新“国九条”下如何掘金：分红与并购

引言：3月数据显示复苏很难一帆风顺，更重要的价格回暖仍需耐心。往后二季度的通胀同比有望在低基数下回暖，但趋势走弱的环比同样值得关注。新“国九条”的推出助力中长期制度规范，在经济寻底的背景下有望夯实市场底部。关注新“国九条”的投资线索：1、分红与自由现金流；2、并购重组。

报告要点

1、3月经济、金融数据稍弱，复苏通道很难一帆风顺，价格的回升通道仍需要有足够的耐心。

2、二季度通胀同比有望在低基数下回暖，但3月趋势走弱的环比数据(CPI环比-1%、PPI环比-0.1%)能否改善，同样值得关注。

3、新“国九条”发布，整体上将通过严监管来规范市场各主体的行为，稳定市场预期及运行，市场走势或将在中长期制度规范与短期经济寻底的共同影响下维持震荡。

4、新“国九条”的投资线索1：分红与自由现金流

①关注大市值公司中报分红;

②关注财务性投资可能较多、分红不足的公司;

③关注资本公积金可能补亏的绩优公司;

④关注今年以来跌幅较大且近年未推进回购、分红不足的主要指数成分公司。

5、新“国九条”的投资线索2：并购重组

①有望受益重组快速审核的优质大市值公司;

②有望受益重组上市制度的公司。

报告正文

一、复苏很难一帆风顺，价格仍需耐心

3月经济、金融数据稍弱，复苏通道很难一帆风顺。如我们24年度策略《变局与新篇：新航海时代》及后续多篇报告所说，24年名义GDP 比实际更重要、价格比量更重要，在1、2月经济金融数据出现短期的回升之后，3月最新数据都显示出价格的回升通道仍需要有足够的耐心，复苏进程很难一帆风顺。金融数据来看，经历1月开门红后，2-3月数据相对走弱，整体一季度表现中性，如社融一季度整体同比少增1.6万亿，存量增速走低至8.7%，M1同比在春节错位高增后3月也回落至1.1%，居民中长贷一季度同比微增308亿，在19-24年中仅高于23年，企业中长贷同比少增4800亿。经济数据来看，相对于1-2月经济数据的偏高开局，3月各项指标同样稍弱，如通胀数据CPI、PPI同比走低至0.1%、-2.8%，出口增速回落至负区间的-7.5%。

低基数下二季度通胀数据同比有望回暖，但环比同样值得关注。预期二季度通胀同比数据回暖主要基于去年低基期因素。但是从3月CPI环比-1%(前值1%)转负、PPI环比-0.1%(前值-0.2%)持续5个月为负来看，通胀环比数据趋势转弱，随着进入二季度，市场同样也会关注环比变化来观察经济的年内波动，经济本身的趋势变化或变得比同比更重要一些。就同比来看，23Q2居民消费价格和生产资料价格均出现绝对水平的下跌，其中CPI定基指数(2020年=100为基期，下同)下跌了0.5%，PPI定基指数下跌了2.2%，南华工业品指数下跌6.3%。整体上看，23Q2基本是价格水平的绝对低点(PPI定基指数今年有进一步下探)，若今年二季度价格企稳，CPI、PPI同比有望在低基数基础上实现大幅改善。根据彭博一致预期，Q2-Q4的CPI同比分别0.4%、0.7%、1.4%;PPI同比分别-0.6%、0.2%、0.8%。

我们在当前价格水平基础上给出三种假设推演：

中性假设：假设居民消费价格和生产资料价格均较当前维持不变，即CPI和PPI定基指数均维持当前水平，则在去年二季度低基数基础上，今年二季度CPI同比有望升至0.6%(3月0.1%)，PPI同比收窄至-0.6%(3月-2.8%)。

乐观假设：假设居民消费价格和生产资料价格均较当前企稳回升，假设CPI和PPI定基指数均较当前上涨2%，则今年二季度CPI同比有望升至2.6%，PPI同比有望转正1.3%。

悲观假设：假设居民消费价格和生产资料价格较当前进一步下探，假设CPI和PPI定基指数均较当前下跌2%，则今年二季度CPI同比再度转负-1.4%，PPI同比-2.6%，较3月-2.8%仍有小幅改善。

二、新“国九条”：中长期制度规范，有望夯实市场底部

资本市场第3个“国九条”推出，中长期制度迎来系统性规范。4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》,这次出台的意见是继2004年、2014年两个“国九条”之后，资本市场第3个“国九条”。《意见》围绕中长期资本市场发展及投融资平衡问题作出细致安排，并且与证监会其他若干配套制度规则形成了“1+N”政策体系。证监会在自身的权责范围之内推出了相当完善的政策体系，整体上通过严监管来规范市场各主体的行为，稳定市场预期及运行。同时4月12日当晚，四大国有银行也发布了汇金增持情况的公告，对新政的推出做出了响应。市场走势或将在中长期制度规范与短期经济寻底的共同影响下维持震荡。“1+N”政策体系核心内容包括：

