信达证券：需求主导时代开启 量贩零食兴起

智通财经APP获悉，信达证券发布研究报告称，回顾国外的零售业态发展历史，会发现折扣业态通常诞生于宏观经济增速放缓的大背景下，比如折扣鼻祖Aldi诞生于二战后德国经济萧条时期，唐吉诃德、优衣库均崛起于日本经济泡沫破裂之后。国内零售渠道变革、消费者更加理性和成熟的大背景下，国内消费由供给驱动切换到需求主导的时代，关注渠道效率提升的投资机会以及积极拥抱新渠道、供应链效率高及产品有创新能力的厂商投资机会。

信达证券观点如下：

消费进入需求主导的时代，折扣业态兴起。

1)经济增速换挡：当前中国经济正从一个高速的增量经济时代进入到相对低速的存量经济时代，消费者对于性价比或者物美价廉的商品需求更为明显。回顾国外的零售业态发展历史，会发现折扣业态通常诞生于宏观经济增速放缓的大背景下，比如折扣鼻祖Aldi诞生于二战后德国经济萧条时期，唐吉诃德、优衣库均崛起于日本经济泡沫破裂之后。2)供需关系发生变化：供给端，工业的本能是提供更多的产量，然后逐步进入产能过剩的阶段。需求端，受国内宏观环境、人口结构、经济预期变化的影响，消费者变得更为理性，消费市场逐步从供给驱动进入到需求导向的时代，产业链的话语体系将逐步从品牌主导下的渠道渗透转移到消费者主导的供应链效率提升上，体现在终端为物美价廉产品的供给增加，以及由生产/渠道等环节构成的供应链体系效率全面提升。折扣业态通常在经济下行周期中兴起，是一个能够穿越经济周期的业态。

折扣业态表现为提供有性价比的产品，背后是渠道+供应链全供给环节效率的提升。

折扣是一种新的经营方式，并不能简单理解成经济下行下的消费降级，比如对于消费者而言，量贩零食店可能让他们用相近的价格买到和以前相比产品质量更高的产品，或者说用比过去更低的价格买到了同样的产品(比如零食量贩门店中农夫山泉售价1.2元)，这本质上是一种广义的“消费升级”。从结果上来看，折扣业态给消费者提供了更加物美价廉的产品，背后是需求主导的消费时代下，零售商需要持续提升渠道效率去更好地满足需求。比如说单品类折扣业态量贩零食，通过经销零售一体化实现渠道运营商直接连接消费者，渠道层级精简，终端周转效率更高。后续供应链改革将延伸至产销一体化，进一步提升整个产业链的效率。

厂商和零售环节可通过提升效率拥抱折扣趋势。

折扣业态发展是不可逆的，并非经济下行周期的特殊产物，是需求主导时代产业链各环节的效率提升的结果。对于传统零售商而言，如何实现经营货架到经营产品的思路转变，顺应和掌握新的折扣业态的经营模式是核心。对于上游产商而言，在渠道碎片化和消费者更加理性和成熟下，品牌溢价效应减弱以及产商品牌的话语权逐步向零售品牌转移的趋势下，如何进一步优化生产效率提供高性价比的产品，更好地融入折扣业态发展的大浪潮中是需要思考的问题。

渠道变革：效率提升，量贩零食兴起

渠道效率提升，单品类折扣业态零食量贩先行。零食量贩渠道运营商和加盟店两个环节的毛利率分别为8-10%和18-20%，全渠道加价率低，且经销零售环节形成一体化，前端门店更好地满足了消费者对于“多快好省”的需求，实现高周转、渠道效率提升，业态底层逻辑跑通。作为单品类折扣业态，量贩零食对于传统零食零售渠道形成冲击以及份额的迭代。

