华泰证券海外中资股2023业绩复盘：重视盈利改善与产能逻辑交集的板块

智通财经APP获悉，华泰证券发布研究报告称，海外中资股2H23营收同比增速与ROE较1H23边际环比上行或指引去库周期接近完成、但非金融地产部门盈利增速边际下行，商品价格与投资性损益是拖累净利率的主因、且一季报显示其或持续至1H24，海外中资股整体库存周期或将持续磨底。此外，非金融地产部门杠杆率和有息负债率下降则体现企业回笼现金后出现主动去杠杆行为。

以盈利改善和产能情况寻找逻辑交集的行业，零售/电信/公用或兼具盈利改善与供给优势逻辑、此外零售业(含互联网电商)或将进入主动补库周期，而制药和软件与服务产能压力或接近出清、后者在现金利润增长的情况下或将持续增强分红/回购等行为。

华泰证券主要观点如下：

总量概览：营收与ROE边际上行，经营性现金流与盈利增速分化

海外中资股23年报基本披露完毕。整体视角下2H23营收底部拐点或已现且修复广度较高、与名义经济增速相匹配;但非金融地产部门归母净利润同比增速2H23进一步下行，商品价格压力(据一季报，价格压力或在1H24延续)与投资性损益是主要因素，后者亦体现在非金融地产部门经营性现金流增速(2H23边际上行)与盈利增速的分歧。此外，整体来看ROE TTM 在2H23上行，固定资产&存货周转率上行是主因。前者对应港股重资产行业产能相对刚性、后者则对应消费类行业广泛的复苏。非金融地产部门杠杆率和有息负债率下降则体现企业回笼现金后出现主动去杠杆行为。

盈利质量：能源/电信ROE不低且稳定、消费/互联网改善明显

考虑投资性损益干扰，以ROE与经营性现金流(OCF)增速情况寻找分行业盈利线索。OCF方面，软件与服务和可选消费同比增速表现亮眼、或对应该部门精细化管理和结构性需求复苏。ROE方面，公用事业环比上行明显，能源与电信ROE不低且稳定反应需求不弱下的产能刚性，可选消费则普遍形成ROE边际改善、零售业(含互联网电商)尤甚。杜邦拆分看零售，除净利率改善外(或因上游通胀压力下降&终端消费需求复苏等)，固定资产/存货周转率亦双双提升，后者与负债端数据交叉验证：杠杆率略升下有息负债占比明显下降，或对应产业链话语权/现金管理能力提升。

资本开支：结构上寻找具备产能供给优势或压力下降双主线

以固定资产周转率分位数(TTM口径，自1H11，下同)>=80%并环比提升、OCF增速不差且(Capex / D&A分位数<40%或绝对值低于1.5)筛选具备供给优势的品种，23年报中选出能源、零售业、电信服务和公用事业，其中电信服务Capex / D&A比值低于1、后续分红或有提升。若零售和公用需求侧得以维持，可关注相关品种潜在净利率提升的可能。再以固定资产周转率分位数<=30%、且(Capex / D&A分位数<30%或绝对值低于1)筛选产能压力下降品种，得到耐用消费品与服装、软件与服务和制药。对于前两者，考虑OCF增速23年持续正增长，或可关注潜在分红/回购规模提升的可能。

库存周期：去库接近完成，等待周期磨底

整体看非金融地产部门，营业收入与库存增速皆上行、且库销比进一步下行，或反映港股非金融地产部门去库接近完成、或将进入补库周期。不过需注意，当前已披露一季报(市值披露率约55%，结构上主要为能源、材料，新经济大部分皆未披露)显示营收与利润增速进一步边际下行，具备较大权重的上游资源品或连累整体库存周期磨底持续较长时间。结构上来看，若以营收增速同比上行且增速环比改善、库存增速尚未转正、库销比分位数低于20%筛选大概率将进入主动补库周期的行业，得出零售业与电信。后续可关注互联网电商的主动补库投资机会。

风险提示：数据披露误差;数据测算误差;国内经济复苏不及预期。