1)IPO严监管：包括提高主板、创业板上市标准;完善科创板科创属性评价标准;扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面;将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单;严格再融资审核把关;强化新股发行询价定价配售各环节监管，整治高价超募、抱团压价等市场乱象。

2)引导督促上市公司分红：包括引导优质大市值上市公司中期分红;督促财务投资较多的公司提高分红比例;支持上市公司按照规定使用资本公积金弥补亏损，进一步便利未分配利润为负的绩优公司后续实施分红;引导上市公司回购股份后依法注销，要求主要指数成份股公司明确股价短期大幅下跌等情形下的回购增持等应对安排。

3)机构行为规范：包括加强证券基金机构监管;支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营;完善与经营绩效、业务性质、贡献水平、合规风控、社会文化相适应的证券基金行业薪酬管理制度;出台程序化交易监管规定，加强对高频量化交易监管。

4)大力推动中长期资金入市：大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比;建立ETF快速审批通道，推动指数化投资发展;鼓励险资、社保、企业年金、个人养老金、银行理财、信托资金等机构资金开展长期权益投资;加强战略性力量储备和稳定机制建设。

三、新“国九条”的投资线索1：分红与自由现金流

政策对于分红约束逐渐增强的背景下，关注真正决定分红能力的因素——自由现金流。如我们自由现金流系列报告《高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024年策略关键词1》、《红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列2》、《行业间的自由现金流比拼——自由现金流资产系列3》对红利及自由现金流做了深入详细的分析，我们认为红利是企业行为的结果，分红能力背后的决定因素则是企业利润分配方式下的自由现金流表现，从自由现金流出发，所对应的资产也不只是煤炭和公用事业等传统价值行业，越来越多进入成熟稳定阶段的行业同样具备了充沛的自由现金流。未来在政策对于企业分红约束越来越强的背景下，具备优秀自由现金流能力的公司将逐渐完成现金流向股东回报的转化。本轮政策体系中，我们认为应重点关注的方向包括：

1)引导优质大市值上市公司中期分红

关注大市值公司中报分红。过往A股分红多集中在年报，整体分红收益的及时性、均衡性不足。23/12/15发布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》便已提出“鼓励上市公司在符合利润分配的条件下增加现金分红频次，稳定投资者分红预期”，本轮政策体系中着重提出“引导优质大市值上市公司中期分红，发挥示范引领作用”。24年中报值得关注大市值公司的分红动作。筛选沪深300成分条件：1)分红不足：3年累计分红/归母净利<30%;2)中期盈利：近3年年均归母净利>0;3)短期盈利：ROE-TTM>0的公司列表如下。

2)督促财务投资较多的公司提高分红比例

基于我们华创策略过去半年对自由现金流资产的细致研究，分红来自于上市公司可自由支配的现金，如果公司自由现金流较好却不进行适当的分红，则大量的现金很可能转化为财务投资，故本轮政策体系对于财务投资较多的公司将督促其分红。

财务性投资及“较多”的定义：根据《证券期货法律适用意见第18号》，对于非金融企业上市公司，中国证监会认为的财务性投资一般包括：1)投资类金融业务;2)非金融企业投资金融业务;3)与公司主营业务无关的股权投资;4)投资产业基金、并购基金;5)拆借资金;6)委托贷款;7)购买收益波动大且风险较高的金融产品等形式。同一文件中对于“金额较大的财务性投资”定义为“公司已持有和拟持有的财务性投资金额超过公司合并报表归属于母公司净资产的30%(不包括对合并报表范围内的类金融业务的投资金额)。”

关注财务性投资可能较多、分红不足的公司组合。财务性投资对应到上市公司财务报表，相关科目为：交易性金融资产&衍生金融资产(可能存在收益波动大且风险较高的金融产品)、其他应收款(可能存在对外拆借资金、委托贷款)、其他流动资产、长期股权投资(可能存在与公司主营业务无关的股权投资)、其他权益工具投资、其他非流动&金融资产。由于相关科目资产可能并非财务性投资，故计算相关科目总和/归母净资产*30%作为财务性投资占比的估算参考比例。另筛选：1)分红不足：3年累计分红/归母净利<30%;2)中期盈利：近3年年均归母净利>0;3)短期盈利：ROE-TTM>0;4)总市值>50亿。筛选非金融上市公司得到下表。

