信达证券：煤炭与16-21年白酒牛市对比

煤炭与16-21年白酒牛市对比

A股历史上能够穿越牛熊，连续3年以上，每年都产生明显超额收益的板块不多。上一次是以白酒为代表的消费核心资产，当下正在演绎这种表现强度的是以煤炭为代表的上游周期。虽然基本面的原因不同，但如果以ROE的结果来看，16-21年白酒和20年至今的煤炭都出现了“ROE先反转+后维持高位”的情况。

以整体指数的牛熊市来划分，2016-2021年的白酒牛市可以划分成三个阶段。第一个阶段2016-2017，股市慢牛，白酒基本面反转。第二个阶段2018年，股市熊市，白酒相对收益很多，有小幅绝对收益。第三个阶段，2019-2021年，熊市结束，再次进入牛市，白酒相对和绝对收益增长速度再次扩大。这三个阶段最近几年也出现在了煤炭行业，2020-2021是第一个阶段，市场牛市，煤炭绝对和相对收益均很强，2022-2023年的第二个阶段，市场熊市，煤炭超额收益很强，绝对收益因为中间经历过2022年Q4-2023年Q2的回撤，所以有些波折。2024年2月开始进入第三个阶段，市场底部反转，这有可能开启新一轮牛熊周期，煤炭继续跑赢。鉴于煤炭(以及其他上游周期)行业较低的库存、较难释放的长期产能，一旦经济企稳，煤炭行业利润和收入增速有可能再次回升，有可能驱动煤炭进入类似2016-2021年白酒牛市的第三个阶段(2019-2021年的阶段)。而按照三阶段的特点，第三个阶段超额收益和绝对收益可能会再次加速。

(1)煤炭和白酒虽然基本面差别很大，但都经历了明显的ROE反转，且反转后ROE中枢抬升。由此带来了DCF模型中长期因子的变化，这种变化超越了1-2年的景气度，有望让行业超额收益穿越牛熊。A股历史上能够穿越牛熊，连续3年以上，每年都产生明显超额收益的板块不多。上一次是以白酒为代表的消费核心资产，当下正在演绎这种表现强度的是以煤炭为代表的上游周期。虽然基本面的原因不同，但如果以ROE的结果来看，之所以白酒2016-2021年能连续跑赢指数，主要是因为“16-17年ROE反转+18-21年反转后ROE高位稳定”，而之所以煤炭能连续4年(2020年Q2至今)跑赢指数，从ROE来看，也是“先ROE反转+之后ROE高位震荡”。

(2)以牛熊市划分白酒和煤炭牛市三阶段。如果以整体指数的牛熊市来划分，2016-2021年的白酒牛市可以划分成三个阶段。第一个阶段2016-2017，经济回升，股市慢牛，白酒相对和绝对收益均很大。第二个阶段2018年，经济下行，股市熊市，白酒相对收益很多，有小幅绝对收益。第三个阶段，2019-2021年，熊市结束，再次进入牛市，经济晚些再次进入新一轮回升，白酒相对和绝对收益增长速度再次扩大。这三个阶段最近几年也出现在了煤炭行业，2020-2021是第一个阶段，市场牛市，煤炭绝对和相对收益均很强，2022-2023年的第二个阶段，市场熊市，煤炭超额收益很强，绝对收益因为中间经历过2022年Q4-2023年Q2的回撤，所以有些波折，但整体好于大部分板块，2024年2月开始进入第三个阶段，市场底部反转，这有可能开启新一轮牛熊周期，煤炭继续跑赢。

(3)穿越牛熊三阶段的财务指标。从白酒和全A财务指标的对比来看，这三个阶段的特征差异较为明显。第一个阶段(16-17年)白酒利润增速和收入增速均很高，增速的环比持续抬升，而且比全A增速水平高，见顶时间晚。第二个阶段(18年)，虽然白酒增速高，但增速水平已经开始明显下降，但是下降的速度比之前2012-2013年的周期缓和很多，ROE还是维持高位。第三个阶段(19-21年)，伴随经济和全A盈利增速企稳，白酒利润和收入增速在稍低的水平稳住。

煤炭行业从财务指标上看，刚经历过前面两个阶段。第一个阶段(20-21年)煤炭利润增速和收入增速均很高，增速的环比持续抬升，而且比全A增速水平高，见顶时间晚。第二个阶段(22-23年)，由于需求下滑，供给保供应，价格高位回撤，利润增速明显回落，但价格回落幅度比之前经济下行期小很多，ROE还能继续维持高位。

我们认为，鉴于煤炭(以及其他上游周期)行业较低的库存、较难释放的长期产能，一旦经济企稳，预计煤炭行业利润和收入增速和A股一起再次回升，即使因为基数，同比增长不大，有可能驱动煤炭进入类似2016-2021年白酒牛市的第三个阶段(2019-2021年的阶段)。而按照三阶段的特点，第三个阶段超额收益和绝对收益可能会再次加速。

(4)短期策略观点：反弹升级为反转的概率很高。流动性冲击带来的下跌主要有两种：(1)2015年6月：高估值+之前集中快速的金融创新，这种情况下风险彻底出清通常需要半年。(2)2013年6月、2018年Q4和2022年1-4月：估值不高+基本面下滑，调整的末期股市通常会出现流动性冲击，这种情况下风险一旦结束，股市通常会很快出现季度上涨，甚至有较大的概率形成历史性底部。这一次流动性冲击过后，我们认为即使按照2015年(两融去杠杆持续了半年)的悲观案例来看，也可能至少会先出现类似2015年7月的月度反弹。而且过去1个季度，万得全A指数的最大回撤已经达到20%，这是2016年Q2以来的最大值，超跌大，反弹通常也不会小。考虑到估值和库存周期的位置，3-4月可能出现地产销售的改善和一季报盈利的改善，出现季度反弹甚至反转的概率很高。

行业配置建议：季度内可能会呈现出普涨，底部超跌的标的也可能会补涨。2024年年度配置顺序：上游周期>AI、汽车汽零>金融地产>老赛道(医药半导体新能源)>消费。

历史上底部大反弹或反转附近，一般会有以下特征：(1)在长期风格偏小盘的阶段(比如2008-2016年)，如果指数出现底部反转，小盘风格可能会阶段性回撤或滞涨，大盘风格往往会更强。(2)熊市结束后第一波上涨通常会有前一轮牛市的影子，而上周有所表现的新能源恰恰是上一轮牛市最强的方向。(3)底部刚反转的2-3个月，涨幅最大的板块大多是超跌类板块，比如2022年4月底反转后新能源半导体最强和10月底反转后消费最强，这些均是之前半年最弱的。但底部反转附近最强的板块和未来1年最强的方向相关性不大。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

本文编选自“樊继拓投资策略”，智通财经编辑：陈雯芳。