东兴证券：受益于行业周期上行及公司治理优化提升 高速公路板块投资价值将逐渐凸显

智通财经APP获悉，东兴证券发布研报称，随着改扩建周期的到来，上市公司“有钱无处投”的问题得到显著缓解，投资重心回归到区位优秀的主干线路上来，通过改扩建延长收费年限显著缓解了上市公司的持续经营问题，投资收益率较新建路产也显著提升，这代表着行业大周期的回升。另一方面，无风险利率的持续下降则放大了高分红带来的吸引力，上市公司提升分红比例能够直接拉动股价上涨，分红意愿显著增强。因此，预计未来较长一段时间里，高速公路板块受益于行业周期上行以及公司治理优化的提升，投资价值将会逐渐凸显。

东兴证券主要观点如下：

东兴证券指出，收费年限的存在导致高速公路公司的估值体系与一般公司存在较大差异高速公路上市公司并不拥有高速公路的所有权，而是拥有一段时间(25-30 年)的收费权，因此收费年限是高速公路上市公司的刚性指标。在收费年限的约束下，板块内不同上市公司之间的PE难以直接横向比较，甚至于同一家公司在不同时间点的PE也不具备可比性。因为不同公司路产的收费年限不同，同一家公司在不同时间点的收费年限也不同。

东兴证券认为，高速公路板块不同路产之间成本与创收能力的巨大差异则导致PB 指标横向对比效果较差。在高速公路板块，PB低不一定代表公司被低估，PB高也可能是资产优质的表现，需要结合具体的资产情况进行判断。

高速公路非永续的属性也决定了市场对板块股息率指标提出了更高的要求。从历史经验看，当一家高速公路公司的分红比例持续维持在60%以上，公司的股息率会对股价产生很强的锚定作用。此外，投资者对于高速公路公司业绩或分红下降的容忍度较低，而对于积极分红，以及在不利环境下有意愿维持分红金额的公司会给予更高的关注度和一定的估值溢价。

从债务清偿的角度出发，构建横向可比的估值指标由于常用指标(PE、PB 等)在企业间横向比较时效果不佳，东兴证券考虑从绝对估值角度构建横向可比指标，该指标假设投资者贷款现价收购上市公司，并依靠公司自由现金流清偿所有债务(包括投资者用于购买公司的贷款)，若用于债务清偿的年限明显低于公司路产剩余收费年限，则说明从绝对估值角度公司具备投资价值。公司债务清偿年限与公司路产剩余收费年限的比值越低，则公司绝对估值层面越有可能被低估。该指标优势在于相比DCF估值计算更为简化，且横向可比。

从指标的构建可以发现，影响一个高速公司是否值得投资的直接指标分别是经营净现金流，EV(可以拆分为市值和净负债)，以及路产按照收入加权平均后的剩余年限。因此，相比于大部分板块重视净利润，高速板块更重现金流；相比净资产，板块更重视净负债。需要特别关注的是公司在非资本开支期是否具备快速压降负债的能力，这是公司偿债能力的直接体现。

选股框架的构建：

绝对估值方面，在考虑确定性的改扩建因素后，公司偿债期限需要明显低于其剩余收费年限。

相对估值方面，重点考察公司股息率指标及其稳定性。通过板块间与板块内的横向对比，以及与自身不同时间段股息率的纵向对比来确认公司股息率是否具备吸引力。

成长性方面，内生增长主要依靠路网贯通效应以及后续的改扩建预期，外延增长则指企业是否具备持续从外部收购优质资产的能力，这对管理层的路产筛选能力以及运营管理能力提出了较高的要求。

投资建议：改扩建周期叠加降息周期，板块投资价值或持续提升

东兴证券表示，看好高速公路板块的长期投资价值。从大环境看，高速公路行业在2010年之后经历了较为漫长的下行周期。当时行业面临的最大痛点在于现金流充裕，但再投资效率持续下降，因为随着高速路网的逐步完善，已有路产占据了大部分优势区位，新建路产在创收能力上整体而言不如老路。同时，无风险利率处于较高水平，高分红并不能为个股带来很强的吸引力，上市公司虽然手握大笔资金，却缺乏提升分红的意愿，大部分公司将沉淀资金投向金融、地产等板块，进一步导致高速公路板块整体估值下行。

然而，随着改扩建周期的到来，上市公司“有钱无处投”的问题得到显著缓解，投资重心回归到区位优秀的主干线路上来，通过改扩建延长收费年限显著缓解了上市公司的持续经营问题，投资收益率较新建路产也显著提升，东兴证券认为这代表着行业大周期的回升。另一方面，无风险利率的持续下降则放大了高分红带来的吸引力，上市公司提升分红比例能够直接拉动股价上涨，分红意愿显著增强。

因此，东兴证券预计，未来较长一段时间里，高速公路板块受益于行业周期上行以及公司治理优化的提升，投资价值将会逐渐凸显。

风险提示：行业政策出现重大变化、宏观经济增速下滑。