3)落实新《公司法》，支持上市公司按照规定使用资本公积金弥补亏损，进一步便利未分配利润为负的绩优公司后续实施分红

资本公积金弥补亏损，绩优公司扭亏从而产生股东回报进度加快。新《公司法》23/12/29修订通过，24/7/1起施行，其中第214条第2款规定“公积金弥补公司亏损，应当先使用任意公积金和法定公积金;仍不能弥补的，可以按照规定使用资本公积金”。《关于加强上市公司监管的意见(试行)》中提到“落实新《公司法》，支持上市公司按照规定使用资本公积金弥补亏损，进一步便利未分配利润为负的绩优公司后续实施分红”。上市公司若经历重组或历史经营问题后未分配利润为负而当前经营情况较好，则可以通过盈余公积金、资本公积金共同弥补亏损，实现资产负债表扭亏，从而获得分红能力。故在全A筛选：1)亏损状态：未分配利润<0;2)公积金足以补亏：未分配利润+盈余公积金+资本公积金>0;3)短期盈利：ROE-TTM>0;4)中期盈利：近3年年均归母净利>0。得到公司列表如下。

4)引导更多公司回购注销

关注今年以来跌幅较大且近年未推进回购、分红不足的主要指数成分公司，后续或推进回购注销计划。本轮政策体系中多次提到上市公司回购相关事项，如“国九条”中提到“引导上市公司回购股份后依法注销”，《关于加强上市公司监管的意见(试行)》中提到“上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份并注销的，回购注销金额纳入股利支付率计算”、“要求主要指数成份股公司明确股价短期大幅下跌等情形下的回购增持等应对安排”。故对沪深300成分筛选：1)今年以来跌幅较大：涨跌幅<20%分位;2)近年未进行回购：23、24年区间回购金额为0;3)分红不足：近3年累计分红/归母净利<30%。

四、新“国九条”的投资线索2：并购重组

并购重组政策支持力度加大。在本轮政策体系强调IPO严监管以及“畅通多元退市渠道”的背景下，并购重组对于优质资产入市及一级投资者退出都是更加重点考虑的方式。另一方面对于上市公司本身，对产业链上下游的并购重组也能起到“1+1>2”的协同效应。本轮并购重组的政策表态，包括“国九条”中提到“鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量”、“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”，此前的《关于加强上市公司监管的意见(试行)》同样提到“支持上市公司通过并购重组提升投资价值”、“优化重组‘小额快速’审核机制，研究对优质大市值公司重组快速审核”。政策的支持力度加大，有望推动近年来不断冷却的并购重组市场重新回暖。同时从市场本身来看，近10年的并购重组完成案例逐年下行，重组市场不断降温，与此同时市场整体估值也在不断消化，最新10年PE分位<10%的上市公司占比达46%，相比14年的23%，低估值使得并购重组本身的投资价值也在上升。

关注“优质大市值重组快速审核”+重组上市制度受益公司

1)有望受益重组快速审核的优质大市值公司：政策中提到的“优质大市值公司”我们认为央企适用概率更大，主要原因在于央企本身经营实力较强，现金储备丰厚，同时在所在产业链中对上下游的话语权一般较大，企业自身具备足够的资本实力，以及通过并购整合产业链公司从而提升效率及竞争力的诉求。22/5发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提到“”故筛选条件如下：1)公司属性：中央国有企业;2)现金实力雄厚：现金及等价物/总市值>全市场80%分位;3)短期盈利：ROE-TTM>0;4)中期盈利且行业内地位有待提升：近3年年均归母净利>0且<行业内80%分位。

2)有望受益重组上市制度的公司：按最新交易所《上市公司重大资产重组审核规则》要求来看，主板公司近3年连续盈利，且近3年净利润累计不低于2亿元，最近1年净利润不低于1亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于2亿元或者营业收入累计不低于15亿元。科创板公司需符合条件之一：近2年净利润均为正且累计不低于5000万元;或最近1年营业收入不低于3亿元且最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元。创业板公司需符合条件之一：最近2年净利润均为正且累计净利润不低于人民币1亿元，且最近1年净利润不低于人民币6000万元;或最近1年净利润为正且营业收入不低于人民币4亿元;或最近1年营业收入不低于人民币3亿元，且最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿。除上述监管要求外，另加筛选条件：1)重组上市成本考量：总市值<50亿;2)持股比例较为分散：第一大股东持股比例<30%、前十大股东持股比例<60%;3)盈利性不足：近3年ROE及最新ROE-TTM均<5%;4)负债率较高：资产负债率>60%。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期;

2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响;

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

本文转载自“姚佩策略探索”，智通财经编辑：陈雯芳。