第二产业用电对全社会用电增长的贡献率为60.2%，高耗能行业产量扩张是重要因素之一。

2017年中国人均用电量约为4,490千瓦时，从世界范围对标，预计2020年将增长至4,825千瓦时，2025年增长至5,465千瓦时。从单位GDP耗电量情况，中国单位GDP用电量为国际平均水平的一倍，保守预计未来若维持-3%的复合增速，则2020年有望降至2500千瓦时/万元左右。

海外需求也在改善，预计2018年国内价格有支撑：2017年，澳大利亚纽卡斯尔港主流动力煤价格同比涨幅超过40%，从比价看，国际油价2017年虽然处于上升通道，但原油/动力煤等热值价格比2016年下降了16%。海外煤价的上涨，一方面是得益于过去煤价下行周期产能的收缩，另一方面也是由于全球经济复苏带来的需求好转。从2017年经济数据表现看，欧盟及亚洲经济都出现了复苏的迹象，全球经济转暖共振带动了煤炭需求。

关注之四：煤价全年平均是上涨还是下跌?

从成本曲线图来看：内蒙地区成本最低，华东地区成本较高。神华井工矿成本优势明显。

政策引发市场结构变化，中转地定价模式发生变化：国家发改委在2017年5月中旬公布的2017年煤炭去产能方案中，明确指出未来探索建立健全促进行业健康发展相关制度，目的是稳定煤价水平，减少煤价波动。

中转地定价模式变化，动煤18年均价或在640~650元/吨：2017年二季度以来，政府窗口指导下，长协煤占比逐步提升至接近70%，年度长协煤和月度长协煤基本各占下水煤比例的1/3。市场煤的份额被压缩至30%左右，价格代表性有所削弱。大用户由于长协煤机制的保障，补库节点或更加延后。2017年四个季度秦港5500大卡动力煤均价分别为622/601/640/691元/吨，均价640元/吨。展望2018年，预计四个季度均价分别为690/650/600/640元/吨，均价或在640～650元/吨的区间。

上市公司2017年盈利迅速改善，预计今年也能快速增长。尽管预计2018年煤价并不会有大幅提升，但是我们认为煤炭企业仍有业绩增长较好的公司：部分企业有内生增量，或者非煤业务基本面有实质改善，业绩有一定的增长空间;公司整体费用率会继续降低，单位及整体盈利水平仍有改善空间;煤炭企业有明显的业绩平滑动力，从自身考核的角度，在煤价维持高位的情况下，2018年龙头公司还是有能力保持业绩正增长。

四、圆桌讨论

短暂的休息后，由中信期货研究部黑色团队负责人刘洁主持召开圆桌讨论，主要讨论产地供销、进口煤影响、下游需求、贸易商心态、铁路运力等热点。

(1)产地(内蒙煤矿)：鄂尔多斯地区大型降雪，降雪对产地影响很严重，下雪导致高速公路关闭，煤矿停产。天气转好以后，公路畅通之后，长途车和短途车补库和抢运非常积极，近期不下雪的情况下，道路畅通，汽车抢运积极，煤矿的涨价在40到50元。目前产地地区节前节后价格稳中偏强，港口价格也是稳中偏强。

(2)产地(CCTD)：山西地区地方煤矿从2月5号开始放假，持续周期一个星期或半个月。2018年山西的核增产能将是一个亮点，后期核增量将会超过预期。露天矿或国营大矿的核增量对于动力煤的影响会比较大，短期在生产方面就是面临一个放假。

(3)运力(CTCTC)：山西省2017年铁路运输增幅较大。运力紧张可能是源于空车回来不是很快导致运力紧张。但根本原因应该是：原先的公路煤转到铁路导致铁路运输紧张的情况，而且这种情况可能18年全年都会贯穿下来，经济形势如果好转，运力紧张形势会更加紧张。环保政策压力过大，公路政策也不太可能变化，在政策形势下铁路运输紧张就是一个客观存在的现象。在环保政策下，放松公路运输不太可能。未来全年运力还是偏紧，解决这种情况有待发改委的方案。而且煤价的高低取决于电力企业的盈利情况，电力企业盈利水平好，煤价上升也能承受。

(4)需求(电厂)：一月中旬全国的库存下降比较快，每天有几十万吨。库存下降快，日耗高，整体来讲需求比较好，日耗已经达到历史水平，创下许多新高，导致前期有一波涨幅。后期这轮的涨幅源自寒冷的气候，大面积降雪维持时间比较长，后期上涨还是会持续一段时间。但是现在政府正在进行举措调控，加上2月份气候回暖对市场会有一些影响。一季度市场还是偏紧，如果有下行幅度也会很小，真正的下行会在二季度。

(5)需求(电厂)：当前电厂库存还可以，离煤炭腹地较近的库存都不错。电力企业对高价格抑制了采购积极性，但需求上来一切的政策都会调整。港口贸易端货偏紧。总的来说，谨慎看好，2月份淡季会有传统下跌，但是周期会短。

