新高教集团(02001)：学术与应用教育并重，内生和外延发展齐飞

摘要

投资建议：新高教集团(02001)是民办高等教育行业的先行者：学术与应用教育并重，内生和外延发展齐飞。我们重申推荐评级，并维持6.5港元目标价，对应18年市盈率的26倍。

理由：我们认为新高教集团将深度受益于民促法落地带来的高等教育发展良机，凭借一贯的强内生策略和出众的外延整合能力，新高教将保持行业领先地位。

1.民促法落地为民办高等教育带来良机。新民促法为民办教育提供更多扶持，其中高等教育板块最为受益。根据Frost&Sullivan 预测，未来行业整体保持复合增长率约11%的增速。

此外，民办高等教育还具备高利润率、现金流充沛、整合趋势明显等优异特性。

2.新高教提供高质量的应用型高等教育。在国内劳动力供需存在结构性失衡、应用人才严重缺乏的背景下，新高教以提供高质量的应用型教育吸引学生：紧贴行业需求的专业设臵帮助学生提升竞争力，找准就业需求；独特的双元制教学法和深度的产学结合与企业合作为学生提供了最丰富的实践经验。作为办学结果的集中体现，新高教以远高于行业平均的就业率（>98% vs. 87%~92%）获得良好口碑。

3.内生增长强劲与外延并购双重驱动。1）内生：新高教一贯坚持低高等教育毛入学率地区发展策略，具备更大的成长空间。另一方面，专科学额增长相比本科更加灵活，为集团带来更

快的学生增长。2）外延：新高教以更偏好成长性的并购策略连续进行学校网络的扩张。通过一系列成功的收购案例，新高教验证了其外延拓展能力，并奠定了民办高等教育市场整合者的地位。

盈利预测与估值：我们预计2018/19财年收入同比增长+19.1%/+18.9%至4.94亿元/5.87亿元；调整后净利润同比增长20.5%/39.0%至3.12亿元/4.34亿元。维持推荐评级，并维持目标价6.5港元，对应26倍18年市盈率。

风险：市场竞争愈加激烈，政策利好不及预期，并购后整合不畅，连续并购可能造成资产负债表压力，政府监管加强导致营业成本上升。

投资概要

一、投资要点

深度受益民促法落地，民办高等教育迎来良好增长。新民促法正式通过，各省市陆续出台配套政策，民办教育迎来春天。民办高等教育板块整体维持高增长（Frost & Sullivan预测未来5年年复合增长率约11%）。此外，该板块还具备高利润率、高门槛、现金流充沛稳定、整合趋势明显等优异特性。我们认为，新高教作为民办高等教育行业内崭露头角的公司将充分享受行业红利。

新高教是应用型教育的践行者，以高就业率打造良好口碑。在国内劳动力供需存在结构性失衡、应用人才严重缺乏的背景下，新高教以提供高质量的应用型教育吸引学生：紧贴行业需求的专业设臵帮助学生提升竞争力，找准就业需求；独特的双元制教学法和深度的产学结合与企业合作为学生提供了最丰富的实践经验。作为办学结果的集中体现，新高教以远高于行业平均的就业率（>98% vs. 87%~92%）获得良好口碑。

内生增长强劲与外延并购双轮驱动，新高教将维持稳健增长，预计考虑并购后的学生规模在未来三个学年将保持CAGR 为16%的增速，从2017/18学年的7.4万人增长至2020/21学年的11.7万人。

1.内生增长强劲：1）新高教一贯坚持低高等教育毛入学率地区发展策略，其办学区域高等教育资源供给缺口更大，意味着更大的成长空间。2）相比由教育部分配的本科学额，由当地教育厅批准的专科学额增长更加灵活，因此增长更快。例如，云南学校获批在“十三五”期间在校生规模可增至44,000 人。

2.小步快跑的外延并购，奠定行业整合者地位。新高教维持偏好更具成长性、高性价比的并购策略，连续进行学校网络的扩张，并保持集团始终具有强大的内生长活力。上市后，新高教加速并购步伐，将新疆与河南学校收入旗下。通过一系列成功的收购案例，新高教验证了其外延拓展能力，并奠定了民办高等教育市场整合者的地位。

