中信证券：消费、投资双驱金饰景气持续 商业模式趋于稳健、确定性提升

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，金饰需求景气度高，消费意愿持续高涨。性价比偏好下，随着黄金工艺快速迭代、金饰产品丰富度大幅提升，黄金时尚化或将推动金饰持续抢占非金份额;当前宏观经济不确定性增加，黄金投资需求或将持续高企。黄金时尚化过程对部分品牌造成阶段性挑战，产品结构及商业模式均发生较大调整，但随着镶嵌类产品占比降至较低水平，该行认为伴随着产品结构变化的商业模式调整将基本完成，品牌运营将更为稳健。目前板块估值处于历史中低水平，随着行业竞争重心从渠道提升至产品，板块估值有望整体上行。

中信证券观点如下：

金饰需求景气度高，消费意愿高涨。

2023年黄金珠宝市场规模创新高，同比增长10%至8,413亿元，金价持续上涨为重要驱动引擎;金银珠宝零售额表现远超社零总额，零售额同比增长13.3%至3310亿元，2019-2023年CAGR为6.2%，远高于社零平均增速(3.5%)。未来消费者购金热情有望延续，CRR数据显示与2023年中相比，2023年11月消费者珠宝首饰消费增长预期增幅最大。

性价比偏好下，黄金时尚化抢占非金类市场份额。

①黄金饰品份额持续提升：贵金属高级珠宝市场规模占比连续四年上升，2023年达89%;非金类市场规模占比从2019年的15%下滑至2023年的11%。

②性价比偏好是动因，黄金产品低毛利、高保值特征显著：金饰毛利率远低于钻石及配饰类首饰;从保值性看，以该行选取的样本为例，金饰保值率达84%，远高于钻石首饰(40%)和配饰类首饰(25%)。

③技术快速迭代是推动黄金配饰的基础，产品力成为核心竞争要素：2018年以来，黄金饰品工艺技术快速迭代，新兴的工艺如3D、5D、5G硬金和古法金等，极大程度丰富了黄金首饰的款式和外观;品牌方进一步推出装饰工艺如珐琅工艺等提升金饰丰富度;切入“黑金”赛道拓展年轻人及男性客群，发力6G鎏光金，意在通过技术加持、引领黄金工艺革新，打造品牌力。

宏观经济不确定性增加，黄金投资需求或将持续高企。

全球经济不确定性上升导致黄金投资需求占比增大，尤其是美国大选年份，2016/2020年黄金投资需求占比(37%/49%)远高于非大选年。①央行购金需求提升，其需求占比总黄金需求从2020年的7%增至2023Q1-3的23%，达历史新高。②我国黄金投资需求旺盛，2023Q1-3我国金条和金币用金总需求量同比增速(16%)远超金饰用金增速(6%)。消费者对黄金投资需求上升，CRR月度调研数据显示，2023年12月看好未来1年内黄金投资的消费者占比最高，达25%。

黄金配饰化对部分品牌造成挑战，商业模式调整逐步完成。

产品结构发生较大调整，商业模式发生较大变化，随着镶嵌类产品占比降至较低水平，该行认为伴随着产品结构变化的商业模式调整将基本完成。传统黄金品牌专注于黄金产品主业的品牌保持营利同频，毛利率波动较小。

投资策略：

金饰需求景气度高，消费意愿持续高涨。性价比偏好下，随着黄金工艺快速迭代、金饰产品丰富度大幅提升，黄金时尚化趋势下金饰或将持续抢占非金类市场份额。当前宏观经济不确定性增加，黄金投资需求或将持续高企。黄金时尚化过程对部分品牌造成阶段性挑战，产品结构及商业模式均发生较大调整，但随着镶嵌类产品占比降至较低水平，该行认为伴随着产品结构变化的商业模式调整将基本完成，品牌运营将更为稳健。目前板块估值处于历史中低水平，随着行业竞争重心从渠道提升至产品，板块估值有望整体上行。

风险因素：1)市场竞争加剧风险;2)宏观经济变动导致原材料价格波动风险;3)消费信心修复不及预期;4)美联储货币政策风险。