中信证券：乳制品行业步入高质发展新阶段 板块攻守兼备

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，疫情前液奶行业CAGR 11%（2012~2019年），疫情后CAGR降速为4%（2020~2023年），中信证券认为国内乳品行业已经步入每年中低单位数增长的稳定成熟期。牧业本轮下行周期对乳企影响大于上一轮，预计2024年牧场下行周期仍将持续。看好乳品行业进入低增&盈利提升的高质量发展阶段，同时预计产品结构、成本费用端以及减值端同比变化均有利于2024年乳企盈利提升。此外乳业资本开支高峰期过去，预计未来Capex将逐步走低，大型乳企分红率望稳中有升。乳制品板块攻守兼备，防御属性来自白奶刚需、低估值及高分红，进攻属性来自消费升级及市场情绪回暖后的估值修复。

中信证券主要观点如下：

需求：行业此前量价驱动，目前步入低增长阶段。

需求渗透、结构升级、产品迭代推动下，液奶行业销售收入规模2012~2019年CAGR 11%，其中销量增长贡献2/3、吨价提升贡献1/3，且吨价提升基本来自产品结构优化。消费力减弱、品类成熟下，2020~2023年液奶行业销售收入规模CAGR 4%，增速较疫情前放缓。据USDA，2023年中国人均液奶仅为日本的50%，若算上大包粉，则中国人均乳品消费量达到日本60%。考虑到：1）2023年日本居民对于牛奶的购买力是中国的2.5倍、2）饮食文化差异、3）人均GDP1.3万美元（中国目前水平）后日本饮奶量增长缓慢，该行认为未来中国人均饮奶量较难达到日本水平，后续增长空间已经有限，行业已进入低增成熟阶段。

上游：预计牧业下行周期仍将持续，但对下游乳业冲击影响逐步企稳。

2019年原奶供给紧缺后，乳企通过自建牧场、参股牧场、扩大与社会化牧场合同采购量等方式加深与上游牧业绑定，上游牧业经营情况对下游乳企影响愈发深远。本轮原奶供给过剩、奶价下跌通过喷粉减值、生物资产减值、牧业业务盈利下滑等途径对乳企的业绩造成较大负面影响。该行认为2024年奶源过剩仍将持续，原奶价格拐点或在年底出现，奶源过剩对乳企的负面冲击会小于2023年。

盈利：行业进入盈利提升新阶段，成本红利&费投谨慎&减值收窄推动短期盈利提升。

随着乳制品需求增长放缓，乳企有望从营收粗放增长模式逐步切换至盈利高质发展模式——2021年伊利、蒙牛提出5年净利率提升目标，新乳业2023年希望未来5年利润率翻倍。该行认为疫情之后乳制品行业竞争放缓，基于依据：1）2020~2023M9，伊利、蒙牛的OPM保持稳步提升趋势，新乳业则从2021年开始，OPM趋势向上；2）渠道反馈，疫情后乳企促销活动力度不如疫情前，同时疫情后总部开始重视盈利考核。相比2023年，2024年产品结构受益春节备货而改善、原奶及饲料成本下降红利、费效比提升以及资产减值同比较难扩大下，2024年乳企盈利能力有望同比实现较好提升。

回报：行业进入资产开支下行期，分红率有望稳中提升。

重资产属性以及出色的产业链话语权下，乳企拥有良好的经营现金流，这也为乳企未来能够提供较高分红率和股息率奠定基础。2019~2022年新一轮资本开支高峰期过去，行业需求增速降档后，乳企资本开支有望逐步走低，此前高峰期Capex每年大几十亿，预计后续有望回落至50亿附近。资本开支减少、盈利稳步提升，大中型乳企具备高分红率潜质。

风险因素：

上游奶源过剩风险；原奶价格大幅上涨风险；饲料成本大幅上涨风险；行业需求下滑超预期；行业竞争加剧；物流中断风险；食品安全质量问题。