六问“高股息”：高股息策略为何重回关注？

核心结论

当前红利占优下的三种情况推演，关注后续风险偏好提升后红利对手盘行业。

01 一月配置思考及行业推荐

1.1 六问高股息

1.1.1高股息是不是长效策略？

市场最近对高股息策略的关注度大幅提升，这种阶段性关注的提升有其合理性，但部分投资者认为高股息策略是长期有效策略，我们认为这一点有待商榷。首先，宽度不同，可比性则不同，中证红利指数成分股数量仅为100家公司，将其与成分宽度不同的万得全A指数比复合收益，并不合适。其次，统计复合收益起点不同，结果不同。

从相同宽度的深圳100R全收益指数与中证红利全收益指数的历史表现来看，两者阶段性分别占优的特征表现较为明显，两者间的超额收益差值呈现出一定的“均值回归特征”。因此，从策略角度来看，无论是高股息策略还是成长策略，都更多应被视为阶段性策略，而非长效策略。与策略本身相比，买点则更为重要。

1.1.2高股息到底是不是“熊市”策略?

这个问题的主要争论点在于全A指数和中证红利相对收益历史走势上存在三次悖离：

1）2006年9月-2007年10月，全A牛市阶段，高股息相对收益大幅跑赢。

2）2016年2月-2017年11月，全A上行阶段，高股息相对收益大幅跑赢。

3）2021年1月-2021年8月，全A上行阶段，高股息相对收益大幅跑赢。

是否可以依据历史上的这三次悖离，得出高股息并非只是熊市策略的结论？

这三轮全A指数从底部走出向上的过程中，都存在着PPI价格因素上行的伴随特征，这种价格因素带动的经济回暖，不可避免的会提振高股息（其中，周期资源股权重）的股价表现，从而给投资者一种经济回暖，高股息策略也能占优的错觉，而如果我们看这些阶段高股息（如，公用事业、公路铁路行业权重）的表现则并不占优。

细分来说，第一次失效阶段，虽然PPI还未上行，但只是数据的延后性，股价非常典型的走在商品价格前，这一次所谓失效，本质交易的是波澜壮阔的“煤飞色舞”行情。第二轮失效本质是交易的“供给侧改革”，第三轮失效是交易“双碳转型初期的传统能源短缺”，在理清这三轮失效背后的原因后可见，所谓的高股息在牛市也有进攻性，并不是高股息占优，而只是高股息的相关权重行业占优的表观体现。

1.1.3 高股息“熊市”占优的本质是什么？

为什么低估值高股息行业具有避险/防御属性？我们在《新行业比较框架之四》中提出的改进版PE三阶段模型，从对于估值的可理解性上，将估值的定价拆分为三个定价部分，分别是：Stage1决定估值扩张/收缩预期（短期估值方向）；Stage2决定估值扩张/收缩幅度（估值上下空间高度）；Stage3决定估值底的中枢。

所谓的高低估值分化及变动现象，可以理解为Stage2的定价部分当前时点是收缩的还是扩张的，如果Stage2扩张则利好高估值，收缩则利好低估值。

当市场出现系统性风险时，投资者愿意涌入低估值板块背后的行为逻辑在于，低估值板块的隐含估值并没有计价Stage2成长性扩张的部分，更多是呈现的Stage3估值底有效的部分，且分子低/零增速，因此在市场整体出现风险偏好带来的系统性杀估值压力下，分子降无可降，其估值底受影响相对更小，因此成为避险选项。即，成长性溢价压缩，迫使投资者转向低估值的背后，一方面来源于风险偏好下行（使得成长股有估值(分母)下行压力更大的风险），另一方面或来源高低估值行业景气（增速差预期）出现收敛。

所以，我们认为配置低估值高股息策略的本质为“比较效应”，低估值高股息公司本身价值在宏观经济波动期间不存在大的波动性，吸引关注的核心在于其他资产在增速预期承压阶段配置价值大幅缩水，从而引导资金向反方向配置低估值高股息，特别是当市场出现系统性风险时，投资者愿意涌入低估值板块背后的行为逻辑在于，低估值板块的隐含估值并没有计价Stage2成长性扩张的部分，更多是呈现的Stage3估值底有效的部分，且分子低/零增速，因此在市场整体出现风险偏好带来的系统性杀估值压力下，分子降无可降，其估值底受影响相对更小，因此成为避险选项。