二、财务分析

新高教近几个月内先后完成了对华中学校少数股权的收购、公告了对新疆学校和河南学校的收购。我们因此计算了备考2018 年净利润。我们预计华中学校剩余股权/新疆学校/河南学校将分别增厚2018年359万元/1004万元/1391万元净利润。同时，由此带来的约6.2亿元资本支出将产生约3356万元的财务费用。综合而言，三项交易在2018年对新高教的净利润影响较小，但有望在中长期为公司提供持续增长动力。

收入：在未考虑并购增量的情况下，我们预测新高教的收入将保持约20%左右的增速，至2019财年达到5.87亿元。云南学校仍将是公司最大的收入来源，我们预计云南学校收入至2019财年增长至3.71亿元。我们预计受益于学生人数快速增长和学校网络的拓展带来的规模效应，新高教的毛利率将在未来几年稳步提升。

我们预测2018/19年新高教的调整后净利润分别为人民币3.12亿元/4.34亿元。从调整后净利率角度来看，我们预测调整后净利率至2019财年攀升至74%。这主要是因为从2016财年开始，新高教即开始从东北学校和华中学校获取独家技术服务和教育咨询服务费，但收入并没有并表，而新疆学校和河南学校由于收购时间较短，其收入同样尚未并表。

为了评估新高教真实的净利率，我们就东北学校、华中学校、新疆学校与河南学校从2018财年开始并表这一情景进行了假设分析。我们的分析显示，新高教的调整后净利率将会有所下滑，在2018、2019财年分别取得33%和37%，主要是由于四所学校收入并表后导致调整后净利率分母整体增大，以及我们预测东北学校、华中学校、新疆学校和河南学校的净利率稍低。

三、风险

1.竞争风险：市场上也有其他公司在寻找拓展整合机会以提升市场份额。加剧的市场竞争也可能对新高教的学费和住宿费提升、以及招生等带来压力。

2.财务风险：新高教旗下的学校预期将在未来几年快速增长，带来对校园基建方面的高资本开支。同时，新高教也在积极寻找并购标的，同样需要大量资本。如果新高教不能良好地管理其杠杆和现金流，可能会遇到财务方面的困难。

3.名声风险：新招生数量及费用与学校的口碑和名声相关，新高教集团当前的成功和它优异的口碑是密切相关的。新高教集团的口碑受到学生满意度、负面消息、校园事故等事件的影响。如果学校名声受到损害、其经营和财务方面可能有较大下滑。

4.监管风险：教育市场受到政府高度监管。公司在学费提升和住宿费提升方面可能遇到限制，在增设新的专业和课程、收购其他学校等方面亦可能遇到监管方面的阻碍。同时，政府相关部门可能提升对民办高校校园、宿舍楼、教师征召等方面的要求，从而提升公司的运营费用。

民办高等教育驶入发展快车道

一、坚实增长中的市场

相比高等教育市场整体，民办高等教育市场在过去5年中增长速度更快，并预计在2020年之前持续保持更高增长。我们认为主要受益于：1）低基数效应；2）民办高等教育市场较好的满足了学生的需求；及3）对于应用型人才的需求日益提升，提升了民办大学（主要以应用型大学为主）的价值。

根据Frost&Sullivan预测，中国民办高等教育市场将在2020 年前保持11%的复合年化增长率，受益于在学人数（复合年化增速7.4%）和单个学生创造收入（复合年化增速3.5%）的同时驱动。

二、最为受益新民促法

1.为加大教育资源供给，我国政府正不断推动教育行业的改革。2016年，民促法修正案三审稿获批，随后各省份也陆续出台相应的配套政策，鼓励民营资本进入教育领域。根据新民促法，学校可选择注册为营利性或非营利性学校。政府将根据民办学校注册的类型，在土地、税收、财政扶持等领域给予不同的支持。

2.民办学校将拥有更多自主权。新民促法还放开了民办学校在收费方面的限制，市场化的定价模式有利于民办学校未来适当上调学费和住宿费，从而实现民办教育服务商利润的增厚。

3.民办高等教育受益最多。民营资本在不同阶段的教育领域受到的限制存在差异，其中K12教育的发展目标是建成一个更公平普惠的基础教育市场，因此实施义务教育的学校须为非营利性学校。而民办高等教育板块有效填补了公立教育系统在应用型教育上的空缺，因此受惠最多。民办高等学校可依法选择注册成营利性学校，分享学校运营的成果。

