难道库存低、房价就不会跌吗？——兼论决定房价的逻辑
本文来自于“姜超宏观债券研究”微信公众号，作者为姜超。
要研究中国经济，就离不开对房地产的分析。而大家也都知道，从去年开始，我们就对房价比较谨慎，然后就交了一年学费，被打脸了一年。到了今年年初市场狂热的时候，我们出去路演时就经常被教育，有人告诉我说新时代就有新趋势，供给侧改革就是减少供给，你看房子的库存都快没了，房价怎么可能会跌呢？今年中国经济的最大风险是房价暴涨！还有人跟我说以后的中国房地产就是下一个白酒行业，没供给天天涨价，这不就是茅台吗？
今年年初的时候，路演需求减少，主要原因是我天天看空房价，不仅对大家的投资没贡献，还妨碍大家赚钱。结果2月份以来峰回路转，先是统计局公布今年1月份的一线城市房价首次同比下跌，然后是某家电白马的业绩大幅低预期，自己找原因说被房地产拖累了，然后我们的路演需求开始多了起来。
那么到底谁对谁错，如何客观分析今年房地产行业、尤其是房价的走势？
库存低房价涨，是部分人看好房价的主要逻辑。从统计局官方数据来看，截止17年末，全国商品房待售面积降至5.89亿平米，同比下降15.3%，比16年高点的7.4亿平米减少了20%，目前的库存已经回到14年末水平。其中商品住宅待售面积降至3亿平米，同比下降25%，比16年高点的4.7亿平米减少34%，已经降至13年末水平。房子库存这么低，不就说明供给少、供不应求吗？那房价不就会大涨吗？
消费品库存低是真的低。从库存低来判断价格涨，确实在过去几年的很多领域都很有效。比如说16年初的茅台涨价，起因就是大家把家里囤的酒都快喝完了。再比如说过去两年的钢价上涨，也是因为去产能之后钢材的社会库存降到了近期历史最低位。为什么可以用库存来判断酒价和钢价？因为无论是茅台还是钢材，主要都是消费品，如果库存低就说明真的被喝掉或者用掉了，供不应求价格自然会涨。
房子低库存其实是假象。但是房子的库存低其实是个假象，因为房子不会被用掉，国外的房子质量好的可以用几百年，我们的房子也有70年产权，除非发生拆迁。所以大家讲的房子库存低，其实指的是新房库存低，企业那一头的房子库存变少了，但是居民手里头的房子是越来越多的，你不能说房子在居民手里就不算库存吧。简单从总量来看，去年中国房地产新开工面积是18亿平米，按照90平米一套房子，就相当于新增了2000万套房子，即便假设棚改改造了600万套房子，那么存量的房子依然多了1000多万套。
房子主要是投资品，而不是消费品。房子的属性和酒与钢材不一样，房子主要是投资品而不是消费品。大家通常把首套房作为刚需，从宏观上看年轻人和农村进城人口确实有刚性的购房需求，但是目前中国年轻人数量每年减少500多万，城市化率接近60%，目前在农村的也大部分不再是有购买力的年轻人。而过去两年房地产销售和价格井喷，这恰恰说明这一轮购房的多数人买房是为了投资升值，因为如果只是为了消费、其实销售应该下降，就应该在14/15年价格便宜的时候买，而不是在16/17年价格涨的时候追着买。
而投资品的价格，从来都不是由新增供给决定。房地产既然是投资品，那么用库存或者说新增供给来定价就是错误的。道理非常简单，大家都知道股票是投资品，如果有人跟你说，今年的A股会大涨，因为IPO暂停了、没有股票供给，你会信吗？当然不会！肯定觉得很搞笑对不对！因为大家都知道，股价一涨起来，存量的股票都是新增供给。中国历史上IPO供给最少的年份08年、13年都是熊市。美国次贷危机的源头在房地产，而房地产库存从07年开始下降，恰好是房价开始下跌的时候。
恰恰相反的是，投资品的涨价往往伴随供给上升，这说明决定投资品价格的关键是需求。比如07年是股票融资的高峰，而上证综指涨到了6000点。比如说美国2000年到2007年新房库存持续上升，而房价也一路上涨，2012年以来的房价上涨也伴随着新房库存的再度回升。比如中国这一轮的房价上涨始于15年，恰恰是在房地产库存的顶峰房价开始上涨，难道那个时候的房子供给不多吗？而供给越多价格越涨，这恰恰说明决定投资品价格的核心因素绝非供给、而是需求！
