“啤+白”双赋能后华润啤酒（00291）市值成“冰”

2024年已拉开帷幕，华润啤酒（00291）的投资者未等到其股价走势峰回路转，“熊市不言底”的走势仍在延续。智通财经APP注意到，华润啤酒股价于1月8日创出29.3港元近46个月新低，较76.85港元的历史高点跌幅超过60%，市值蒸发近1500亿港元。

在华润啤酒的这轮跌势中，投资者拉低预期不无道理。2020年以来，世界格局波诡云谲，地缘冲突的加剧，原材料价格异常波动，新冠疫情导致商品流通受阻。多重负面因素影响下，华润啤酒一度业绩滞涨。2022年，华润啤酒实现352.63亿元（人民币，下同），同比增长5.62%；股东应占溢利43.44亿元，同比下降5.3%。

值得玩味的，华润啤酒的股价跌势并未因为利润恢复增长而停止。2023年上半年，华润啤酒实现综合营业额238.71亿元，同比增长13.6%；股东应占溢利46.49亿元，同比增长22.3%。

另据国家统计局数据，2023年全国烟酒消费保持着良好的成长韧性。2023年上半年，全国限额以上单位烟酒类零售金额为2641亿元，同比增长8.6%。下半年，烟酒零售增速进一步提升，1-11月零售金额达到4993亿元，同比增长10.9%，其中，11月的零售金额达到503亿元，同比增长16.2%。

市场预期转淡

即便如此，华润啤酒的股价在2023年全年下跌36.55%，为2021年以来最大单年跌幅。公司股价下滑，一定程度与市场下调公司业绩成长预期相关。

据花旗研究报告，将华润啤酒(00291)在2023年、2024年及2025年核心纯利预测分别下调8%、9%及10%，收入预测则分别下调2%、4%及5%，主要是去年下半年销量较预期弱。花旗将华润啤酒目标价由68.4港元下调至55.46港元，维持“买入”评级。

建银国际近期在研究报告中称，维持华润啤酒“跑赢大市”评级，因2023年下半年收入增长较弱，以及对2024年前景审慎，将润啤2023年及2024年的EBITDA预测，分别下调4%及8%，目标价由65.3港元下调至45.9港元。

建银国际表示，据国家统计局数据，内地2023年7月至11月啤酒产量同比跌5%，主要受宏观经济疲弱及第三季天气不利影响，令销售较预期减少。建银国际下调华润啤酒2023年下半年收入预测，但估计平均售价有低单位数升幅，抵销销量低单位数下跌的负面影响，并预期中高端产品销售有高双位数升幅，虽然较上半年的升幅放缓，但仍然高于同业平均水平。

无论是花旗还是建银国际，均重点关注了华润啤酒的销量。相较于白酒，啤酒“低值易耗品”属性较强，在过去相当长的时间维度里，啤酒市场的规模更多地靠销量来推升。然而，早在10年前，中国啤酒市场在量的维度已经达到“饱和”状态，2014年中国啤酒产量增速首次转负。

据中国国际啤酒网数据2019年，中国规模以上啤酒企业累计产量3765.3万千升，同比增长1.1%。2022年，中国规模以上企业啤酒产量3568.7万千升，3年缩减近200万千升。2023年1-11月，中国规模以上企业啤酒产量3339.8万千升，同比增长1.6%。

华润啤酒方面，公司2022年整体啤酒销量仅同比增长0.4%至约1109.6万千升；2023年上半年整体啤酒销量较去年同期上升4.4%至约657.1万千升。

高端化看得见的天花板？

啤酒销售量价关系中，销量的“左膀”式微，华润啤酒更多依靠产品高端化的“右臂”。从战略规划来看，华润啤酒一方面通过自主研制高端新品，抢占“价格空位”；一方面通过收购国际品牌喜力扩大国际高端市场影响力。

2019年后，华润啤酒确定了“4+4”产品组合的策略，通过四大本土品牌(SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱)和四大国际品牌(喜力、苏尔等)的共同发力，打造华润啤酒的高端化发展之路。目前已形成了超高档(雪花脸谱啤酒、苏尔啤酒)，高档(雪花匠心营造啤酒、喜力啤酒、雪花马尔斯绿啤酒)，普高(雪花纯生啤酒、虎牌啤酒)和次高(勇闯天涯SuperX)的产品组合。

2022年内，华润啤酒继续推进“决战高端”战略落地。当年公司次高端及以上啤酒销量210万千升，同比增长12.6%，占比提升2个百分点至18.9%，高端喜力销量同比增长约30%。2023年上半年，公司次高档及以上啤酒销量约144.4万千升，同比增长26.4%。其中，喜力的销量取得接近60%增长。2023年上半年，公司啤酒平均销售价格较去年同期上升4.4%，拉动毛利率提升2.9个百分点至45.2%。

