招商证券：2024年美国总统选举已开启 什么是决定支持率的关键？

2024年美国总统选举已开启，共有5个主要步骤：1）初选/预选：1月中旬至6月上旬共和党和民主党在各州举办初选/预选，关注2024年3月5日“超级星期二”，当天有16个州同时举办初选；2）全国代表大会：7月15日-18日共和党全国代表大会、8月19日-22日民主党全国代表大会，确定两党的总统候选人；3）11月5日举办全国普选，在普选中赢得多数普选票的总统候选人获得该州全部的选举人票；4）选举人投票：2024年12 月至2025年1月初，选举人投票并交由国会计票、宣布结果；5）2025 年 1 月 20 日，新任总统和副总统宣誓就职。

2024年美国大选大概率将重现“拜登vs 特朗普”的局面，当前民意调查显示，特朗普优势高于拜登。根据民意调查，拜登在民主党党内支持率74.0%，特朗普在共和党党内支持率76.6%，均具有压倒性优势，大概率将在党内胜出。根据美国RealClearPolitics网站，截至1月30日，特朗普民意调查平均支持率为47.8%，拜登的平均支持率为43.9%，从2023年10月20日起至今特朗普的支持率保持领先。大选的关键在于谁能在“摇摆州”取得胜利，当前民调显示，特朗普在几个关键摇摆州的民意调查中表现更好。

关注2个小概率事件：1）小罗伯特·肯尼迪作为独立人士参选总统，在选民中好感度较高；如果小罗伯特·肯尼迪分走了足够多的选举人票，令拜登和特朗普最终都没有达到绝对多数的选举人票（538 张选举人票中的至少270张），按照宪法，最终将由众议院投票选出总统。2）特朗普今年面临4项刑事审判，或影响后续选情转变。

什么是决定支持率的关键？物价和经济。统计历史数据，大选年份中，美国个人实际收入增速越高、执政党在11月的普选中的得票率倾向于越高。个人实际收入增长取决于名义工资增长、财产性收入增长、通货膨胀等因素。多项民意调查显示，生活成本/经济/个人经济状况是选民投票时考虑的首要因素；而在处理经济和通胀问题上，多数选民认为共和党更胜一筹。特朗普执政时期失业率下降、通胀在2%附近良好运行，令选民在经济增长方面更信任共和党，这也是特朗普支持率上升的主因。

对于拜登来说，支持率的关键在于通胀。拜登上任以来，其总统支持率走势和美国消费者信心指数的走势基本一致，消费者信心指数和CPI增速的走势反向。通胀飙升的时期拜登支持率持续下降、CPI增速掉头对应着拜登支持率反弹。与消费强劲形成反差，疫后美国密歇根大学消费者信心指数一直偏低。可见，美国老百姓对目前的通胀形势仍不满，在对通胀达到2%长期目标尚无信心之前，宽货币反而可能会增加选民的反感、降低拜登的胜率，除非就业恶化。因此，美联储2024年降息节奏或不会很快。由于短期内就业数据或者资产价格显著恶化的风险不大，确保通胀不反弹才是首要任务。目前市场预期从2024年5月议息会议开始连续降息，每次25个基点。我们认为，美联储于上半年降息的可能性都不算大，市场降息预期或许一降再降。

正文

一、2024美国大选的流程、当前进展

美国总统选举（又称“美国大选”）每4年举办一次。具体来看，美国总统选举有5大步骤（如图1）。

1）初选（Primaries）/预选（Caucuses）：2024年1月中旬至6月，共和党和民主党在各州采用初选或预选（又叫党团会议）的方式，选出该州支持的党内候选人。各州自行选择初选或预选会议的举办方式。

2）全国代表大会（National conventions）：2024年7月15-18日召开共和党全国代表大会，8月19-22日召开民主党全国代表大会，分别选出该党的总统候选人，并正式宣布一起搭档竞选的副总统候选人。

3）总统大选（Presidential general election）：所有符合条件的公民都可以参加的普选，将于2024年11月5日举行。公民可以投票给任何总统候选人（无论公民本人是何政党、是否参加了初选、之前投票给谁）。

