方正证券：美国经济2023缓而未衰 2024预期如何？

智通财经APP获悉，方正证券发布研究报告称，经济韧性与财政政策让2023年美国经济增速缓而未衰，美联储在通胀目标实现前提前降息或在2024年延续经济的软着陆，但仍需警惕高利率的滞后影响是否已出清，与提前降息是否将经济置于二次通胀的风险敞口之中。该行认为2023年超预期的GDP增速进一步强化市场对2024年经济软着陆的预期，而一个随之而来的问题是，当前的软着陆叙事是否、何时会反转?该行认为，短期应更多关注劳务市场的变化，重点关注本周公布的2024年1月非农就业数据。

方正证券主要观点如下：

复盘2023：财政踩油门、货政踩刹车，经济缓而未衰。

23Q4美国GDP季环比年率录得+3.3%，远高于亚特兰大联储GDPNow模型预测的+2.4%，较彭博调查的68名分析师预测中位数的+2.0%高出5个标准差。2023年各季度GDP增速分别录得+2.2%→+2.1%→+4.9%→+3.3%，剔除高波动的库存变化后的最终国内产品销售(Final sales of domestic product)在各季度的增速分别录得+4.6%→+2.1%→+3.6%→+3.2%。剔除中小银行危机在23Q2造成的负面冲击，全年美国经济增速呈现出缓而未衰的走势。虽然紧缩货币政策恶化了实体部门的融资环境与对经济前景的预期，但财政政策多维度的支撑无疑对经济起到了不少托底作用。

①消费：超额储蓄+个税减少+IRA。2023年各季度消费分别拉动GDP增长+2.54%→+0.55%→+2.11%→+1.91%，若不考虑中小银行危机在23Q2对消费造成的负面冲击，则全年消费呈现出回落态势。总量上，消费韧性的维持得益于超额储蓄对消费→工资内循环的强化与个税的减少;结构上，23Q1落地的通胀削减法案(IRA)让新能源车在购置时能享受更大税收优惠，这导致年内的居民购车需求被前置，但更多是刺激了不少潜在的购车需求，机动车消费全年各季度GDP分别增长+32.4%→-9.1%→-1.2%→-1.1%。

②投资：地产与设备投资触底回升，制造业建筑投资增速回落。美国地产投资结束了长达9个季度的负增长，在23Q3-Q4分别录得+6.7%→+1.1%的增长。2022年以来，伴随着国债利差倒挂、GDP连续负增长、中小银行危机与美联储激进的加息，美国地产投资在NPV的分子端面临更具不确定性的经济前景、在分母端面临更昂贵的融资环境，最终导致地产投资出现显著收缩。类似的，设备投资也在22Q4、23Q1、23Q3分别录得-5.0%、-4.1%、-4.4%的负增长。但财政政策对部分投资构成显著推动，如制造业建筑投资在2023年各季度分别录得+190.4%→86.5%→+29.1%→+17.1%的增长，其外溢出的对叉车、卡车的需求与IRA对新能源车消费的刺激共同推动运输设备投资在23Q2录得+66%的增速。随着制造业建筑增速回落，以电子设备为核心的美国制造业投资也进入设备投资阶段，信息设备结束连续三个季度的负增长，并在23Q4录得+17.4%的高增速。最终，在内生性经济韧性与外生性财政政策的支撑下，全年美国经济缓而未衰。

展望2024：美联储提前降息，货政接棒财政强化软着陆预期。

上周五彭博公布了对分析师的1月问卷调查，随着美联储在通胀目标实现前便开始预热并大概率于年内开启降息，分析师对未来1年美国经济陷入衰退的概率由50%下修至45%，并对2024年经济抱有更乐观的预期。

①宏观经济：经济增速上修，通胀预期持平。分析师一致预期2024年各季度美国GDP季环比年率增速分别为+0.9%→+0.5%→+1.0%→+1.5%，较上月问卷的+0.5%→+0.4%→+1.0%→+1.5%有所上修。从分布看，预测23Q2、23Q3经济陷入负增长的样本分别为34%、21%，较上月问卷有较大回落。分析师一致预期2024年各季度美国CPI同比增速为+2.9%→+2.8%→+2.5%→+2.4%，与12月调查持平，而通胀掉期则反映交易员对各季度CPI的预期分别为+2.87%→+2.52%→+2.11%→+2.18%，与分析师相比更加乐观。

②货币政策：交易员、分析师分别预测全年降息幅度在134、115bps。当前联邦基金期货交易员预期3→6→9→12月隐含利率变化分别为-12.7→-57.1→-101.5→-134.1bps，对应0.51→2.28→4.06→5.36次降息(25bps/次)。对比之下，分析师预期相对保守，彭博1月问卷调查显示，分析师一致预期2024年各季度联邦政策利率上限分别为5.45%→5.15%→4.75%→4.35%对应-5→-35→-75→-115bps的降息幅度。从分布上看，提交Q1预测的58人中有10人认为Q1会降息，提交Q2预测的57人中则仅有9人预测Q2不会降息，但对Q2降息幅度的预测分歧加大，认为降息1-3次的分析师分别有25、16、7人。考虑到美联储的降息一旦落地，大概率会对金融条件与当前已在底部的地产&库存周期带来更大的刺激，为通胀下行添堵，故该行认为美联储今年的降息大概率是走走停停的，难以形成连续的降息。在今年8次的FOMC会议上， 该行预期美联储最多或有100bps降息，当前市场预期仍然面临纠偏风险。

资产价格：24Q1美债利率预期下移。彭博1月问卷调查显示，分析师一致预期2024年各季度10年美债利率分别为4.04%→3.89%→3.78%→3.74%，较上月略有回落，反映对年内降息预期的强化。

策略启示：软着陆叙事还能演绎多久?关注劳务市场边际变化。

2023年超预期的GDP增速进一步强化市场对2024年经济软着陆的预期，而一个随之而来的问题是，当前的软着陆叙事是否、何时会反转?该行认为，短期应更多关注劳务市场的变化。据最新12月美国居民PCE收支数据，中性假设下(2016-2019年趋势线)，美国居民部门超额储蓄将在2024年4月耗尽。随着超额储蓄耗尽，工资收入将成为消费的主要流量支撑，而其将取决于劳务市场的再平衡进展。23Q4以来的非农就业数据已显示劳务需求的趋势性走弱，美国州级别的失业率数据较整体更为恶化。重点关注本周公布的2024年1月非农就业数据，经过年度调整和校准的数据或给劳务市场变化带来更多线索。而若非农就业再度延续强劲，则有望进一步强化美国经济上半年的软着陆叙事。当前分析师预期新增非农+18万。

风险提示：紧缩政策导致金融系统风险再度发酵;美联储过早开启降息周期引发二次通胀风险;一季度经济数据的超预期风险。