即成长性溢价压缩，迫使投资者转向低估值的背后，一方面来源于风险偏好下行（使得成长股有估值(分母)下行压力更大的风险），另一方面或来源高低估值行业景气（增速差预期）出现收敛，这种景气收敛是熊市或预期偏弱阶段的常见现象。

1.1.4本轮高股息行情有什么特点？

我们以2023年8月，市场风险偏好开始大幅降低的时刻为起点，将中证红利全收益指数根据其成分股行业属性拆分为1）中证红利全收益：煤炭指数，2）中证红利全收益：非煤炭指数。

回溯高股息策略表现来看，区间全A指数跌幅-12.0%，中证红利指数跌幅-3.0%，拆分后的中证红利：非煤炭指数跌幅-6.8%，中证红利：煤炭指数涨幅则为16.0%。区间内，中证红利：非煤炭指数相较万得全A的超额收益仅为3.2%（日超额算术平均值），可见本轮中证红利占优本质上更多体现为煤炭行业的异质性占优，而非煤炭成分表现则并不突出。

另一个角度看，超额收益上行的区间分别发生在23年8月初，23年10月中旬，及23年11月下旬后，分别对应着全A指数大幅下台阶的阶段，在市场10月24日-11月中旬的二次反弹区间，中证红利全收益指数的超额收益则迅速下行到接近0%位置，因此，从节奏上看这种超额的获取更多可归结为防御因素。

1.1.5 低利率和资金空转套利利好高股息？

市场认为长端利率下行有利于高股息，其实两者间关系并不稳定，当前高股息占优主要是基于利率下行阶段背后对应的宏观经济（基本面）承压，而非低利率本身。如果低利率行为最终可以驱动宏观基本面上行，高股息表现则不占优。如低利率行为无法驱动宏观经济预期上行（类似90年代日本），则高股息仍将持续占优。

另一方面，过多讨论“低利率时代”有拿长逻辑解释短期问题之嫌，亦有宏大叙事之嫌，类似于“相信人口老龄化”，而一味看多医药的故事。

第二个关注点在于“资金空转套利”，部分投资者认为资金空转现象的存在有利于相关资金买入高股息资产。即资金空转往往会引发套利交易，M1-M2增速差走扩是资金空转存在的指标之一，历史上M1-M2增速差分位居前的时间段主要是，2008 年、2012 年、2014-2015 年、2018-2020 年以及 2022-2023 年。历史上这几个时间区间内，也没有出现高股息资产显著占优的情况。

资金套利空转买入高股息是伪命题，尽管投资者可以持有拿到红利，但由于填权的不确定性，本金风险较高，买入高股息并不符合真正的“套利”标准。第二点，机构买入高股息资产，如想反映类固定收益性质的收益需要以摊余成本法入账，但实际上除了长期股权投资外权益类资产基本已采用净值法估价，不能再使用摊余成本法。

1.1.6 高股息策略能否进一步下沉？

当我们讨论低估值、高股息时，按照三阶段的估值定价逻辑，可以将相关低估值、高股息资产分为两种类型：1）是类似于公铁路、水务的g零增—低估值行业，分子受宏观经济影响的波动率较低。2）是类似于周期资源股或传统行业之类的g低增—低估值行业。

前者看底部有效性，后者分子端也会受到短期供需错配/改善影响下的景气度提升影响，仍然可以产生一定估值弹性。

g的情况决定是红利还是红利陷阱。当前中证红利中，煤炭与非煤炭的差异化表现，我们认为从底层逻辑上，可以反映出市场交易的其实是煤炭的相对g因子，而非高股息因子。换句话说，市场交易的是煤炭的相对g变化，从而衍生出的高股息确定性。