展望未来，华润啤酒对啤酒业务有清晰的定位，即“做啤酒新世界的领导者”。按照公司规划，提出2025年高端销量全面赶超竞争对手，将“一个300，三个100”作为奋斗目标，即预计2025年底，也就是在华润啤酒“3+3+3”战略的最后一年实现300万吨大高档，以及100万吨喜力啤酒、100万吨纯生和100亿元公司盈利的目标。

华润啤酒若能在2025年实现100亿元利润目标，意味着公司2022年-2025年的利润年均复合增长将超过30%，这并非易事。据华泰证券研究报告，早上2018年区域市场多被T5品牌占据，形成诸侯格局的竞争局面。近年来，各家头部啤酒企业的竞争格局相对稳定，按销量计算，华润啤酒、青岛啤酒和燕京啤酒三家公司的市占率约50%。2022年，华润啤酒作为行业龙头独占26%的市场份额。

各头部酒企拥有各自优势趋势的情况下，市场稳定的竞争格局可能不会轻易改变，华润啤酒触及啤酒高端市场天花板的能见度或许愈发清晰，这亦或是市场下调华润啤酒未来盈利预期的原因之一。

鏖战白酒赛道

著名管理大师杰克·韦尔奇曾提出公司经营“增长才是王道”的理念。他认为，商业事业中，很大的乐趣是来自公司增长。在过往经营的历史长河中，华润啤酒无疑是一家崇尚增长的企业，除了发力高端啤酒市场，与珠江啤酒、金星啤酒等啤酒企业一道跨界白酒市场便是最好的佐证。

智通财经APP了解到，从2018年开始，华润便开启了跨界布局白酒之路，首先入股山西汾酒，并以11.45%的股权，成为汾酒第二大股东。2020年底，华润啤酒成立了全资子公司华润酒业，标志着华润啤酒正式进军白酒板块。

2021年，华润再次收购山东景芝白酒有限公司，以40%股权成为其第一大股东，这也是华润啤酒首次在白酒行业控股区域性龙头企业。

2022年2月，华润集团旗下华润战略投资，受让控股股东金种子集团49%的股份，安徽阜阳国资保留控制权。同年10月，华润啤酒宣布间接全资附属公司华润酒业控股有限公司拟以123亿元收购贵州金沙窖酒酒业有限公55.19%的股权。2023年1月10日，完成完成对金沙酒业的收购。

华润啤酒之所以选择用收购的方式完成白酒板块布局，或许可以用营销大师杰克·特劳特的理论解释。特劳特认为，当市场领导者在新品类中不是第一个进入心智时，它的新品通常是跟风产品。大多数跟风产品无法达成理想的销售目标，因为企业的关注点在于“更好”，而不是“更快”。

华润啤酒对白酒企业的投资并购的确做到了“快字诀”。2023年上半年，华润啤酒白酒业务的营业额及未计利息及税项前盈利分别为9.77亿元及7100万元。如剔除因收购贵州金沙所产生的无形资产摊销的影响，未计利息及税项前盈利为3.95亿元。此外，通过对外投资，华润啤酒的白酒版图在短短数年时间内揽括了清香型的汾酒、芝麻香型的景芝、馥合香型的金种子酒、酱香型的金沙酒4种香型的白酒品类。

然而，集齐4种香型的白酒品类，能否“召唤”出白酒巨头却有不同观点。有观点认为，相较于啤酒，白酒客单价更高、品类溢价高，数十元的价格，在啤酒界已是超高端品类，而在白酒界仅能获得“口粮”的诨名。另外，白酒没有保质期因而产品生命周期更长，是相对优质的品类。

啤酒企业跨界白酒，具有一些天然的优势，如啤酒和白酒的消费群体具有较高的重合度。华润啤酒在全国拥有高密度经销网络，且拥有华东、华中、华南等多个高地市场，白酒百元内光瓶酒渠道与啤酒渠道高度协同。

不同的观点则认为，白酒和啤酒的消费客群、消费者行为、消费者的消费习惯以及公司的营销模式、品牌宣传方式等方面，都存有较大不同之处。虽然华润啤酒是国内头部啤酒企业之一，已经形成了一定的营销网路和市场影响力，但“隔行如隔山”，其能否通过自身的优势复刻在啤酒赛道上的成功还是一个很大的未知数。

麦格里在研报中提到，华润啤酒并未为白酒业务订立盈利目标，因为该业务仍专注于品牌重塑。公司白酒业务的品牌重塑会成为何种样貌，尚不知晓，正如公司将当前阶段的白酒业务定位为“白酒新世界的探索者”，既是探索必然充满了不确定。在白酒这片没有硝烟战场上，公司或发现新大陆或折戟沉沙都有可能。作为投资者，秉持“胜而后求战”的理念，等待华润具备“决胜白酒”市场的潜能后再谋求入局，或许不失为上策。