意大利大选终极前瞻——这一次欧洲会爆发黑天鹅吗？

本文选自“屈庆债券论坛”，作者“华创证券团队”。

摘要

3月4日意大利大选，可能引发意大利本国和整个欧洲政治经济格局动荡。本次选举将产生新一任总理和新政府，引发市场广泛关注。对意大利而言，本次大选势必会影响其国内经济发展。对欧元区而言，意大利大选结果将对欧元区长期走向产生深远影响。本篇专题首先对意大利的政治制度、政党制度和选举制度做简要介绍，然后梳理近期意大利选举进展情况，最后对可能出现的结果进行简要预测并分析本次大选对于欧盟政治经济的影响。

1.意大利政权：议会制共和国政治制度和多党制政党制度

（1）意大利政治制度为议会制共和国制度，其政治核心由内阁总理和国家总统组成。意大利议会由参议院和众议院两院构成，众议院设630个议席，参议院设315个议席，两院享有平等权力。

（2）意大利政党制度实行多党制。目前意大利主要分为极右翼、中右翼和左翼三个阵营。其中，极右翼是主张反欧反移民的民粹主义政党，中右翼政见较为温和，左翼支持亲欧政策和移民。

（3）2017年，意大利通过新选举法案Rosatellum法案，开始实施新选举制度，新的选举制度将不利于不结盟的民粹主义五星运动党胜出。

2. 当前大选形势：中右中左极右三足鼎立，民众反欧反移民情绪有所上升

本次大选至目前已形成三足鼎立的局面，即由意大利力量党、北方联盟、意大利兄弟党组成的中右联盟、以意大利民主党为主的中左联盟和极右党派五星运动党共同竞选新总理和内阁。其中，中右联盟目前民意支持率最高，五星运动党次之。

3. 大选可能结果：政党联盟组阁或产生悬浮议会，对欧元区政局构成威胁的概率不大

（1）难以出现多数党独立执政，大选结果扑朔迷离

按照当前民意支持率来看，难以出现多数党独立执政，因此将出现悬浮议会或政党之间联盟组阁。

（2）大选结果对欧盟冲击有限，预计欧盟仍总体向好。原因在于：极右翼胜出组阁概率较小，中右翼联盟上台利好欧盟；极右翼在竞选宣言中对于欧盟态度有所软化；即便极右翼党派上台执政，也难以将抛弃欧元作为其议程的核心；市场目前尚未出现恐慌迹象。

综合来看，尽管民粹主义兴起，极右翼呼声有所走高，使得意大利大选面临较大不确定性，甚至可能出现民粹主义政党意外上台的“黑天鹅事件，对意大利政治局势造成影响，但分析来看，五星运动党获得40%支持率从而独立组阁的概率几乎为零，其联合其他党派共同上台执政的可能性也不大，即便出现这种情况，主张不结盟的五星运动党并不能完整独立推行其政治主张。

中右翼和中左翼两大主流党派联合组阁可能性最大，在这种情况下，欧元兑美元汇率料将企稳，欧元区国债收益率可能重新转为上行。叠加本月国内央行公开市场或跟随美联储加息，欧央行、英央行相继召开议息会议，资管新规以及其他监管文件相继出台，国内债市压力短期内难以缓解。

正文：

意大利大选在即，可能引发意大利本国和整个欧洲政治经济格局动荡。3月4日意大利将进行大选，5日公布大选结果，本次选举将产生新一任总理和新政府，引发市场广泛关注。对意大利而言，本次大选势必会影响其国内经济发展。2008年经济危机以来，意大利陷入漫长衰退期，债务高企、银行体系脆弱、失业率居高不下等问题使得意大利国内各党派之间政见不一，新政府的产生或将改变原经济政策和改革进程，对国内经济造成一定冲击。

对欧元区而言，意大利大选结果将对其长期走向产生深远影响。首先，继英国脱欧之后，意大利上升为德国和法国之后的欧盟第三大经济体，执政党是亲欧还是反欧，对欧元区的重要性不言而喻；其次，意大利大选可能出现的“黑天鹅事件”即反欧的极右翼上台，这一方面意味着民众对于欧盟态度上的重要转变，另一方面，英国脱欧在前，意大利对极右翼支持率的上升，也表现出欧盟前景堪忧，并将对欧盟其他成员国起到暗示作用，从而引发欧洲政治经济格局动荡。

此次意大利大选结果受多方因素影响，是其历史上最不确定的一次选举，也是近期全球金融市场上最大的政治风险事件之一。本篇专题将首先对意大利的政治制度、政党制度和选举制度做简要介绍，然后梳理近期意大利选举进展情况，最后对可能出现的结果进行简要预测并分析本次大选对于欧盟政治经济的影响。

一、意大利政权：议会制共和国政治制度和多党制政党制度

意大利政治制度为议会制共和国制度，其政治核心由内阁总理和国家总统组成。意大利议会由参议院和众议院两院构成，众议院设630个议席，参议院设315个议席，两院享有平等权力。