决定中国房价的核心是举债、是货币增速。正常情况下，居民对房地产的需求与其收入增长相关，美国房价的长期涨幅也就差不多是居民收入涨幅。然而本轮中国房价涨幅远超居民收入涨幅，其核心因素在于居民举债。15年时，居民部门月度贷款只有3000亿左右，按照居民收入每年10%的涨幅，那么17年的居民月度贷款应该是3600亿，到18年是4000亿。但实际上17年居民月度贷款已经翻番到了6000亿，到了18年1月份达到了令人恐怖的9000亿，居民举债的增幅远超其收入涨幅，这才是本轮房价上涨的核心原因。我们在去年看错了房价，主要的原因是低估了居民举债的疯狂程度。
去杠杆收货币，举债下滑是房价最大的挑战。在过去的10年，中国的地产行业经历了三轮繁荣周期，中国房价在09-10年、12-13年、16-17年经历过三轮大涨，恰好对应中国企业、政府和居民的三轮举债。而在三轮加杠杆之后，中国经济的总债务率水平已经比08年翻番，接近美国金融危机前的水平，不得不开始去杠杆。而去杠杆就意味着收缩货币，央行已经在年初警告大家、未来货币低增将是新常态。而从中国银行业角度来观察，过去其资产长期保持20%左右增速，而今年1月份的资产增速已经降至8%左右，比去年年初下降了一半，这还是在居民依然在疯狂举债的背景下。而7-8%的货币增速，不仅满足不了6.5%的经济和3%的物价增长需要，连企业7%以上平均债务利息的偿还都保证不了，又如何去支撑地产泡沫呢？
借钱是要还的，不看好地产泡沫。最近在中国投资圈很红的达里奥，其对经济的观点其实非常值得大家思考。他说经济长期是由每个人的努力工作决定的，但如果想走捷径，可以举债消费，少干多花，会让经济短期变好、资产价格短期上涨，但是长期来看，到了欠债还钱的时候，经济就会变差、资产价格就会下跌。所以，我们不看好疯狂举债下的房地产泡沫，中国的新时代不可能是靠举债借出来的，而应该是靠努力奋斗出来的。
一、经济：PMI大幅下滑
1）PMI大幅下滑。18年2月全国制造业PMI为50.3%，较1月大幅回落，前两月均值50.8%，也较去年12月下滑，指向制造业景气继续转弱。从中观行业数据看，无论是代表终端需求的地产销量下滑，还是春运增速转负，也都印证经济开局偏弱。
2）需求起步偏弱。2月新订单指标由1月份的52.6%降至51.0%，1-2月份均值51.8%，进口订单由1月份的50.4%降至49.8%，由线上转为线下，1-2月份均值50.1%。指向内需转弱，印证终端地产销量增速大幅下滑，春运旅客发送量增速也有所下降。2月新出口订单指标由1月份49.5%继续降至49.0%，线下下滑趋势延续，1-2月均值49.3%，较17年12月有所回落，指向外需同步转弱。
3）生产有所减缓。2月生产指标由1月份的53.5%大幅下降至50.7%，1-2月均值52.1%，较17年12月的54%明显下滑，采购量由52.9%大跌至50.8%，指向生产有所减缓，印证2月发电耗煤增速降至5%。2月固然存在春节因素干扰，但打好污染防治攻坚战背景下，环保限产时间或将延长，生产仍面临压力。
4）库存短期恶化。2月原材料库存由1月份的48.8%继续上升至49.3%，1-2月均值49.1%。产成品库存由1月份的47.0%回落至46.7%，1-2月均值46.9%。两者前两月均值均较去年12月走高，指向库存状况短期恶化。
二、物价：通胀预期稳定
1）节后蔬菜下跌。节后蔬菜价格下跌，猪价继续下跌，上周食品价格环比下跌1%。
2）预测CPI短期回升。截止目前2月商务部食品价格环比上涨3.7%，涨幅略高于1月的3.3%，预测2月CPI食品价格环涨2.7%，2月CPI回升至2.4%，3月CPI稳定在2.6%。
3）预测PPI持续下降。上周成品油价格下调，煤价下跌，截止目前2月港口期货生资价格环比下跌0.1%，预测2月PPI环跌0.1%，2月PPI同比涨幅降至3.6%。预测3月PPI环跌0.3%，3月PPI同比涨幅降至3%。