4）选举人投票：美国总统选举是委任直选，采用选举人团制度（Electoral College）。各州根据人口数量分配选举人票，全国共有538张选举人票。在普选中赢得多数普选票的总统候选人获得该州全部的选举人票（赢者通吃），获得一半以上（270张以上）选举人票即可当选。选举人团投票在 12 月17日在各自州举行。2025年1月3日之前，选举人票完成归档并且移交国会。

总统不是由全国普选选出的，而是选举人团票数决定的；11月5日的普选决定了该州的选举人团将投票给谁。虽然宪法没有要求该州选举人投票给本州普选选出的总统候选人，但如果选举人投票给别人，可能会被取消资格，甚至可能被他们所在的州起诉。

5）国会计票并宣布结果、新任总统宣誓就职：2025 年 1 月 6 日国会举行联席会议，计算选举人票，参议院议长宣布最终结果。如果没有候选人赢得至少270张选举人票，根据宪法第12修正案，众议院将直接决定总统选举。2025 年 1 月 20 日，新任总统和副总统宣誓就职。

本届美国大选进展：两党正推进初选和预选，关注3月5日“超级星期二”。

共和党党内候选人为特朗普vs黑利（德桑蒂斯等人已宣布退选），特朗普已连胜2场（1月15日艾奥瓦州预选、1月23日新罕布什尔州初选）。剩余的州将在2月8日-6月4日期间举办初选。民主党内候选人为拜登vs威廉姆森vs菲利普斯，初选/预选尚未开启，首场将在2月3日南卡罗来纳州举行，最尾场于6月8日在关岛和维尔京群岛举行。

3月5日当天，将有16个州同日举办共和党和民主党的初选/预选，其中包括人口排名前二的加利福尼亚州和德克萨斯州，以及北卡罗来纳州等重要摇摆州。这16个州拥有超过三分之一的选票席位，因此这一天对初选最终结果十分关键，被称为“超级星期二”。关注“超级星期二”当日几个关键州的投票票型以及投票率，对于预测大选结果或将提供一定指示。

初选结果基本已有市场共识，即特朗普在共和党内胜出，拜登在民主党内胜出，两人将在11月5日的大选日争锋。根据270towin网站统计的民意调查结果，截至2月1日，拜登在民主党内支持率74%，远远领先于另外两位候选人；特朗普在共和党内支持率76.6%，同样具有绝对优势。

二、2024年主要总统候选人的政见梳理

目前共和党候选人剩2名：唐纳德·特朗普（前任总统、商人）、妮基·黑利（前美国驻联合国大使、前南卡罗来纳州州长）。民主党候选人有3名：乔·拜登（现任总统）、玛丽安·威廉姆森（作家，从未担任过政治职务）、迪恩·菲利普斯（众议员、商人）。

共和党候选人：特朗普和黑利在大多数国内政策问题上立场相似，都反对奥巴马医改、喜欢减税、主张驱逐非法移民。贸易政策上黑利赞扬特朗普对华加征关税的政策，并呼吁采取更多措施使美国经济对华“脱钩”。

两人不同点主要在于对乌援助和民主问题上。黑利坚定地支持乌克兰，而特朗普表示“美国派遣如此多的装备，以至于我们自己没有弹药”，他承诺如果当选将大幅削减美国国际援助。对于2021年1月6日“国会山事件”试图推翻2020大选结果，黑利认为该行为大错特错，应当尊重民主规范。

民主党候选人：玛丽安娜·威廉姆森曾在2014年参与加州众议员的选举但以失败告终；2020年参加总统大选民主党候选人的竞争，后退出竞选。迪恩·菲利普斯自2019年担任众议员，常被认为是中间派和温和派民主党人。

威廉姆森、菲利普斯的主要政见和拜登相似，包括支持社会保障和医疗保险、支持学生债务减免、支持清洁能源投资、支持为无证移民提供获得公民身份的途径、支持资助乌克兰和以色列等。三人的不同点在于拜登和威廉姆森提倡对富人加税，而菲利普斯态度较模糊；拜登对于中国态度更为严苛，在2022年10月发布的《国家安全战略》报告里称中国是美国安全面临的最大威胁[1]；而威廉姆森和菲利普斯对华态度相对温和。