意大利政党制度实行多党制。目前意大利存在众多党派，主要分为极右翼、中右翼和左翼三个阵营。其中，极右翼是主张反欧反移民的民粹主义政党，代表党派如五星运动党；中右翼政见较为温和，代表党派如意大利力量党等；左翼支持亲欧政策和移民，代表党派如当前执政的第一大党意大利民主党等。

2017年，意大利通过新选举法案Rosatellum法案，开始实施新选举制度，新的选举制度将不利于不结盟的五星运动党胜出，为意大利政局的稳定创造有利条件。Rosatellum法案规定选举系统为：

61%的席位将按比例代表选举制选举得出，即选民投票推选党派进入议会，各党派根据得票比例分配各党派的议席，而议员则由党派领袖指定。剩下37%的席位将通过最高得票者当选制度产生。这就意味着，每个政党必须至少获得3%的选票才能进入议会，党派联盟中的票较低的政党则可将选票转移至联盟中呼声较高的党派名下。

新选举制度对中右联盟更有利，因为它已经组建了一个势力较为强大的联盟，从而能够在大选中获得更高票数。但是对于五星运动党而言，由于其表明不结盟，所以在该制度下竞选将处于劣势。因此，中右翼政党可能会战胜“五星运动党”。

需要注意的是，根据意大利选举制度，大选胜出党派只有超过40%的支持率才能够独立组阁，若没有获得多数票，则无法独立组阁。在这种情况下，将会出现两种结果：一是大选结束后形成“悬浮议会”，原总理真蒂洛尼将继续担任意大利总理至下次选举；二是胜出党派联合其他党派组阁形成政府。

二、当前大选形势：中右中左极右三足鼎立，民众反欧反移民情绪有所上升

本次大选至目前已形成三足鼎立的局面，即由意大利力量党、北方联盟、意大利兄弟党组成的中右联盟、以意大利民主党为主的中左联盟和极右党派五星运动党共同竞选新总理和内阁。

中右联盟是由意大利力量党、北方联盟和意大利兄弟党组成的党派联盟，领导人为意大利前总理贝卢斯科尼，其中，意大利力量党属中右翼，政治立场较为温和，北方联盟和意大利兄弟党属极右翼，持坚定的欧元怀疑论和反移民的本土主义政策，因此党派内部政见存在一定分歧，最近一次民意调查显示其当前支持率为37.2%，处于第一位。

中左联盟是以意大利民主党为主的中左翼党派联盟，领导人为意大利前总理马泰奥•伦齐，其主张支持亲欧政策和移民政策，当前支持率为27.5%，大选胜出可能性较小。

五星运动党持反欧反移民政见的极右翼政党，坚持不结盟原则，领导人为31岁的路易吉·迪·迈耶，当前民意支持率为27.6%，是得票最高的单个党派，也是本届大选中最大的不确定性来源。

本次大选传递出民粹主义兴起，极右翼呼声渐高的信号。近年来，意大利民粹主义和反欧盟、反建制逐渐兴起，这也是五星运动党在本次大选中展现出极大竞争力的最主要原因。反欧情绪的上涨，主要受到以下几个方面因素影响：

（1）金融危机之后经济不景气，民众对欧盟失望。意大利在2008年金融危机之后，经济萎缩约10%，失业率也高达10%以上，债务高企，超过GDP的130%，银行体系陷入困境，欧盟救助态度消极，意大利整体经济水平低于欧盟平均值。

（2）难民问题。2013年以来，受到中东战乱和非洲移民影响，偷渡进入意大利难民人数超过60万，增加了社会的不稳定性，意大利政府方面并未给予妥善安排，欧盟也没有提供相应帮助。

（3）意大利在欧盟缺乏话语权。英国脱欧之前，意大利在欧盟中处于第四位，目前即将升至第三，但仍难改变缺乏话语权的状况。欧盟主要话语权在德国和法国手上，意大利在政策制定和决策等方面受到较多约束。

三、大选可能结果：政党联盟组阁或产生悬浮议会，对欧元区政局构成威胁的概率不大

（一）难以出现多数党独立执政，大选结果扑朔迷离

按照当前民意支持率来看，难以出现多数党独立执政，因此将出现悬浮议会或政党之间联盟组阁。选举结果可能出现以下几种情形：

按照目前民意调查显示的支持率，本次大选最有可能出现的结果有两个：

一是目前支持率较高的中右联盟支持率最终低于40%，选举并未直接产生多数派独立组阁，从而胜出党派与其他党派组成联盟共同执政，即中右翼和中左翼两大主流党派联合组阁；

二是难以组阁，从而形成悬浮议会，现任总理继续执政直至下次大选。除此之外，还可能发生两种概率很小的结果，将对意大利和欧元区政局产生不利影响：一是五星运动党胜出并与其他党派组阁执政；最糟糕的情况是五星运动党支持率跳升13%，最终得票率超过40%，这是本次大选中的终极“黑天鹅事件”，发生的可能性极小。