市场交易的是盈利变化及防御，而非单纯高股息。煤炭价值变化的发掘源自2023年5月后，当煤炭现货价格大幅下行后，煤炭企业整体盈利能力并未跟随宏观需求侧走弱而走弱，过去煤炭作为红利股的价值陷阱在于g的不稳定性（想赚股息，却亏本金），而本轮需求疲弱状态下，煤炭行业g并未跟随式下行，展现出了较强的韧性，在PE三阶段定价模型中的逻辑是煤炭行业stage3估值底的中枢值开始上行。直到当前市场热议高股息的时候，才将逻辑焦点从煤炭g质量的改变，迁移到分红稳定性的变化上（赚股息，亏本金的概率大幅降低）。

而从上文中证红利：非煤炭指数并不强的超额来说，并不能说明市场的定价无效，非煤炭成分股主要权重行业为银行、地产等，这些行业盈利g并没有类似煤炭g的强逻辑(如，REITs和部分地产公司当前股息同样高，但市场并不敢买入)，因此在同样定价高股息的过程中，展现出的超额能力偏弱，后续即使这些行业的高股息因子继续产生贡献，但在无g支撑的情况下，涨完再还回去 (红利陷阱) 的可能性也较大。

从以上六问来看，我们认为当前市场关注的高股息其实是一个伪命题，过去多轮高股息策略持股体验不佳的问题仍在，且在宏观经济预期未显著上行的当下，过去的“红利陷阱”或更被放大，但本轮市场1）真正看多并给予绝对收益的是g红利质量发生明显改变的煤炭行业，2）交易高股息并给予相对收益的是g零增类型的公路、铁路、水务等传统低估值红利类资产，3）而其他行业高股息资产，由于g的不确定性，并未给予显著溢价。

红利行情持续背景下的行业情景推演。上述三种定价模式，也对应着后续红利指数的三种可能表现：

1）强者恒强，继续交易基本面g有变化的煤炭行业，但需要关注煤炭细分方向拥挤度过高导致的止盈调整；

2）温和上涨，继续交易g零增的传统公路、铁路、水务等高股息个股，关注点在于宏观交易逻辑下，市场风险偏好止跌回升导致的跷跷板效应；

3）补涨效应，从红利质量最好的煤炭方向下沉至g较为一般的银行、钢铁、家电、石化等其他高股息弱g行业 。

市场风险偏好回升后，红利行情的对手盘是哪些？高股息年初的较强势表现，本质上也是一种特殊的“春躁”，在新一年宏观信号和线索清晰前，“春躁”前期一般是延续上一年度的思路，因此这一阶段的占优有一定合理性。但年初主线成为全年主线的概率通常较低，后期宏观信号和线索明确后，市场通常会选择新主线。行业层面，我们将一级行业相对全A收益与中证红利全收益指数的相对收益做相关性测试，2019年以来负相关性较高的一级行业主要为电子、计算机、医药等成长类行业。

1.2重点行业推荐——聚焦“新赛道”，关注高成长

2023年中央经济会议中，“以科技创新引领现代化产业体系建设”被放在2024年重点经济工作的第一位。当前，我国正处于经济新旧动能换挡的关键时期，新赛道（科技和高端制造）是新经济的支柱与核心，是当前政策合力最充足、确定性最高的方向，也是全球新兴产业趋势共振的方向。并且，当前第二库存周期上行已基本确认，相对于资本开支开启的第一库存周期“量价齐升”，第二库存周期价格上行力度较弱，估值分布结构性突出，中游制造业也最有望受益。1月，消费电子、半导体、信创等板块具备较强的信号催化，值得重点关注。

苹果MR产品发售在即，CES 2024即将开启，消费电子行业有望受到催化。彭博社报道称，苹果计划于 2024 年 1 月正式发售Vision Pro，相关的员工培训将于 1 月中旬开始，VisionPro的实际发售窗口或早于市场预期。CES 2024 将于 2024 年 1 月 9 日-12 日在美国拉斯维加斯举办，可以预见AI、元宇宙仍将是热门话题。AIPC或将成为PC产业的热点，各大芯片厂商、 PC品牌商已开始提前预热相关产品。随着12月14日英特尔发布首款AIPC处理器，英伟达宣布将在CES期间发布全新RTX 40 SUPER系列显卡。主板与显卡厂商技嘉表示，将在CES展示最新AI超级芯片服务器、超缘运算及云端原生架构服务器等产品线。华硕子品牌ROG将推出搭载英特尔AIPC处理器的新一代幻系列笔记本电脑，宏碁、惠普、微星等全球主要PC厂商也有望在CES上发布一系列新品。此外，NOLO SONIC2 PRO、创维PANCAKE 2等MR产品也将在展会中重磅亮相。CES 2024将掀起新一波消费电子热潮，消费电子行业有望受到催化。