4）通胀预期稳定。在2017年，由于PPI的大幅上升，市场通胀预期高涨。但进入18年以来，虽然春节期间蔬菜价格惯性上涨，但由于PPI的持续回落，加之猪价大幅走低，这意味着通胀预期依旧稳定，不存在持续上行的压力。
三、流动性：资金短期充裕
1）货币利率盘整。上周R007均值上行25bp至3.35%，R001上行16bp至2.59%。DR007上行4bp至2.91%，DR001上行10bp至2.66%。
2）央行小幅投放。上周央行操作逆回购3900亿，逆回购到期回笼2700亿，净投放1200亿货币，连续三周净投放货币。
3）汇率保持稳定。上周美元指数震荡，人民币兑美元保持稳定，在岸、离岸人民币分别稳定在6.35、6.33。
4）资金短期充裕。上周央行称月末财政支出力度加大，银行体系流动性总量处于较高水平。2月份央行公开市场投放5000亿，再加上约5000亿财政放款，我们估算2月末超储率有望回升至1.4%，处于过去1年以来的相对高位。从货币利率走势看，目前R007仍位于过去1年的相对低位，意味着短期流动性依旧充裕。
四、政策：新一轮机构改革
1）防范化解金融风险。银监会十部门负责人齐发声回应防范金融风险、资管新规进展等问题。银监会审慎规制局局长肖远企称，当前银行业风险可控，但金融体系仍然处于风险易发高发期，风险隐患仍然不少，打好防范化解金融风险攻坚战是银监会今年的头等大事。
2）聚焦国企改革。全国两会召开在即，下一阶段国资国企改革的新趋势备受瞩目。在混合所有制改革方面，有关部门有望在员工持股、产权保护制度、企业家精神等领域提出新的政策或表述。继混改后，以提升企业内在价值为核心的市值管理或将成为国企改革新的“着力点”。
3）聚焦国中美经济对话。2月27日至3月3日，中央财经领导小组办公室主任、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤访问美国。刘鹤表示，双方进行了坦诚、建设性的讨论。双方认为应采取合作的思路而不是对抗的方式来处理两国经贸摩擦，维护两国经贸关系健康发展。双方同意近期继续在北京就有关问题进行沟通，为两国下一步深入合作创造条件。
4）新一轮机构改革。十九届三中全会审议通过了《中共中央关于深化党和国家机构改革的决定》和《深化党和国家机构改革方案》，新一轮党和国家机构改革的方案即将揭开神秘的“面纱”。十九届三中全会公报指出,下决心解决党和国家机构职能体系中存在的障碍和弊端,加快推进国家治理体系和治理能力现代化,更好发挥我国社会主义制度优越性。
五、海外：鲍威尔表态市场波动不会阻挡加息步伐
1）鲍威尔证词强化加息立场。上周二，美联储主席鲍威尔在证词中表示，预计将进一步逐步加息，美国经济展望维持强劲，市场波动不会阻止加息步伐。在听证会中，他拒绝预期今年的加息次数，不过对美国通胀和经济前景信心增强，去年通胀未达标的部分原因是受到暂时性因素的影响，而这些因素预计不会重现。
2）薪资数据没显示美国经济过热。鲍威尔次日继续参加参议院听证表示，只要经济表现正常，就会恰当地调整货币政策，而目前的薪资数据没有显示美国经济存在过热迹象。在通胀引发担忧之前，薪资和劳动力市场仍有提振空间。
3）美国1月核心PCE小幅回升。美国1月核心PCE小幅回升。美国1月通胀有所回升，核心PCE同比1.7%，持平预期和前值，环比创1年来最大单月增幅的0.3%。1月个人收入增长也好于预期，主要反映税改通过后对美国民众收入的一次性影响，但持续性存疑。
4）关注欧央行下周会议。德拉吉此前曾表示，通胀上升的减缓只是暂时的，而在下周四的会议中，市场消息称欧洲央行不太可能有重大政策变动，或对结束QE进行表态，但有可能讨论删除“宽松倾向”的措辞。欧央行的官员可能更倾向于等待，可能到夏季再释放停止资产购买的信号。（编辑：张鹏艳）
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