三、高门槛带来高利润

1.民办高等教育为具有高门槛的特殊行业，因为：1）严格的政府管制；2）重资产的商业模式需要大量的初期投入；及3）建立良好口碑需要较长时间的积累。

2.受益于高门槛，成功的高等教育服务提供商通常具有较高的利润率。主要因为：1）高等教育行业的生师比较其他教育阶段更高。2）因为对高等教育的需求较强，招生费用极低，特别对本科项目而言。3）集团化时在教师与管理层共享、市场调研共享、集中采购等方面产生的规模效应。

此外，因学生通常在每学年开始前一次性缴足学费，高等教育提供者通常有良好充沛的现金流。而学生的退学率通常较低，因此民办大学的现金流较为透明稳定。

树立高校转型标杆，解决应用型人才紧缺难题

一、应用型大学建设迫在眉睫

1.劳动力供需的结构性失衡

教育结构与产业结构的不匹配是“就业难”与“用工荒”并存的根本原因。1）就业难：传统学术性大学的扩招带来学术型人才的供给过剩，其直接后果是高校毕业生就业形势异常严峻。2）用工荒：我国用工市场长期存在劳动力缺口，很多公司与企业在抱怨“用工难”。显然，当前的中国高等教育系统存在供需关系的结构性失衡：学术人才供给过剩，但应用型人才却严重不足，而用人单位的需求恰好与之相反。

2.政策导向明晰：加快建设应用型大学

（1）为解决应用型人才供需矛盾，我国对高等教育体系进行战略性调整。

2014年，教育部副部长在中国发展高层论坛2014 上提出要大力发展职业教育，并将推动600 多所地方本科高校朝着培养应用技术人才的方向转型。2015 年，教育部等部委发布《引导部分地方普通本科高校向应用型转变的指导意见》，推进各地应用型大学建设，并在新增学额分配上向试点学校倾斜。其中，应用型大学试点高校应综合考虑民办本科高校和独立学院。

（2）以就业为导向的教学模式帮助新高教建立竞争优势

坚持以就业为导向，新高教以应用型教育切入民办高等教育市场。作为民办高等教育提供者，新高教提供旨在帮助学生获得实践经验与即刻上手的工作技能的应用型教育。通过根据市场需求设臵专业和丰富的校企合作，新高教的毕业生保持了极高的就业率，为新高教旗下学校带来了良好口碑。

3.贴近快速变化的就业市场需求，灵活设臵专业

（1）新高教更注重培养市场需求的人才。与传统学术型大学不同，新高教常规性的进行就业市场调查以发现有需求的工作岗位，并根据需求设计课程、设臵专业以训练相关人才。此外，新高教常邀请一线企业经理参加研讨会，倾听一线雇主的真实声音，调整现存专业，讨论新专业的设臵。

（2）对比公立大学，民办大学在专业设臵上更为灵活，主要因为：1）根据教育部2017 年3月发布的《关于深化高等教育领域简政放权放管结合优化服务改革的若干意见》，除国家控制布点的专业外，高校自主设臵《普通高等学校本科专业目录》内的本科专业只需报教育部备案；自主设臵高等职业教育（专科）专业，报省级教育行政部门备案。这一举措大大方便了专业的调整和设臵，办学自主性更高。2）民办大学没有教师编制的束缚，在新增教师和教师岗位调整等方面比公立学校更快捷灵活。

当前，新高教已经开发了50 多个针对市场需求的专业如会计、护理、工程造价、商业管理、土木工程等。

4.贯彻应用型大学理念：将课堂知识与行业经验紧密结合

打造双元制教学典型学院。受到的德国双元制教育系统的启发，云南学校于2014年启动了自己的双元制教学项目“卓越学院”以给学生最丰富的真实工作经验：入选学生将在大三加入项目，受到由8年以上行业一线工作经验的行业导师的指导，在老师的指导下，学校将为他们提供真实的办公环境、真实的项目训练、真实的项目压力、真实的项目经理、真实的项目团队。学生在卓越学院内接受企业化管理、接受绩效考核、强调结果导向，并全程有职业指导老师针对每个学生进行生涯规划、指导和跟踪。数据显示，卓越学院的毕业生平均工资较普通学员更高（5111元/月vs2880元/月）、更多加入行业顶尖公司（32%就业与行业百强知名企业vs普通学院2.83%）。