(6)金融机构1：从地产的需求来看，无论是自上而下还是自下而上，2018年需求都非常乐观。

(7)金融机构2：动力煤这方面来看，前期主要是天气和日耗超过了电厂的预期，电厂没有补库导致供应比较紧。后面的核心还是日耗，出现库存拐点可能价格不会那么好了，对于目前的高价比较谨慎。对于下年整个钢材的价格需求基本和17年持平，不是特别乐观。基建有一个下降的过程，房地产方面走一步看一步。

(8)金融机构3：2018年与2017年两个不同：第一个不同是价格的波动模式跟去年有所差别。去年煤炭价格的波动跟股价的波动在整个季节性特征上有很强的重叠性，有两起两落，今年的煤炭价格波动模式就不太确定了，今年可能会有小惊喜。第二个不同是，今年的资产价格对商品价格的敏感度比去年一定要高。今年实际的供需已经达到了一个平衡状态。在这样的情况下，稍微一点点额外的因素就可能有巨大的波动。担心：1.今年的商品价格波动特征和去年不一样，波幅一定要比去年大;2.今年的周期性投资变得非常困难。

(9)金融机构4：安监和环保有阶段性影响，但不是贯穿17年全年。对于今年在手产量的弹性没有想象中那么多，看需求但不那么依赖需求。产量在4、5月份不会大增，需求比较难判断。

(10)金融机构5：关注宏观，追求高质量发展，对环保、民生要求比较高。货币方面政策不会太宽松，偏谨慎。财政方面：在允许的情况下，不会让政府的负债扩大。现在的煤炭行情是一个长期的，有持续性的过程。

(11)咨询机构1：今年短期的预测：如果没有极寒天气的影响，最低点在6月份时价格会跌到600以下。但降雪影响，寒冷范围和时间广和长，所以接下来几个月价格没有明确的说法。简单来讲有几点：1.今年一季度到二季度供需方面和去年相似，价格高，供需紧张，库存比较低。对月产比较看重，产量今年一直压制的比较厉害。但是产量如果出现一个增长的话，18年的月均产量是要比17年高。2.春节减少停产和停工的因素：今年春节晚和政策影响，今年减量会有明显回升。3.水电影响：今年水电比较看好。4.环保：更严格的环保政策出台抑制煤炭的销售。5.长协的因素：长协增量的因素没有体现出来。总的变化和去年基本一样，但是高度和速度不太一样。

(12)咨询机构2：从平衡表上看，动力煤供应不足，上涨具有持续性。

(13)研究机构：下游需求比较强，到3月中旬不会有太大变化，2月到3月中不会有太大变化。动力煤全年比较平衡，相对比较强。

(14)国内贸易商1：目前运输主要问题：车皮解决比较困难，往港口发运比较困难。贸易商得到的车皮计划没有得到增量，还是比较困难。短时间瓶颈不解决，价格就不会回落。价格较高，但是成交量比较少。目前的发运利润是最高的，现在的主要矛盾就是发运矛盾，这块目前还很难解决。

(15)国内贸易商2：春节前后，2月底之前进口煤会增加，但是之后会有所顾忌，价格拐点和政策的不确定性的影响。预计3月中下旬价格将会回落。

(16)国内贸易商3：高价格是因为非电行业高利润导致能够接受价格。目前涨价主要是天气情况，5月份情况看进口。需求未必太好，宏观经济也没想的那么好。现在节奏太快，1个月、2个月就是一个周期，价格不好判断。找好规律就可以做多和做空，能看清1周和2周的行情就很不错了。

(17)国内贸易商4：当前的煤价不是由电厂感受来定的，是由整个下游的需求，其他的高利润行业能承受比较高的价格。去年，发改委增加了长协的量，相当于减少了市场的量。这样不利于市场的价格让下走。总结：当前局势会持续一段时间，但是未来不太看好。

(18)进口贸易商1：进口煤有运距和时间问题，但春节前到货量会有所增幅。进口煤在价格上比国内煤会有很大优势。贸易商和电厂对3、4月份比较担心，采购很谨慎。

(19)进口贸易商2：四季度如果没有恶劣天气和国外天然气断供的影响，价格将会平稳。突然的断供和恶劣天气的影响对现货价格影响较大。3月份之前的市场比较乐观，下游订货已经订到了3月底。3月份之后需求会下降，但18年宏观经济比较乐观，3月中下旬之前价格不会有太大波动。

(20)进口贸易商3：电厂将是压倒市场的最后一根稻草，电厂疯狂补库，到时候会有很多货量出来。许多货都排在中期推一个星期到两个星期，货量以后堆积会比较大。东北褐煤供应比较大，称为不稳定因素。觉得价格已经差不多了。

(21)进口贸易商4：对国家进口政策的限制，什么时候松和紧看不明白。对现在市场太热和人名币汇率长得很凶看不明白。在这些不确定因素下选择保守方式。对于进口煤来说时间很关键。

(22)贸易商5：关注政策性问题，看好2月份之前，2月份之后不太看好。目前价格很危险，价格偏高。（编辑：曹柳萍）