中信证券：日本告别现有超宽松框架 大幅推进政策正常化

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，日本央行在3月货币政策会议大幅修改货币政策框架，结束负利率及YCC政策，停止购买ETF和J-REITs，撤销通胀超调承诺，未来将以短端利率为首要政策工具，本次会议决定日元无担保隔夜拆借利率目标区间为0%~0.1%。日本央行已对通胀前景有充分把握，且退出宽松政策未引发市场恐慌。中信证券认为，本次会议后日本央行政策利率还存在进一步上调的可能性，短端目标利率或将在年底达到0.5%左右，美日利差还有进一步缩窄的空间，但日元套息交易在年内大幅逆转的概率或较小。

中信证券主要观点如下：

日本央行(日银)2024年3月货币政策决议发生诸多重要变化：

1)修改货币政策框架。日银认为原有的“含收益率曲线控制的量化质化宽松”(QQE+YCC)框架、通胀超调承诺(inflation-overshooting commitment)已完成使命，未来将把短端利率作为首要政策工具，通胀定量目标维持于2%(不再强调“持续在2%以上”)。

2)结束负利率政策，将引导无担保隔夜拆借利率波动区间至0%~0.1%。日银将自3月21日起为超额准备金提供+0.1%的利率，从而引导无担保隔夜拆借市场利率(uncollateralized overnight call rate)由目前的-0.1%~0%升至0%~0.1%。日本民间金融机构截至3月18日的超额准备金规模约466万亿日元，我们测算民间机构每月可由此直接获得约400亿日元的利息收入。

3)彻底退出YCC政策，同时维持购买日债规模大体不变。日银彻底退出YCC政策，同时表示将维持与此前大致相同的日本国债购买量;目前每月购债规模约6万亿日元。中信证券注意到，日银同时公布的二季度购债操作计划中对1年以上付息日债的拟购买上限较一季度下降，表明日银可能正暗示将放缓购债。

4)结束购买ETF、J-REITs，减少购买商业票据和企业债。日银将正式停止购买ETF和J-RETs，不过事实上其在去年初至今仅在3个交易日买入过ETF、过去5年间未买入J-REITs，中信证券认为结束购买上述两类资产的市场影响轻微。日银亦宣布此后将逐步减少购买商业票据和企业债，约一年后终止购买这两类资产。

5)下调对工业产出和民间消费的评估，上调对涨薪动能的评估。日银对工业产出现状的评估由此前的“大致平稳”改为“处于大致平稳的趋势但近期因部分汽车厂商暂停生产和运输而下降”，对民间消费的评估由此前的“继续稳定增长”改为“尽管观察到受涨价和厂商暂停生产等事态的扰动，但仍显示韧性”。日银新增了薪资“很可能(highly likely)”在今年稳健增长的表述。

6)修改前瞻指引。日银删除了原来“如有必要将毫不犹豫地加码宽松”等表述，改为“预计宽松金融状况将维持一段时间(for the time being)”。

日银已对通胀前景有充分把握，且退出宽松政策未引发市场恐慌

一方面，今年大超预期且结构亮眼的春斗涨薪结果为日本央行验证通胀良性循环的强度添加了新证据，日银确认日本的内生通胀动能已足够稳健，退出异次元宽松货币政策已是顺理成章的决策。另一方面，日银对经济环境变化的反应足够及时、为市场平稳运作做好了保护，且日媒在大幅修改货币政策框架前的持续“吹风”使市场逐渐对日银的提前行动有所准备，中信证券认为这是日银退出超宽松政策这一原本可能充满金融风险的决策至今未在市场点燃恐慌情绪的重要原因。

退出负利率并非日银加息的终点，政策利率还存在进一步上调的可能性

市场已在日银货币政策会议前观察到强劲的薪资数据和诸多日媒报道，对于本次会议提前调整货币政策的可能性已有所准备，故决议公布后日元不升反贬、USDJPY再度升破150关口，中信证券认为，这可能反映了市场认为日元利好出尽的观点，即“在日本经济复苏动能持续但未至强劲的环境下，日银加息10bps并退出负利率后便难以再有新的紧缩行动”，但是中信证券对此并不完全认同。

中信证券认为，近期日本消费需求偏软的现象主要是缘于居民收入暂未追赶上物价涨幅，而近期春斗亮眼的涨薪幅度终将反映为居民实际购买力的恢复，日本内需有望趋于改善、经济有望继续以高于潜在增长率的速度扩张。在目前短端实际利率为负、且核心CPI同比有望继续维持在2%的环境下，日本央行并不缺乏进一步加息的空间。综合而言，中信证券认为日银政策利率还存在进一步上调的可能性，美日利差有进一步缩窄的可能。

预计短端目标利率有可能在年底达到0.5%左右

目前LSEG显示市场预计年底短端政策利率可能仅会达到0.1%左右，中信证券提醒投资者留意预期上调的风险。日银本身的利率历史对于预测未来的参考价值有限，不过可将瑞士央行退出负利率后的政策路径作为他山之石。

瑞士在过去十年的通胀走势与日本有一定的相似性(瑞士在2013至2016年的CPI同比甚至比日本核心CPI同比更低)，两国物价都受进口价格影响，且都在疫情期间经历了同比峰值在2%以上、5%以下的高通胀，而瑞士央行在2022年9月退出负利率后经过多次加息使政策利率达到了1.75%的高位(尽管瑞士CPI同比在2023年下半年就已回落到2%以内)。

诚然，两国在外贸伙伴、经济产业结构等方面有诸多不同，且瑞士央行的通胀目标比日本央行稍低(瑞士央行的通胀目标是0%~2%)，但瑞士向市场展示了低通胀国家的央行政策利率持续超过通胀读数的可能性。参考日银自身2006年至2007年加息的经验，中信证券预计在日本通胀内生动能持续的环境下，日银有可能在今年余下时间加息两次各25bps，从而将短端目标利率引导至0.5%左右的水平；后续加息步伐未必是每次10bps。

日银政策变化对日本股市的短期影响可能有限

一方面，如前所述，日银正式停止购买ETF对日股的需求可能几乎没有影响，且日银在短期向市场抛售ETF的风险较小、亦较难快速大幅加息至1%以上的水平，因此日股的估值可能仍将能受到宽裕流动性的支持。另一方面，日本通胀良性循环逐渐强化、经济运转渐入佳境的趋势有助于日企在日本国内继续改善盈利，同时欧美经济有望“软着陆”的前景可能也有利于日企的海外营收情况。中信证券仍看好日股的配置价值。

日元套息交易的逆转可能已在进行，逆转趋势在年内明显加剧的概率较小

中信证券此前曾指出，日元套息交易的对冲成本已自2022年起明显上升，对于日本投资者而言，在考虑对冲汇率风险后，(十年期)美债、德债、英债、澳债等几种主要高息货币资产的潜在收益已经不如直接持有日债的收益高。中信证券从日本寿险机构披露的投资活动中亦可发现这些机构已自2022年下半年起有净卖出海外债券的倾向，这可能表明日元套息交易的逆转已持续一年多。考虑到今年年内美日利差大幅收窄、日元出现剧烈升值的概率仍不算大，预计年内日元套息交易的逆转趋势可能不会明显加剧。

风险因素：

日本通胀及薪资增长可持续性弱于预期；定量测算的稳健性、准确性、有效性与假设考虑的周全性不及预期；日本货币与财政政策紧缩程度超预期；日元波动程度超预期；海外商业前景与风险事件对日企的消极影响超预期；市场情绪超预期或不及预期。