独立人士和独立三方：本届选举中，独立人士小罗伯特·肯尼迪当前支持率较高，其父亲是前司法部长、联邦参议员罗伯特·肯尼迪，伯父是前总统约翰·肯尼迪。他先以民主党身份参选，后在2023年10月宣布退出民主党总统候选人提名争夺，以独立人士身份参选。小罗伯特·肯尼迪和特朗普一样支持加强边境执法、反对继续援助乌克兰；和拜登一样支持学生贷款债务减免、支持医保和教育支出。还有独立人士康乃尔·韦斯特（大学教授、哲学家、政治活动家）、绿党的吉尔·斯泰因（医生）较为活跃，但支持率和知名度有限，对大选的影响不大。小政党的候选人和独立候选人一般没有全国代表大会，他们需提交收集有支持自己的选民签名的请愿书，从而参与11月5日的全国普选。

三、2024年或重现“拜登vs 特朗普”，目前特朗普支持率领先

2024年美国大选大概率将重现“拜登vs 特朗普”的局面，当前民意调查显示，特朗普优势高于拜登。根据美国RealClearPolitics网站，截至1月30日，特朗普民意调查平均支持率为47.8%，拜登的平均支持率为43.9%，特朗普领先拜登3.9个百分点（2023年底为特朗普领先2.3个百分点）。在2023年1月-10月，两者支持率不相上下，2023年11月至今特朗普的领先优势呈扩大趋势。

根据美国FiveThirtyEight网站数据（图6-7），拜登的支持率在2023年3月至2024年1月呈波动下降走势，原因包括SVB倒闭、债务上限问题、政府关门危机、对乌克兰和以色列的援助、物价仍高、油价反弹等。特朗普的支持率从2023年下半年开始显著上行，主要原因是美国民众认为特朗普在经济问题上会比拜登做的更好，特朗普任期内失业率持续下降、通胀也在2%附近良好运行。

大选的关键在于谁能在摇摆州取得胜利。2024年美国大选有7个关键的摇摆州：亚利桑那州（AZ）、 佐治亚州（GA）、密歇根州（MI）、内华达州（NV）、北卡罗来纳州（NC）、宾夕法尼亚州（PA）、威斯康星州（WI）。根据The Hills统计（如图8），全国538张选举人票中，更支持民主党的蓝州拥有226票；更支持共和党的红州拥有219票。也就是说，除了摇摆州以外，民主党和共和党几乎势均力敌；大选的关键在于谁能获得更多摇摆州的支持。

几乎在所有关键摇摆州，特朗普的民意调查支持率都高于拜登。当前民调显示，特朗普回归白宫的可能较大。

w'w但是，在大选前还有9个月时间，选情发生一切变化皆有可能，即便是传统蓝（红）州也可能在最后翻红（蓝），例如亚利桑那州在2000-2016年连续五届总统大选中投给共和党候选人，却在2020年转投民主党的拜登。

除了摇摆州选情变化外，本届大选还有两个值得关注的风险点。

一是独立参选人的分票影响。小罗伯特·肯尼迪在23年10月宣布退出民主党候选人角逐，转而作为独立人士参选，实则增大了拜登败选的风险。正如前文介绍，如果最后没有任何一位候选人赢得绝对多数的选举人票（538 名选举人中的至少270名），那么排名前三的候选人将进入众议院投票。根据美国宪法，众议院“应立即通过投票选出总统”。如果小罗伯特·肯尼迪分走了足够多的选举人票，拜登和特朗普都没有达到270票，那么最后将由众议院投票选出新任总统。而目前众议院中，共和党占多数席位。

根据今年1月的民意调查，选民对小罗伯特·肯尼迪的好感度较高。如图10，harvard harris民意调查中，表示支持或非常支持小罗伯特·肯尼迪的受访者占比49%，高于拜登（41%）和特朗普（48%）；表示不支持或非常不支持小罗伯特·肯尼迪的受访者占比31%，低于拜登（55%）和特朗普（48%）。