在云南学校，卓越学院项目从2014年的1个专业起步，到2017年已覆盖14个专业。新高教将继续扩展项目的覆盖专业，并在其他学校复制其成功经验。

5.通过实训基地和校企合作提供丰富的实践经验

落实产学结合，增强学生实践能力。通过丰富的校企合作，新高教的学生有机会在一些知名企业进行实习，或接手一些企业的外包工作，从而获得时间经验。全部学生都将参加1学期的工学交替，让学生在真实企业中接触真正的工作环境，理解课堂知识在实践中的应用方式。同时，在最后一学年的最后一个学期，学生们要参加4个月左右的实习。很多学生在实习中即获得他们第一个工作邀约。

此外，新高教还有很多按照企业工作环境设计建造的实训基地。在这里，老师们将带领学生在模拟仿真的工作环境下进行完成模拟训练任务。

6.成果：高就业、强口碑

对高校而言，就业率是家长和学生选择学校时的重要指标，也是一个学校教学质量的集中体现。一个好的就业率可以为公司创造良好的口碑，带来更低的招生费用（特别是专科项目）。

新高教应用为先的教学模式受到雇主们的广泛认可。新高教在过去4年中的就业率2始终保持在98%以上，远远高于行业平均（87%~92%），这显示新高教提供了优质的教学服务。

双轮驱动增长：高内生增长潜力+小步快跑的外延并购

一、内生增长强劲：更快的学生增长

1.需求端：专注于低高等教育入学率区域发展战略

（1）我国高等教育市场尚存较大增量空间。尽管中国高等教育市场已经极大（根据教育部和Frost&Sullivan数据在2015年为9410亿元人民币，预计至2020年达到13840亿元），但当前依然存在两大问题：1）入学率不高：比照海外发达国家，我国高等教育毛入学率仍有至少20%~40%的提升空间；2）地域分布不均：东部发达地区入学率远超中西部地区。透过这两点，能看到我国高等教育市场供需极度失衡（即存在“上大学难”的现象）。

（2）追逐低入学率快速提升红利，新高教深挖高潜力地区。新高教坚持低高等教育毛入学率区域发展战略，旗下学校大多分布在拥有较高的入学率增长潜力的中西部省份。我们认为，即使维持现有学校数量不变，新高教的在校生规模也能保持业内领先的增速。我们预计新高教旗下7所学校（包含尚在筹建中的西北学校）将在未来三个学年中保持16%的在学人数增长（至2020/2021学年），远超行业平均（根据Frost&Sullivan预测年化增速为7.4%）。

2.供给端：学额更为灵活的大专项目助力内生增长

（1）学额是高校招生规模快速增长的最大掣肘。本科和研究生项目的学额由教育部分配。我们的调研显示当前的学额增速为每年单位数增长。同时，对专科项目而言，学额由省级教育行政部门审批，因此更为灵活，可以有更快的增长。

如不考虑新近收购的新疆与河南学校，对于新高教原有的4 所学校，当前专科学生数更多。考虑到专科与本科获取新学额时的难度差异，我们相信未来几年专科学生的人数增速将快过本科学生（3年复合增长率：14%vs11%）。

（2）云南学校再次扩容。公司近日宣布，云南学校获批在“十三五”期间增长到44000人规模，进一步放开了云南学校的学额限制。

二、小步快跑的外延并购带来新的增长空间

1.新高教一贯的并购战略：偏好高成长性

在选择收购标的时，公司保持外延扩张方面策略的一贯性，即基于自身优势，着重收购具有成长性的应用型学校，从而保证集团始终具有强大的内生增长活力。落实到具体层面，新高教倾向于在高等教育入学率仍较低的省份（尤其是中西部地区）收购处于高增长潜力的民办学校（尤其是在校人数处于攀升阶段的学校）。

（1）华中学校：原身是湖北民族学院举办的独立普通高等学院，于2016 年新建校区。新校区目前仅招收两届学生，在校人数增长空间巨大。依托公立学校的优质师资，学校以医学为体，艺术设计和金融经管为翼，打造一体两翼的王牌专业，并通过产学结合的方式提升学生就业水平。