存储巨头美光业绩修复开启，存储巨头积极扩产， 2024年存储市场预期供给偏紧。美光2024年第一财季（2023年9-11月）财报显示，其季度营收为47.3亿元，同比增长达15.6%，超出业绩指引上限，2023年以来同比首次回归正区间。AI大模型的兴起催生了海量算力需求，HBM需求迎来爆发式增长，SK海力士透露，其2024、2025年产能均已售罄。存储巨头纷纷推进HBM扩产，三星、SK海力士计划将HBM产量提高至2.5倍。三星已花费105亿韩元收购三星显示天安厂区的部分建筑及设备，预计继续追加投资7000亿-1万亿韩元用于大规模生产HBM。SK海力士决定在2024年预留约10万亿韩元的设施资本支出，用于高附加值DRAM芯片扩建设施，包括HBM3、DDR5及LPDDR5，以及升级HBM的TSV先进封装技术。美光新品HBM3E即将上市，并预计在2024年初开始量产，公司预期2024年存储行业供给将弱于需求。存储行业景气度提升，或有利于行情好转。

算力基础设施产业链业绩全面修复。信骅是BMC芯片主要厂商，信骅业绩增速与服务器、光模块、芯片业绩高度相关。2022年初以来，信骅营收持续呈现下滑趋势，至2023年中已处于历史底部，2023年Q3、Q4信骅营收有所回暖，芯片、服务器、光模块厂商等业绩也有明显修复。

“二十大”报告中反复提及“安全”，将“国家安全”提升至“民族复兴的根基”的高度，推进国家安全体系建设有望成为近5年的重要战略方向，信创行业是国家科技安全建设的重中之重，有望成为政策重点关注和支持对象。

信创已经逐步从“不可用”过渡到“可用”，并进一步发展到“好用”，行业信创仍有较为广阔的市场空间。2017年6月1日《网络安全法》正式实施，定义了关键信息基础设施的范围、保护的主要内容等。法案指出：“国家对公共通信和信息服务、能源、交通、水利、金融、公共服务、电子政务等重要行业和领域，在网络安全等级保护制度的基础上，实行重点保护。”在这一基础上，也即形成了信创党政+关键行业+其他行业的信创“2+8+N”体系。

23年下半年以来行业信创订单已初步释放。23年下半年以来，行业信创订单已初步释放，特别是在金融和电信领域尤为突出，中信银行、邮储银行、工商银行、浦发银行、中国电信等纷纷开启招标采购，随着金融、电信行业信创招标采购的进一步深化以及向其他行业的拓展，2024年行业信创整体需求有望进一步提升。

2023年底信创催化政策密集出台，2024年行业信创需求有望进一步提升。2023年4月，由国资委牵头创办的中资信创促进中心有限公司正式成立，推动以央国企为代表的行业信创发展，可进一步保障以央国企为代表的行业信创顺利开展。12月21日北京正式发布《关于打造国家信创产业高地三年行动方案(2023-2025年)》，着力在全国率先打造技术领先、企业集聚、方案突出、服务完备的信创产业高质量发展体系。同时政策不断完善信息技术创新相关的标准体系，包括《交通运输信息技术应用创新适配测评总体要求》、《安全可靠测评结果公告（2023年第1号）》以及财政部发布7项基础软硬件的政府采购需求标准等一系列标准文件让行业技术更加规范化发展，以标准化加速信息技术应用创业行业的规模化普及，持续完善新兴产业标准体系建设，提升国内信创基础软硬件的性能与质量，显著提高政府客户对信创产品的采购比例。

