国金证券：雪球集中敲入风险 或已明显释放

智通财经APP获悉，国金证券发布研究报告称，目前存续的雪球结构中，集中敲入风险已于2024年1月22日明显释放。中证500和中证1000雪球1月22日新增敲入规模估计分别为513.2亿元和288.8亿元，分别占此前存续未敲入雪球规模的25.9%和33.2%。中证1000雪球的敲入风险释放更为充分，敲入线在4700到4900点之间的规模较小。预计后续对市场影响将逐渐弱化。

国金证券观点如下：

一问：买入雪球结构的意义?相当于卖出障碍看跌期权

雪球结构(Autocallables)本质上是一种奇异期权，2019年开始在国内逐渐流行，2021年募集规模开始激增。买入雪球结构相当于卖出了一个障碍看跌期权，票息相当于期权费收入，但是如果发生敲入且到期前始终未能敲出，则到期时需要承担挂钩标的下跌的损失。国内存续雪球结构挂钩标的多为中证500和中证1000指数。

雪球结构在窄幅震荡行情性价比相对较高。在单边上涨行情会很快敲出，收益可能远不及指数本身的涨幅。在大幅震荡及单边下跌行情，发生敲入的风险较高，一旦发生敲入，就可能面临亏损的情形。历史回溯来看，挂钩中证500指数的经典雪球结构，盈利的概率是78.5%，盈利情形平均存续时间只有4.8个月。

二问：雪球结构何时带来负面冲击?敲入未敲出状态下，大量到期

雪球结构存续期内，主要通过对挂钩标的高抛低吸进行对冲。触发敲入前，通常会增加买盘的力量，仅在触发敲入时可能会有少量买盘平仓。雪球结构的大量发行增加了股指期货市场的多头力量，导致股指期货基差贴水一度持续收窄。除非在敲入线密集区附近发生快速暴跌行情，雪球结构触发敲入通常不会对市场带来明显负面冲击。

雪球到期结束时，如果是敲入未敲出状态，除非投资者同意转投线性增强结构，否则需要平掉全部多头仓位进行兑付，会产生较大卖盘压力。2023年8月以来，2年前发行的雪球陆续到期，股指期货市场多头平仓的压力逐渐显现，导致基差贴水持续放大。根据测算，存续雪球到期带来的股指期货卖盘压力可能会持续到3月上旬。

三问：后续可能的影响?集中敲入风险弱化，到期压力逐渐缓解

雪球结构主要以收益凭证和场外期权的形式存在。二者都属于场外交易，缺少公开数据。根据证券业协会最新发布的场外业务开展数据，估计目前雪球结构存续规模合计约3274.6亿元，其中挂钩中证500和中证1000的雪球规模分别为2183.1亿和1091.5亿元。中证500和中证1000雪球后续到期压力主要集中在2月到3月上旬和8月。

目前存续的雪球结构中，集中敲入风险已于2024年1月22日明显释放。中证500和中证1000雪球1月22日新增敲入规模估计分别为513.2亿元和288.8亿元，分别占此前存续未敲入雪球规模的25.9%和33.2%。中证1000雪球的敲入风险释放更为充分，敲入线在4700到4900点之间的规模较小。预计后续对市场影响将逐渐弱化。

风险提示：测算数据与实际情况可能存在较大差异：场外交易缺少公开数据，本文的测算基于较多假设，可能与实际情况存在较大差异。