2018兴业春季策略会议纪要：退火！

本文来源于“王涵论宏观”微信公众账号，内容为兴业证券首席宏观分析师王涵博士2018年3月6日兴业证券春季策略会的演讲。

各位投资者，感谢大家参加兴业证券的春季策略，我是兴业证券的宏观分析师王涵。今天的会议，主要想跟大家分享一下我对中国宏观经济及国内资产配置的看法。

1）标题“退火”的涵义

本次我的报告的标题叫“退火”。在钢铁行业，会把钢材加热到一定温度，为了让材料质地变得更加好，需要以适宜的速度冷却，即“退火”。中国经济现在可能也处于类似的状态。

过去几年中国经济比较热，但在这个时间点上，一些前期让经济比较“热”的因素可能慢慢消退。当然从中长期来看，正如我在去年年报中所述，中国经济的前景是光明的。但从最近一至两个季度的维度来讲，在“退火”的过程中将暴露出一些小问题，这将是值得各位投资者关注的。

2）政府工作报告的三个关键词：“减税”、“缩赤字”、“控货币”

2018年政府工作报告在政策层面上有如下几个关键词。

第一是“减税”。从力度看，本次减税较过去几年有所增加，且对企业和个人均有减负，这是对经济有正面意义的。

第二是“缩赤字”。在过去两年连续安排3%的赤字率后，今年的预算安排将赤字率调低至2.6%，这种细微的变化意味着过去两年大力支持实体经济的财政开支可能在今年有所减少。

第三是“控货币”。与往年不同，今年报告并未设置具体的M2和社融增速的具体目标数值，而将目标表述为“保持合理增长”。

这些微妙的变化均说明今年经济发展的总基调从强调增长速度转变为关注发展质量。因此，相比于过去两年，货币宽松和财政刺激对经济推动的力度在今年可能有所减弱，这是标题“退火”的一个重要涵义。

数据来源：新华网《政府工作报告》，兴业证券经济与金融研究院整理

3）中国经济在2018年面临“眼前的坎儿”

从数据来看，去年无论是制造业PMI、工业类指标还是价格，都表明中国经济处于很“热”的状态。但是2月份制造业PMI生产和新订单明显下滑，这可能有春节停工的影响，但剔除春节效应，PMI回落的幅度也是2011年以来最大的，这透露出中国经济可能正在进入放缓的阶段，与我们在去年年报中“中国经济2018年将有个坎儿”的判断是一致的。为什么会有这个坎儿？

数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理

基建的拉动作用将放缓。首先我们需要理解为什么过去两年经济会“火”？很多人认为过去两年中国经济增长的主要动力是供给侧改革，这仅仅看到了供给层面。从需求层面看，财政政策发力也是中国经济企稳回升的重要力量。2016年年初，新开工项目同比增速达到40%，由于当年开工的多数项目建设持续到2017年，导致2017年在建工程同比增速最高超过20%。为什么政府在2016年愿意投放大量项目呢？因为当时中国股市、汇市刚刚经历大幅波动，为了稳定经济信心，政府在2016年年初开始发力托底经济，这些项目对经济发展而言就是新增需求。因此，一方面，供给侧改革对传统行业进行了产能出清，另一方面，需求端政府释放大量项目提供需求，供需两方面结合共同推动了2016年至2017年中国经济的稳步复苏。

数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理

但现在的问题是，中国固定资产投资建设周期大概在18-24个月，这意味着2016年初开工的项目，到2017年底应该完工了。而2017年新开工项目同比增速只有2%-3%。这意味着2016年的新开工项目建设完工后，在建增速也将开始放缓。

PPP开始做减法。近年来PPP模式成为政府基础建设重要方式。但自2017年6月中央提出地方财政的终身追责制之后，7月开始PPP退库项目明显跳升，2018年1月更达到730个，创下新高。分地区看，不仅在基建发展较为完善的东南部有退库的现象，在经济欠发达的中西部省份，由于财政可能不达标也是如此。

数据来源：财政部PPP平台，兴业证券经济与金融研究院整理

地方政府财政扩张的空间下降。下图是全国各省市实际公布的固定资产投资增速和固定资产投资金额推算出来的增速，之间取差值，标有颜色的说明二者出现了较大背离，即政府进行了数据处理。比如山西，2017年用绝对数推算出来的其固定资产投资增速是-60%，但实际公布的增速是10%。为什么会有这种差异呢？因为我们看到的绝对值没有回溯调整，所以去年同期数据是“含水分的”，而今年的绝对数是“挤水分”之后的。但是统计局在公布增速的时候，对去年同期的数据也做了调整。这种回溯调整使得当期经济数据（尤其是增速数据）不会受很大的影响。