02 市场热点聚焦

2.1 地产：京沪新政出台，对于地产销售带动仍需观测

2月百强房企单月销售业绩环比上升，同比降幅进一步扩大。百强房企12月销售总额为4512.9亿元，单月销售额环比增长15.7%。同比来看，12月百强房企单月销售额同比下降34.6%，降幅较11月进一步扩大。整体来看，12月地产销售热度有所回升，但市场整体仍处于低位调整期。

京沪楼市新政出台，政策利好信号强烈。2023年12月14日，北京、上海相继发布调整优化地产市场的相关政策，从降首付、降利率、调整普宅认定标准等方面进行调控。具体来看，北京、上海同步下调了首套房、二套房首付比例，其中首套房首付比例下限统一降至30%，二套房分区实行差异化政策，重点区域首付比例50%，其他区域40%。同时还下调了商业性个人住房贷款利率下限，并对普通住房认定标准进行调整，调整后，北京普通住宅占比提高至70%左右，上海普通住宅占比超过80%。此外，北京还将个人住房贷款最长年限延长至30年。至此，四大一线城市均已出台地产新政，政策利好信号强烈。

政策出台后一周，京沪商品房成交面积有明显增长，但随后整体有所回落，政策对于地产销售的带动仍需观测。

2.2 航运：红海冲突之下，航运价格或将抬高

红海商船频繁遇袭，波及国际海运，海运价格或面临新一轮上涨。新一轮巴以冲突爆发以来，也门胡塞武装以“支持巴勒斯坦”为由在红海多次袭击“关联以色列”的船只，航运巨头公司马士基、赫伯罗特旗下的货船也曾遇袭，红海冲突加剧导致国际海运持续受到干扰。红海同苏伊士运河共同构成欧亚水上通道，是全球最繁忙的航线之一，据Clarksons研究统计，每年通过苏伊士运河的货量约占全球海运贸易总量的10%。按照总吨计算，今年以来通过苏伊士运河的集装箱船占据最大份额，达43%，其次是油轮（23%）和散货船（19%）。随着红海紧张局势加剧，英国石油公司BP、欧洲油气巨头挪威Equinor以及集运四巨头马士基、赫伯罗特、达飞轮船、地中海航运等航运公司相继宣布暂停红海航线运输服务，选择替代航线，如绕行非洲好望角等。苏伊士运河管理局12月17日称，11月19日以来，已有55艘船只改道好望角，同期有2128艘船只通过该运河。改道绕行大幅增加了航行时间和成本，短期内航线运力将有所压缩，预计集运、油运等航运价格有望进一步抬高。

OPEC减产不及预期，美国原油产量历史高位，原油价格支撑不足或将继续震荡。受红海局势持续升温的影响，12月WTI原油价格小幅反弹，但迅速回落，截至12月29日，WTI原油现货价格为71.77美元/桶，月环比下降7.82%。12月以来，美国原油产量不断走高，截至12月22日，美国原油产量达到1330万桶/日，创下历史新高，美国原油的商业库存水平也位于高位，过剩的供应充斥着原油市场。再加上OPEC减产不及预期，原油市场供过于求的危机仍未解除，整体来看，红海危机不会对油价有太强的支撑，原油价格下行压力依然存在，或将维持震荡走势。

2.3 国防军工：下游军工企业订单初现落地趋势

人事调整等原因影响，2023年军工中期订单落地不及预期。2023年是“十四五”规划中期订单落地年，但今年以来，各军兵种和战区领导开启人事调整，多个军工集团亦发生主要领导人事调整；军品订单具备强计划经济属性的特征，军队及军工企业领导层人事更迭或导致部分订单下达迟滞。五大主机厂（航沈飞、中航西飞、中直股份、洪都航空、航发动力）合同负债+预收账款同比持续为负，在手订单趋于弱势。

人事更迭进入尾声，前期迟滞订单有望在2024年集中落地。随着人事更迭进入尾声，前期迟滞的订单有望在2024年集中落地，当前军工估值处于历史低位。订单需求回暖有望引领业绩修复，带动军工行情。