二是特朗普今年面临4项刑事审判（如表4）。刑诉并不妨碍特朗普继续竞选，美国法律没有禁止受到刑控者参与竞选。但处理案件会分走时间精力和资金，4项案件的后续审理均需要特朗普本人出席法庭。另外，这对特朗普支持率的影响是正面还是负面并不确定，目前来看特朗普身负官司，但支持率不降反升。

四、决定支持率的关键：物价和经济

执政党在普选中的得票率，和美国个人实际收入增速、实际GDP增速均呈正向关系。如图12-13所示，美国大选当年的实际GDP增速越高，执政党在11月的普选中的得票率倾向于越高。个人实际收入增速和执政党得票率的相关性则更强。个人实际收入增长取决于名义工资的增长、财产性收入增长、以及通货膨胀等因素。对于当政的拜登来说，今年保证个人实际收入的增长对于其能否连任十分重要。

以每4年作为一个周期来观察，可以看出：在大选前，经济增速通常逐渐走高（当然也有例外，例如2008年次贷危机、2020年新冠疫情导致当年经济增速大幅下滑），而在大选后经济通常会出现回落。其背后逻辑是，在大选前，执政者倾向于通过行政手段刺激经济，以确保自己能够获得连任。而在大选后，刺激经济的动力有所下降，经济短期会有所回落。大选后两年便迎来中期选举，由于大选后经济表现通常回落，因此在中期选举中，执政党通常表现不如人意，倾向于丧失国会席位。

民意调查显示，经济/个人经济状况是选民投票决策时考虑的首要因素。而气候投资、堕胎权、枪支管控、移民、国际援助、贸易关税等议题的重要性排在经济之后。Harvard harris在1月份的民意调查显示，被问到“什么是你最关心的议题？”时，38%的受访者选择了“通货膨胀”遥遥领先其他选项。在Ipsos的1月民意调查中，受访者最重视的议题是“个人经济状况”（图14）。

在处理经济和通胀问题上，选民认为共和党更胜一筹。根据Ipsos的民意调查（图15），选民认为在经济问题/减少犯罪方面，共和党表现更好；在学生债务减免/堕胎权/气候变化的问题上，民主党表现更好。Morning Consult的民意调查同样反映了这一结果（图16）。关于处理经济问题，39%的受访者表示更加信赖民主党，48%的人更信任共和党， 13%表示不确定。由于共和党在最受关注的经济问题上更受选民信赖，因此目前看11月的普选，共和党的赢面更大。

对于拜登来说，选民支持率的关键在于保证通胀不反弹。由图19可知，拜登支持率走势和美国消费者信心指数的走势基本一致，又由图20可知，密歇根大学消费者信心指数和CPI增速的走势反向，该指标似乎是美国居民部门的“通胀满意度”指标。2021Q4-2022Q2是美国通胀形势最为严峻的时期，CPI同比增速在2022年6月达到本轮峰值9.1%、2022年7月转为下降；通胀飙升的时期内拜登总统支持率持续下降，2022年7月拜登支持率也转向反弹。

过去40年，执政党为了确保选举获胜，要么在大选年推动宽财政、要么推动宽货币，今年财政进一步宽松无望，那么货币政策成为了拜登政府的重要抓手。但这一框架的前提是无通胀压力之下，适度宽货币可以有效提振经济与资产价格，并让选民增加对执政党的好感。如今，选民仍不满于高通胀，宽货币反而可能会增加选民的反感、降低拜登的胜率，除非就业恶化。

因此，美联储2024年降息节奏或不会很快。根据CME FedWatch数据，截至2月1日，市场预期2024年降息6次（从5月议息会议开始，每次会议降息25个基点）。我们认为，按照目前情况看美联储于上半年降息的可能性都不算大，市场降息预期或许一降再降。只有当就业数据或者资产价格显著的恶化，才可能引发降息。而当前美国居民的两表仍极为健康，就业数据仍强劲，预计上半年尚无降息必要性；增强在通胀持续回归2%的信心、确保通胀不反弹才是主要任务。

本文转载自“招商宏观静思录”微信公众号，作者：张静静、张岸天、裴明楠；智通财经编辑：汪婕。