国金证券：日本企业出海的历史经验与重要启示

智通财经APP获悉，国金证券发布研究报告称，日企海外扩张带来的盈利优势，成为制造业类行业股价表现韧性背后的重要驱动力。无论是日股漫长杀估值期间还是拉长时间维度来看(1989年末至2022年底)，表现相对韧性且具备超额收益的行业主要集中在海外收入占比较高的板块，背后逻辑在于出海业务扩张在带来市场份额提升的同时也提升了企业的利润率水平。对应至股市的超额收益来源来看，倘若海外业务扩张能够同时带来营收规模及利润率的提升，股价可能会获得更高的超额收益;而倘若仅能带来营收扩张而净利率尚未明显提升，股价依然可能获得超额收益，但幅度较为有限。

▍国金证券主要观点如下：

一、日企出海的时代背景：从“贸易战”到“失落的二十年”

日美贸易失衡带来的是贸易摩擦的不断升级。上世纪70年代日美贸易摩擦初露端倪时，日企已经开始尝试向海外转移生产;伴随80年代日本出口规模及贸易差额飞速扩张，日美之间的贸易失衡愈演愈烈。《广场协议》签署后，标志着日本开始启动体制改革的《前川报告》正式将“促进海外直接投资”列为四大支柱之一。

内需沉沦，成为日企出海背后的另一重大推手。90年代泡沫经济破裂后，作为“扩内需”重要抓手的消费与投资都走向沉沦;同时，人口老龄化程度的加深拖累国内消费的同时，也导致劳动力市场的结构发生深刻的变化，进而推升制造业企业的成本压力。这也成为了日企出海，尤其是到资源成本更为低廉的部分亚洲地区投资建厂的重要驱动力。

二、日企出海的变迁：从“贸易立国”到“对外投资”

出口：(1)地区层面：从欧美转向亚洲。尤其自2000年开始，随着中国入世及亚洲地区国家的快速发展，日本出口市场从欧美转向亚洲的趋势愈发明显。(2)产品结构：运输设备、机械为代表的优势制造业是基本盘，为其率先出海奠定基础;同时，近年来化工类、消费品类占比上升。背后的原因或在于：一则，日本在诸如半导体材料等领域仍然具备显著优势;二则，日本的出口结构或与以中国为代表的亚洲新兴经济体逐渐从生产向消费倾斜有关。

对外投资：(1)地区层面：拥有庞大内需市场的欧美始终是日本对外投资的重要目的地;亚洲新兴经济体、尤其中国是重要增量，从早期贡献的低要素成本优势到经济体量膨胀后内需市场的打开。(2)行业层面：从制造业走向非制造业，行业变迁与出口结构变化特征相关。日本在电气机械、运输设备、化工等制造业领域的竞争优势奠定了其早期对外直接投资中制造业占比较高的基本格局;而近年来以食品、化工医药等消费类、原材料类行业的投资占比不断抬升。此外，日本亦加大对生产性服务业的投资，主要包括金融保险业、批发零售业与通讯业等。

日企出海的成果如何?日企出海的“盈利优势”在2012年之前是清晰可见的。一方面，海外市场份额的扩张为企业贡献收入增量。截至2021年，日本制造业/非制造业海外子公司的销售收入占比分别从1992年的6.3%/5.8%左右提升至2021年的26.3%/15%左右，两者经常利润的海外子公司占比亦分别提升至2021年的13.5%和15.1%。另一方面，盈利能力来看，海外市场规模的扩张同时带来公司营业利润率的改善。海外子公司无论制造业、非制造业，其经常利润/销售收入的比率、资产收益率都明显优于国内企业;但随着日本经济走出“失落的20年”，这一差距则趋于收敛。

三、股市映射：海外扩张支撑股价表现，利润率是重要变量

日企海外扩张带来的盈利优势，成为制造业类行业股价表现韧性背后的重要驱动力。无论是日股漫长杀估值期间还是拉长时间维度来看(1989年末至2022年底)，表现相对韧性且具备超额收益的行业主要集中在海外收入占比较高的板块，背后逻辑在于出海业务扩张在带来市场份额提升的同时也提升了企业的利润率水平。

对应至股市的超额收益来源来看，倘若海外业务扩张能够同时带来营收规模及利润率的提升，股价可能会获得更高的超额收益;而倘若仅能带来营收扩张而净利率尚未明显提升，股价依然可能获得超额收益，但幅度较为有限。

四、日本企业出海的经验与启示

尽管日本泡沫破灭后经济增速降档、进入“失去的30年”，但经济并不缺乏闪光点，日企出海的成功也为中国企业“走出去”提供可供参考的经验。(1)日本经验Ⅰ：路径Ⅰ：具备相对要素成本优势的市场：中国、东盟等亚洲国家;路径Ⅱ：拥有庞大内需的市场：欧美等发达国家。(2)日本经验Ⅱ：优势制造业率先出海，并逐步向微笑曲线两端迁移。

风险提示

历史经验具有局限性。