张文朗：融资条件偏紧状况难改

本文来自“文话宏观”微信公众号，作者为张文朗、黄文静、周子彭。

利率居高不下，监管压制融资量，融资条件偏紧态势难改。一般而言，年初抢贷款，表外转表内，支撑贷款高增，但额度紧、监管希望平滑节奏，压制放贷冲动，1月贷款或略高于去年同期，达2.2万亿左右。去年表内受压、表外大扩张导致社融大增的状况或难再现，1月新增社融或仅增2.8万亿，低于2017年的3.7万亿和2016年的3.5万亿。年末贷款高基数效应消失，M2增速或从2017年底的8.2%轻微改善至8.5%。总体上紧信用与结构上偏向贷款的趋势或持续。

对外贸易预计仍然稳健。全球同步回暖的步伐依然稳健，中国进出口贸易总量共振上行趋势不变，大幅降低的可能性低，1月出口和进口同比或分别增长10.6%和9.8%，整体延续2017年进出口稳健态势，其中进口同比较2017年12月出现回弹。

春节效应或致CPI通胀回落，而PPI通胀仍将居高不下。低基数和寒冬或使鲜菜边际多贡献0.1个百分点，但春节错位或压制CPI同比回落至1.5%。尽管有高基数，但油价大涨，带动有色价格上涨，加上煤价回升，PPI同比或仅缓慢回落0.1个百分点至4.8%。

融资条件偏紧态势难改

2016年首月的天量信贷(2.5万亿)和2017年首月的天量社融(3.7万亿，管住了表内，管不住表外)，让今年首月的金融数据备受关注。贷款会因额度紧而低于17年的2万亿?还是再现年初超强“抢项目”高潮，大超16年的2.5万亿?

总体看，年初抢项目，加上表外转表内，支撑首月贷款高增，但额度偏紧、监管或希望平滑各月节奏，压制放贷冲动，1月贷款或略高于去年同期，达2.2万亿左右。年初抢项目，早放贷、早收益的原则下，对公贷款仍会高增，非金融企业短期和中长期贷款或与去年同期持平或略高。但票据融资或继续低迷。按揭额度释放，环比上，新增规模会高于前几个月，但与去年同期相比，按揭全年仍会延续额度紧的状态，1月新增按揭或低于去年同期。非标受压之下，对公贷款整体收缩，银行向零售转型，短期消费贷或一改年末的低迷，重回之前的高增。而金融去杠杆之下，非银金融贷款或继续低迷。

但由于去年表外非标和票据大幅扩张，而过去一年严监管打压表外非标和通道，新增社融或仅增2.8万亿，低于17年的3.7万亿和16年的3.5万亿。

即便最终监管平滑各月贷款增速的力量占上风导致信贷低于2万亿，或是银行年初抢项目的冲动占上风导致信贷高于2.5万亿，都改不了总体信用紧与结构上表内贷款更受青睐的趋势。严监管与控制宏观杠杆的背景下，融资条件收紧，实体信贷环境总体偏紧，但不会失速。而非标转标，表外转表内，相对正规的贷款符合穿透监管的方向，或继续保持较快增长。

M2或低位反弹，但弱势持续。17年12月贷款和非标大幅低于16年同期，拖累M2同比大幅下滑0.9个百分点至8.2%。但并非去年底贷款弱(与2013-15年同期均值相当)，而是2016年岁末冲贷款导致高基数。2016年企业盈利偏弱，坏账风险暴露，导致对公贷款前期偏弱、额度剩余、年末冲贷款诉求强，而2017年对公贷款发放快，年末冲贷款动力不大，预留项目动力更大。因此这一暂时性状况或改善，M2同比或反弹至8.5%。

对外贸易稳健

1月份新出口订单PMI指数下降2.4个百分点至49.5%，略低于枯荣线，市场对进出口担忧情绪又开始蔓延。但我们认为1月订单数只是季节性短期波动，不影响全球进出口贸易复苏的大趋势。历史上1月份出口订单指数下降极为常见。另一方面，出口继续受到国内环保限产的影响，国内供给紧张，钢铁，能源等限产商品的出口受到产量的限制。考虑全球经济复苏背景以及去年基数，预计1月份出口同比增长或达10.6%，与2017年出口同比平均值(10.9%)接近。

国内持续性供给侧改革以及环保性政策规定一定程度上抑制了1月份国内工业生产需求，将影响进口。尽管1月中国新订单指数下降0.8个百分点至52.6%，但这是自2016年3月以来连续第23个月位于枯荣线之上，说明国内需求整体相对稳健。我们对2018中国进口仍维持乐观，相信不会迎来较大降幅，预计1月进口同比增长9.8%，反转2017年12月进口同比增速大幅下滑至4.5%的态势。

当前格局下，全球同步回暖的步伐依然稳健，中国进出口贸易总量共振上行趋势不变，大幅降低的风险较小，我们预计1月份贸易顺差预计为550亿美元(上月547亿美元)，或保持2017年9月份以来连续增加趋势。

CPI同比回落，但PPI韧性大

受去年暖冬低基数、及今年持续低温雨雪天气的影响，三大蔬菜价格指数(寿光、山东、前海)环比上涨，同比跌幅缩窄，1月鲜菜或对CPI同比较上月多贡献0.1个百分点。猪周期下行继续，部分养殖户应对低价逐渐放缓生猪出栏，看好北方杀年猪时期的需求压栏惜售，加之雨雪天气对屠宰企业收猪及生猪南北调度的负面影响，市场供给过剩情况略微改善，猪价格低位企稳，环比略涨;但因春节错位的影响，高基数导致同比跌幅扩大，猪价或边际拖累总体CPI同比0.1个百分点。政策性小麦底价下调，拍卖成交量大，麦价微降。稻价持稳。其他食品、非食品消费品与服务价格受春节错位影响同比回落，1月总体CPI同比或回落至1.5%。

油价反弹，PPI同比仍然较高，17年12月为4.9%。原因如下：1)油价大涨。利比亚管道未恢复、委内瑞拉债务危机、伊朗核协议、俄罗斯表明延续减产渐明朗，全球复苏预期等影响，国际油价同比环比均上行，布油再破70美元/桶，国内成品油价跟随。2)有色金属普遍上扬。受油价持续走高影响，有色金属环比全部上涨，同比上升6个百分点至14%。3)煤价同比环比均上升。动力煤车板价环比上涨4%，焦炭坑口价环比上涨6%。冬季用煤高峰，1月6大发电集团日均耗煤上升，加上今冬气温偏低，煤炭需求多，目前煤炭库存已下降到低位，未来补库需求将继续支撑煤价。4)黑色金属价格同比涨幅收窄，环比下跌，采暖季限制土石方工程，雨雪天气增多，抑制终端需求，工地开工需求趋弱，黑色金属(螺纹钢、线材等)平均市场家环比下跌7%，同比回落8个百分点至21%。5)雨雪增多，开工减少，加上高基数，化工品价格同比收窄，环比微降。预计1月份 PPI环比接近0.6%，同比小幅滑落至4.8%，下滑幅度缓慢。（编辑：王梦艳）