2023年底以来下游军工企业订单初现落地趋势，后续仍待观察密集落地时间及价格情况。军工中期调整订单审批环节在11 月底落地，各个军兵种装备管理部门在收到计划与规划后，将陆续组织与各军工集团承制单位的合同签订工作。近期，前期迟滞的订单持续落地，多家军工企业获得大额订单，如高德红外、智明达、亚光科技等。但军工板块的全面回暖仍待观察后续订单密集落地时间及价格情况。

军工赛道方面，重点关注军用飞机、无人机和大飞机产业链。中国现役军机数量和结构与俄、美存在差距，需求牵引下相关产业链将迎催化。根据FlightGlobal数据，截至2022年，中国军用飞机总数3284架，位列世界第三，但相比美国（13300架）和俄罗斯（4182架）仍有差距，仅为美国军用飞机总数的24.69%。从细分机型来看，我国战斗机、特种飞机等六类军用飞机数量均与美国存在明显差距。同时，我国战斗机仍然存在大量以歼7（387架）、歼8（96架）为代表的二代机和上世纪90年代、本世纪初引进的苏-27、苏-30以及最早的几批歼-11，升级换装需求强烈。“十四五”是我国军机结构性升级换装的关键时期，军用飞机相关产业链有望获得持续催化。

全球军用无人机市场有望高速扩张，中国享有重要市场份额，需求拉动下产业链景气可期。在俄乌冲突中，军用无人机降低人员损伤、大幅提高小单位部队作战能力的作用体现得淋漓尽致；对于强调精准打击、低死伤率的现代化战争来说，为军队装备无人机是大势所趋。TrendForce预估2022—2025年，全球军用无人机市场规模有望自165亿美元成长至343亿美元，年复合增长率达27.6%。中国军用无人机在全球市场占有较高份额。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010年至2020年，中国在全球无人机军贸市场市场份额约17%，仅次于美国（28%）和以色列（31%），而另据SIPRI公布的2019年数据，中国军用无人机占全球军用无人机出口市场份额的22%，超越以色列，仅次于美国。军用无人机产业增长迅速，我国又具备较强出口竞争力，需求拉动下产业链景气可期。

100架最大单笔订单落地，国产大飞机C919开启大规模商业化交付。中国东航作为C919大型客机的全球首发用户，在2023年9月28日再次与中国商飞签署购机协议，正式订购100架C919大型客机，为东航在2021年与商飞签署首批5架订单后签署的第二批订单，也是C919大型客机收获迄今为止最大单笔订单，标志国产大飞机C919全面开启大规模商业化交付和运营。

中国东航公告称，本次购买的100架C919飞机的目录价格合计约为99亿美元。东航计划于2024年至2031年分批交付本次购买的C919飞机：2024年计划交付5架，2025年至2027年每年计划交付10架，2028年至2030年每年计划交付15架，2031年计划交付20架，具体的引进时间和机型可能根据市场情况和公司运力规划有所调整。截至2023年9月10日上午C919订单数达到1061架，加之9月28日东航新增100架大规模订单，C919大型客机有望达到1200架的订单量。

C919大型客机商业化进程稳步推进，大飞机产业链有望受到持续催化。C919大型客机于2007年正式立项，2015年11月完成总装下线，2017年首飞。2021年3月，东方航空作为国产大飞机C919全球首家启动用户签署了C919的5架确认订单、15架意向订单购机合同。2022年9月29日，C919获得中国民用航空局颁发的型号合格证，11月8日，第十四届中国国际航空航天博览会上，七家租赁公司与中国商飞公司签署300架C919飞机确认订单。2023年5月28日，C919飞机完成首次商业飞行，标志着该机型研发、制造、取证、投运“全面贯通”，截至2023年9月26日，东航2架C919飞机累计安全飞行1140.15小时，承运旅客超3.5万人次。长期来看，C919大型客机商业化进展有望提速，大飞机产业链有望受到持续催化。