行业当前处于快速跑马圈地阶段，竞争格局中长期有望强者愈强。该行预计行业门店数量2023年底有望达到3w家，对比当前不同区域的门店保有量情况，江西/福建等次成熟市场以及山东河南等发展市场相比湖南的人均保有量仍有较大提升空间，2024年量贩零食行业有望持续保持高速增长。业态规模效应明显，区域集中度高，比如零食很忙当前在湖南有接近2000家店，湖南全省门店数量预计为6000家左右，Top1市占率达到30%左右。行业当前两超(零食很忙集团、万辰集团)多强(零食有鸣、糖巢、零食优选、爱零食等)的竞争格局明显。往后展望，行业竞争要义初期在于规模，后期在于供应链优势(包含采购成本和选品等，依托于前期规模优势)和精细化管理，头部品牌当前具备明显的先发优势，行业竞争格局有望强者愈强。

品类红利：行业具备品类整合红利

休闲食品行业属于后满足需求品类，中期很多细分品类仍存在整合红利。休闲食品具有万亿市场，细分品类众多，部分如糖果巧克力等西式零食头部品牌市占率高，这仅是冰山一角，休闲食品还有大量的品类比如说中式零食存在整合的红利，体现在渠道端就是大单品渠道渗透率的提升带来市占率的提升，比如劲仔食品通过大包装提升现代渠道市占率，盐津铺子和甘源食品通过拥抱量贩零食渠道加速渠道渗透率等，本质上均为品类仍存在市占率提升或者整合的空间。当市占率提升红利碰上量贩零食渠道带来的渠道变革，积极拥抱渠道变革的品牌有望加速提升渠道渗透率。

渠道变革+品类红利：厂商拥抱渠道变革，ROE提升明显

拥抱量贩零食新渠道，上游产商周转率显著提升。当前消费趋势下，零售环节进行渠道效率提升变革，生意的要求更加偏向于“低毛利高周转”，量贩零食业态顺应消费趋势应运而生并且实现快速发展，在下游渠道周转速度加快的拉动下，盐津/甘源等积极顺应渠道趋势的上游产商资产周转率显著提升。对于厂商而言，渠道变革是通路的变化，渠道对于厂商的核心意义在于如何更好更快地触达消费者，若渠道变革顺应消费者的核心需求，则厂商应积极拥抱，对于具备品类红利的公司甚至可以通过渠道变革的红利实现弯道超车。市场担心渠道话语权变强会影响上游厂商的盈利能力，该行认为当前消费趋势下，产业链全环节的效率(周转率)优化有望带来积极拥抱厂商ROE的提升。往后展望，供应链效率高、产品创新能力强以及具备培育大单品的厂商有望更好地顺应消费趋势的变化及下游渠道变革。

重点公司：万辰集团(300972.SZ)、盐津铺子(002847.SZ)、甘源食品(002991.SZ)、劲仔食品(003000.SZ)、绝味食品(603517.SH)、周黑鸭(01458)、洽洽食品(002557.SZ)。此外，关注提出高端性价比战略及社区零食店的三只松鼠(300783.SZ)，降价积极顺应消费趋势的良品铺子(603719.SH)，以及积极拥抱零食量贩渠道的好想你(002582.SZ)。

投资建议：

休闲食品：国内零售渠道变革、消费者更加理性和成熟的大背景下，国内消费由供给驱动切换到需求主导的时代，关注渠道效率提升的投资机会以及积极拥抱新渠道、供应链效率高及产品有创新能力的厂商投资机会。渠道端推荐渠道效率提升的量贩零食行业头部品牌万辰集团，关注提出高端性价比策略、推出社区零食店的三只松鼠及降价积极变革的良品铺子。厂商端推荐积极拥抱量贩零食新渠道的盐津铺子、甘源食品，以及通过大包装持续提升渗透率具备品类整合红利的劲仔食品;关注积极拥抱零食量贩渠道的洽洽食品、好想你。关注原材料价格回落、市占率有望进一步提升的绝味食品、周黑鸭。

风险因素：宏观经济不确定风险:食品安全风险:行业竞争加剧风险:成本上行风险。