（二）终极“黑天鹅”难以飞出，欧元区政局料将稳定

根据上述分析，意大利本次大选面临如选举制度改变、民众对欧情绪转变等多种因素影响，选举结果具有极大不确定性。但是通过对可能的结果进行分析，我们认为终极“黑天鹅”难以飞出，欧元区政局料将稳定，欧元区经济仍旧维持向好态势，海外市场对国内债市的压力难以缓解。

（1）极右翼胜出组阁概率较小，中右翼联盟上台利好欧元区政局稳定。虽然五星运动党民意支持率有所上升，目前已经超过中左联盟居于第二位，但是其领导人路易吉·迪·迈耶曾经宣称五星运动党坚持不结盟，即便新选举制度对本党派在大选中胜出不利。在不结盟的情况下，五星运动党将很难获得超过中右联盟的得票数取得大选胜利。而即便其在大选中获胜，也很难找到盟友组成新的政府。因此，极右翼胜出组阁概率较小。如果中右翼联盟上台，无论是单独胜出组阁还是与中左翼联盟组阁，对欧元区而言都是利好消息。

（2）极右翼在竞选宣言中对欧盟态度有所软化。尽管仍然持反欧立场，但是五星运动党在竞选宣言中对于欧盟的态度已经有所软化，重点关注保护“意大利制造”和国内高债务问题，对于欧元区方面，其发出的承诺与中右联盟和中左联盟类似，仅强调反对紧缩政策和过于严苛的监管约束，而这一要求的出发点仍在国内——意大利希望改变紧缩的政策来缓解国内经济的衰退。另外，五星运动党在竞选中并未明确表态坚持脱欧。

（3）只要不独立组阁，即便极右翼党派上台执政，也难以将抛弃欧元作为其议程的核心。首先，意大利正在逐渐走出金融危机带来的衰退阴影，“五星运动党”和北方联盟在竞选过程中对欧元的反对态度都有所软化。其次，多党派的意大利若想实现稳定的政府组阁，必须寻求跨党派支持，也限制极右翼强硬的反欧态度。最后，若想真正实现脱欧，还需要漫长的立法和修宪过程，这也不在意大利短期日程之内。

（4）大选结果或将对欧元产生短期影响，中期来看，欧元和欧洲发达国家国债收益率料将走高，海外市场对国内债市的压力短期内难以缓解。针对以上分析，大选结果虽然不会令欧元区政局和经济走势发生方向上扭转，但是可能会对欧元汇率以及欧元区债券产生短期影响。

近期，随着意大利大选临近，市场对其结果的担忧有所加重，叠加市场预期美联储加息的概率大增，美元指数有所反弹，欧元兑美元汇率小幅走低，欧元区国债收益率也有所下行。

若五星运动党最终并未上台执政，那么欧元兑美元汇率料将企稳，欧元区国债收益率可能重新转为上行，这种状况发生的概率较大。考虑到本月国内央行公开市场或跟随美联储加息，欧央行、英央行相继召开议息会议，资管新规以及其他监管文件相继出台，国内债市压力短期内难以缓解。

若五星运动党作为执政党与其他政党联合组阁，将对市场将产生短期影响：恐慌指数短期或有所上行，欧元兑美元汇率继续贬值，这种情况出现的可能性较小。

如果终极“黑天鹅”飞出，五星运动党上台并且实现独立组阁，这将成为欧元区民粹主义取得的重大胜利，严重威胁到意大利和欧元区政治局势的稳定性，意大利在五星运动党的独立领导下很可能走上英国脱欧的道路，欧元区将面临瓦解风险，全球金融市场将会剧震：恐慌指数走高，欧元兑美元将继续走弱，美债、日元、黄金等避险资产将受益，甚至英镑兑欧元也将大涨，欧元区国债收益率也将出现快速下行。若这种情况发生，将减轻海外市场对国内债市构成的压力，市场情绪或更加乐观，国内债市的下跌压力将有所缓解。但是，这一“黑天鹅”飞出的概率几乎为零。

综合来看，尽管民粹主义兴起，极右翼呼声有所走高，使得意大利大选面临较大不确定性，甚至可能出现民粹主义政党意外上台的“黑天鹅”事件，对意大利政治局势造成影响，但分析来看，五星运动党获得40%支持率从而独立组阁的概率几乎为零，其联合其他党派共同上台执政的可能性也不大，即便出现这种情况，主张不结盟的五星运动党并不能完整独立推行其政治主张。

中右翼和中左翼两大主流党派联合组阁可能性最大，在这种情况下，欧元兑美元汇率料将企稳，欧元区国债收益率可能重新转为上行。叠加本月国内央行公开市场或跟随美联储加息，欧央行、英央行相继召开议息会议，资管新规以及其他监管文件相继出台，国内债市压力短期内难以缓解。

（编辑：姜禹）