03 十二月指数及行业表现回顾

3.1 十二月指数波动回顾

12月A股整体单边走弱，在最后一周出现超跌反弹行情。月初受谷歌Gemini大模型问世、“AI+视频”软件pika1.0上市驱动，传媒、计算机等行业表现较好。但市场对政策预期依旧偏低，叠加穆迪下调中国主权评级至负面等因素影响，市场延续震荡下跌走势。后续中央政治局、中央经济工作会议定调偏稳，11月通胀、金融和经济数据低于预期，表明当前经济回升斜率有所放缓，市场信心仍然偏弱，叠加北向资金流出使得市场延续承压。12月22日，国家新闻出版署发布《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》，加剧了市场分歧并引发舆论关注。后续随着出版总署积极回应争议，叠加年底资金行为，市场于年末最后三个交易日有明显反弹。

3.2 十二月行业表现

12月各行业板块普跌，跌多涨少，中信一级行业中仅有7个行业录得正涨幅。有色金属领涨，录得正涨幅1.98%，通信、煤炭、农林牧渔等涨幅居前，汽车、房地产、食品饮料、医药等跌幅居前。受美联储降息预期推动，贵金属价格走强，同时工业金属和稀有金属支撑下，有色金属12月整体表现较好。通信行业受益于AI算力、5.5G、卫星互联网等催化。煤炭、农林牧渔则在红利风格及存栏预期催化下涨幅居前。受制于基本面尚未出现显著复苏，居民消费能力与消费信心恢复速度偏慢，在政策预期下修背景下，顺周期行业及地产链延续弱势。

3.3 12月重点事件、新闻回顾及一月重要事件展望

新闻出版署发布《网络游戏管理办法》，12月版号发放数量首次破百。

问界M9正式发布，华为系汽车智能化进度加快。

3.4 行业轮动速度跟踪

12月风格轮动速度和行业轮动速度较11月上行。12月市场仍处于底部博弈阶段，投资者情绪的恢复仍不稳定，市场风格及行业轮动速度上行。进入2024年1月，随着国内PSL落地支持“三大工程”建设，海外美联储降息预期升温，市场对基本面的预期改善， 1月风格及行业轮动速度或有所下行。

04 盈利面跟踪

4.1工业企业利润与PMI

1-11月工业企业利润同比下降4.4%，降幅比1-10月份收窄3.4Pct。12月制造业PMI环比下降0.4pct至49%，12月制造业PMI为49.0%，较11月继续回落0.4个百分点，表明近期经济景气回落，需求依然不足，当前阶段经济存在一定压力，制造业景气度在荣枯线以下继续下探。生产“淡季”、需求“短板”均对年末修复有所扰动。

05 估值面跟踪

5.1 市场整体风险溢价水平

12月底，同花顺全A股权风险溢价水平录得3.27%，较11月底的3.10%小幅上升，仍处于3年滚动1倍标准差以下，股权风险溢价水平仍处于历史较高水平，权益市场吸引力和中长期回报空间仍较为充分。

5.2 一级行业PE/PB水平及分位变动

12月，主要行业估值分位数较上月变动幅度明显，以下行为主。商贸零售、房地产、传媒等行业PE估值分位数较上月明显下降，煤炭行业PB估值分位数较上月明显上升，剔除基数原因来看，大部分行业估值分位仍处于3年/5年内较低水平。

06 资金面动量跟踪

6.1公募基金发行情况

股票型基金发行方面，从同花顺公布的主动权益型基金发行节奏（成立日口径）来看，12月全月累计发行份额58.2亿份，较上月65.2亿份有所下降，整体公募基金发行连续23个月保持在较低水平。

6.2北上资金

12月北上资金净卖出金额129.3亿元，较上月净卖出金额17.8亿元，流出幅度加大。从北上资金各行业持股市值比例变动来看，12月北上持股市值比例变动较大的行业为电新（+0.47Pct）、电子（+0.43Pct）等，食品饮料、非银等行业持股市值占比的降幅较大，分别减配-0.51/-0.29Pct。

6.3趋势交易行业

从行业月度成交额占比趋势来看，12月市场风险偏好回落，科技成长板块有所降温，TMT累计成交额占比12月平均值34%相较于11月平均值35.2%有所降温。而高股息、低估值方向再获追捧，周期资源、金融地产稳定小幅升温。

本文转载自“太平桥策略随笔”微信公众号，智通财经编辑：汪婕。