上海迪士尼火爆，静待海昌海洋公园(02255)协同效应释放

刚刚过去的春节假期，主题公园亲子游仍然为很多家庭的第一选择。

年初二早晨，上海迪士尼曾因太火爆而暂停当日售票，作为迪士尼旗下规模最大的国际乐园，上海迪士尼再次成为强IP的典型代表。

港股市场上的迪士尼概念股海昌海洋公园(02255)，其上海新项目将于8月份开园，被认为将与上海迪士尼产生巨大的协同效应，公司领导层信心满满，规划项目开业满一年客户达300万，收入规模相当于再造一个现有的海昌。

伴随着新利好催化，2018年初至今公司股价似乎有复苏的迹象。

近年来，海昌海洋公园本着“存量升级+新项目推进+创新业”三大战略，试图以轻模式破局，重模式重生。尽管公司在存量升级及管理输出方面取得了一定成效，但在自主IP上获利还有很长的路要走。

此外，该公司资金压力较为巨大，平均财务费用率超过20%，鉴于2017年国内REITs(房地产信托投资基金)发行呈井喷式增长，公司是否会考虑搭上资产证券化的高速列车以更平稳得轻重并行?

众星捧月的上海项目

隔壁的上海迪士尼乐园在开业第一年，便吸引游客1100万人次，且游客人均消费达 600 元，非门票收入占比达40%。

上海迪士尼越火爆，意味着在同样地理位置的海昌海洋公园上海项目，具有想象空间。

首先，从地理位置来讲，上海项目与迪士尼距离仅约25分钟车程，上海项目所在的11号线与迪士尼所在的16号线有换乘站，二者属于同一旅游动线，在公司看来，游客可同时规划两个景点的游玩路线。

在政策上，上海市政府正加快推进上海建设成为世界著名旅游城市，力争形成“一圈四区三带一岛”的旅游发展新格局。而上海海昌极地海洋世界与上海迪斯尼度假区同属“四区”中的商务会展与主题游乐旅游区，是上海市城市总体发展规划的重点工程。

因此，该项目将与迪士尼共同打造东亚最大的旅游目的地和世界级旅游城市核心区，形成共赢的协同效应。

从项目主题特色、项目品质、规模及建设水平来看，该项目以海洋文化为主题，由9个展示场馆、3个大型动物互动与表演场、2个大型影院以及12项游乐设施设备组成，拥有世界上最多的极低海洋动物种群展示，及世界最大、国内首座震撼人心的鲸豚表演唱(可容纳4000人)，将打造世界级海洋公园。

从香港海洋公园的运营经验来看，尽管香港迪士尼运营已十年有余，但香港海洋公园的客流量一直超越迪士尼，这也说明，海洋动物具备天然的吸引力。

综合以上方面来看，上海迪士尼大概率会给海昌上海项目带来协同效应。申万宏源预测，2018 年上海项目开园五个月将贡献约10%的总收入和约8.3%的园内毛利。兴业证券亦表示，上海项目完整年度有望提升收入50%，开业前预计全年EBITDA增速维持在20% 以上。

打造自主IP道阻且长

对于国内的主题公园运营商而言，“成为中国版迪士尼”是目前一致的追求。

迪士尼的IP，包括米老鼠、唐老鸭、高飞、小熊维尼等一系列卡通人物形象深入人心，迪士尼的电影、游戏、主题乐园、文创产品等主流模式都是迪士尼IP在不同领域、不同形式的主要衍生形式，IP已成为迪士尼的核心资产，为其带来源源不断的利润。

智通财经APP了解到，海昌的管理者也已将发展文化IP提升到战略的高度，并作为一个长期持续努力的目标，开创了“自建+外引”两条道路并重的具体发展思路。

如在海洋文化IP开发上，已完成首部海洋主题4D电影《海洋之光》，并围绕“有梦有爱有快乐”核心价值观，打造核心IP“七萌团”，基于IP动物形象开发系列动画、图书、画册等。还制定海昌七萌团369战略：三年(2017-2019)市场培育，六年(2017-2022)快速扩张，九年(2017-2025)深化发展。

在IP合作方面，公司与全球多个知名IP合作，如与《愤怒的小鸟》、《冰川时代5》、《美人鱼》以品牌植入、主题联动、营销活动等方式展开合作。此外，充分利用腾讯视频、美拍等视频媒体平台，通过线上互动拉近与受众距离，如2017年夏天参与录制了《爸爸去哪儿5》。

2016年年报显示，期内海洋文化创新业务首次录得收入4275万，成为集团新的盈利增长点。申万宏源预计公司2017年轻资产业务的收入将同比增长超过30%以上。

公司行政总裁王旭光曾表示，到2020年公司整个轻资产业务利润贡献要达到30%。

尽管海昌的轻资产业务有所增长，但国内主题公园行业能够形成核心品牌和价值的自主IP寥寥无几，现阶段海昌在IP构建和市场认知度方面还不很明显，在自主IP上获利还有很长的路要走。

将享受资产证券化的大蛋糕

海昌海洋公园一直着力降低高昂的财务费用成本，尽管2012年-2016年财务费用率下降明显，分别为42%、42%、15%、14%、13%，但5年平均财务费用率为25.2%，而2016年宋城、华强方特、华侨城的财务费用率依次为0.7%、3.1%、3.4%。

值得注意的是，2017年中报数据显示，公司资产负债率仍高达58.36%。随着上海及三亚新项目的开业，公司过去一直借力于银行贷款、发债、股权投资、产业投资等多种融资方式的海昌海洋公园，是否可考虑下资产证券化?

智通财经查阅戴德梁行发布的2017《亚洲房地产投资信托基金(REITs)研究报告》显示，截至2017年10月，国内已成功发行商业房地产资产证券化产品共计43单，总发行规模1262.2亿元。

近年来，国内探索已久REITs、ABS(资产抵押债券)等资产证券化的呼声越来越高。保利、招商蛇口接连发行的数单大规模CMBS、租赁住房REITs、长租公寓ABN预示着国内资产证券化的通道正在不断被扩宽。

REITs及ABS最大的好处就是为沉淀大量资金的持有型商业项目提供退出通道，实现资金的回流。随着越来越多的机构关注到REITs这个领域，投身于这个领域，这个“蛋糕”在今年只会越做越大。海昌或许也可加入行列，通过REITs、ABS等资产证券化盘活企业存量资产，提高融资效率。

当前估值并不高

目前海昌海洋公园在全国已开业的8个主题公园，自2002年以来累计接待游客近亿人次，但股价长期低于发行价。

对于主题公园这个重资产、折旧摊销占成本比重较高的行业，用PE估值法不太合适，尤其在生命周期的早期，因此采用EV/EBITDA估值更公平合理，更能体现海昌运营能力的提升，以及经营及财务杠杆在推动利润增长过程中所起到的作用。

对比A股的宋城演艺、大连圣亚、美股的Seaworld、六面旗、雪松娱乐、默林娱乐，海昌仍处于估值低水平，EV/EBITDA仅7.7倍，而美股同业多为10倍以上。

此外，行业前景大好，业内人士预计2020 年中国主题公园接待总量将达到 2.2 亿人次，占全世界主题公园的一半并赶超美国，主题公园未来增长空间巨大。

尽管公司在IP产出方面，与欧美主题公园相比，仍有较大差距，但是作为港股市场上唯一的主题公园股，海昌海洋公园(02255)仍为稀缺标的，且上海项目即将开园，整体收入体量有望大幅增长，伴随着轻资产项目进入发展快车道，公司的高财务费用率也可凭借资产证券化的市场蛋糕，实现轻重并举。