（2）东北学校：是首批全国应用技术大学（学院）联盟35 所理事单位之一，黑龙江省首批“卓越工程师教育培养计划”试点高校。按在校生规模计算，东北学校在黑龙江民办高校中排名前五。其高达98%的高就业率以及雄厚的师资力量雄厚（60%教师来自哈工大）能进一步打响新高教的品牌。

（3）新疆学校：位处高等教育资源匮乏的新疆省库尔勒市，是当地唯一本科院校，90%以上学生来自疆内，在招生方面享有区位优势。收购时，新疆学校刚刚招收了两届学生，尚未实现满负荷运营，此外学校土地储备丰富，保守估计可支撑25000人规模学校，因此成长性极强。

（4）河南学校：河南是高考大省，但当地高等教育资源相对稀缺，民办高校发展潜力可观。河南学校开设大专和中专课程，在订单式培养和电子商务等学科方面具备优势和特色，并开始尝试校企合作的人才培养方式，有望实现持续快速增长。目前，学校拟进行二期工程建设，学院占地面积有望翻倍，提供更多容积。

同时，新高教也会避免在同一地区拥有多个学校而产生内部竞争。目前新高教旗下七所学校分布在七个省市，未来还将在更多的省市进行布局，

2.收购估值合理，能快速增厚利润

新高教十分看重并购标的的性价比。以新近收购的新疆学校和河南学校为例，其收购价格都非常合理。

（1）新疆学校：收购56%股权代价为1.83亿元，对应整体估值为3.27亿元。受益于新疆地区高等教育资源的稀缺和“一带一路”等政策的支持，新疆学校在过去两年的学额和报道人数增速均超过20%，内生增长极强。我们据此估计新疆学校在2020学年在校生人数超过10000人，学费按照集团平均调费步伐规划，并假设利润率水平逐渐接近集团平均水平。据此我们测算得到本次交易估值对应2017/18/19年预测市盈率为25x/12x/7x。我们认为这一估值较为合理。

（2）河南学校：河南学校总估值1.85亿元，对应11倍2016年市盈率。交易完成后，新高教集团将继续出资2.94亿元用于河南学校二期建设。河南学校成立于2013年，自开办以来受到地方教育部门的大力支持。2017/2018学年，河南学校入学人数同比增长约5000人，内生增长强劲。我们预计河南学校入学人数将维持高速增长，学费将维持小幅提升步伐，增速与新高教集团整体相当。2017和2018财年河南学校整体净利润预计达到约2600万元和3800万元。我们的盈利预测对应2017和2018财年市盈率分别为7倍和5倍。

我们计算了备考2018年净利润。我们预计华中学校剩余股权/新疆学校/河南学校将分别增厚2018年359万元/1004万元/1391万元净利润。同时，由此带来的约6.2亿元资本支出将产生约3356万元的财务费用。综合而言，三项交易在2018 年对新高教的净利润影响较小，但有望在中长期为公司提供持续增长动力。

3.新高教奠定行业整合者地位

（1）并购是快速获取学额的最佳途径。与自建学校相比，并购学校能绕过政府严格的管制，并能节约大量时间成本，性价比更高。因此，拥有资本和融资优势的新高教集团更偏向于通过收购优质学校实现规模迅速扩张，进而巩固行业地位。

（2）教育行业进入门槛较高，对行业整合者提出更高要求。高等教育事关大量师生，且被教育监管部门严格监管。为保证教育收购后标的稳定运营，渐进有序提升，行业整合者需要具备：1）丰富的教学管理经验，2）强劲的资本支撑，3）对标的良好识别和整合能力。

（3）新高教已成为民办高等教育市场重要的整合者。新高教计划继续增强其学校网络的深度和广度。当前，新高教已经打造了一只专业的投资团队以发现和评估全国范围内潜在的收购标的。凭借其深厚的教学管理经验、运营应用型大学的丰富实践和籍由上市公司平台获得的资本助力，新高教展开了一系列的学校网络扩张。

目前，新高教集团旗下的高校已增加至七所，且收购标的质量好，估值便宜，其外延扩展能力得到验证。我们认为新高教集团将成为本轮民办高等教育行业整合的主导者之一。（编辑：张鹏艳）