但实际上，地方政府挤水分会对经济会产生重要影响。我们可以看到，地方政府总的一般预算收入中大概15%左右来自于债务收入（即一般债发行所得的资金）。而地方政府发债额度很重要的一个考核指标是债务率，债务是不变的，而挤水分会使得GDP绝对数下降，那么债务率会上升，这会影响一些地方政府的新增地方债额度。所以，今年除了前面所说的存量项目被消耗、PPP退库增加之外，经济数据挤水分所带来的地方财政扩张的空间也是在缩小。

数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理

棚改货币化对地产销售的拉动将下降。过去两年，政府在棚改上的总投入量预计超过3万亿，棚改货币化安置明显加速了过去两年的地产去库存。但今年在政策层面上，政府不再谈“房地产去库存”，这意味着政府将没有动力继续大规模进行棚改货币化安置。因此，2018年棚改货币化的拉动力度也将减弱。

金融监管的冲击。去年的经济工作会议的定调三大攻坚战，金融是重中之重。今年1月新增贷款较去年同期明显增加，其中贡献最大的是对非银金融机构的贷款和居民短贷。前者可能与股票市场上涨有关，而后者可能流向了房地产。如果现在加强金融监管，那么整体金融条件也面临着收紧。

数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理

小结一下，过去两年，中国经济受益于政府“放项目”、棚改货币化安置，受益于货币信贷条件还不是那么紧。而现在，我们看到两会给出了明确的方向，货币和财政可能都会向“紧”的方向走，那么，至少阶段性地，我们会看到中国经济将面临一些波折。

4）新变化：贸易保护主义抬头可能使中国出口一定程度承压

美国可能正在针对中国复制当年对日本的贸易战。过去两年中国经济受益于出口的改善，但随着美国贸易政策的调整，2018年出口的贡献也有一定不确定性。当前美国贸易保护主义抬头，实际上是在试图复制1980年代对日本开展的贸易战。1982年，里根减税政策效果开始削减，而且还使得财政赤字压力增加。因此，美国开始将矛头转向日本。相信不少人知道，80年代全球顶尖的电子产品都是日本产的，进入90年代却变成来自美国产。全球创新中心从日本转移至美国的背后，贸易战扮演了重要的角色。美国当时强迫日本签署自愿限制出口协议，为了应对出口限制，日本企业，尤其是高端制造业，被迫搬到美国，也就是增加了对美的直接投资，最终导致了日本生产的空心化及美国创新的崛起。

数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理

但中国的优势——巨大的市场。值得庆幸的是，美国当年对日本发起的贸易战，对今天的中国可能不太适用。比较美日的乘用车销量数据可以看到，日本汽车市场体量最高峰也仅达到美国汽车市场的1/3至2/3，但中国在2009年后已经超越美国成为全球最大的汽车销量市场。因此，即使中国在美国贸易保护政策的压力下短期内经济有所收缩，但在中国市场巨大且全球市场缺需求的背景下，中国巨大市场体量的价值也将体现出来。

所以，短期来看中国经济可能有波折，但是如果稍微看长远一些，我们对中国经济又可以乐观一些。

5）资产配置：

跨境资本：今年的核心矛盾可能仍然是流入。中国汇率政策从2016年下半年开始一直遵循市场化原则，新兴市场兑美元的汇率与人民币兑美元汇率基本保持一致。而近期大量外资机构正在上调对中国经济增长的预期，同时中国股票市场在经历了去年“低波动、高收益”之后，也开始逐渐受到外资的关注，这是最近值得关注的变化。

数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理

中国金融资产仍然被低配。中国资产在全球资金中的配置比例在5%以下，而中国 GDP 在全球占比约 15%，中国股票市场市值在全球占比约8%。因此，与中国的经济体量和金融市场相比，中国金融资产是被明显低配的。因此，在中国对外开放的过程之中，全球资金向中国配置的过程可能仍未结束。

全球资金角度看中国的债券市场也存在配置价值。从另一个有意思的角度来看中国的债券市场，即从全球资金的角度。我们做一个比较，把中国的国债和希腊的国债收益率比较一下。我们知道，希腊此前是深陷债务危机的国家。而在今年1月，中国十年期国债的收益率已经高于希腊。从这个角度来讲，如果我们抛开资本市场短期可能的波动，从长期一点角度来看，站在外部投资者的角度来看，中国的资产中无风险的国债已经非常便宜，这是一个值得关注的机会。

数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理

总结而言，

1）一两个季度内，我们可能看到经济增长有所放缓，而前期对基本面比较乐观的投资者产生的预期差将成为市场波动的主要来源；

2）但从长远看，中国的经济和金融市场有巨大的竞争优势，因此我对中国中长期的前景保持乐观。

（编辑：文文）