中金：新宏观范式下 海外市场韧性几何？

智通财经APP获悉，中金发布研报称，从估值角度看，虽然海外市场股指同时创出历史新高，但估值存在分化。综合来看，美国、印度和日本股市当前估值偏高，交易较为拥挤，当出现较大的供给冲击时，可能面临相对更大的回调压力，市场应对冲击的安全缓冲空间较小，即市场韧性不足。同时，在逆全球化和去金融化进程中，金融资产的吸引力和重要性结构性下降。

中金主要观点如下：

今年以来，美国、英国、德国、日本和印度等海外股市纷纷创出历史新高，一个随之而来的问题是，在新的宏观范式下，劳动力长期短缺、绿色能源转型、全球产业链调整、地缘政治冲突交织下导致供给约束长期存在，通胀和利率中枢抬升，宏观波动加剧，已处高位的海外股市在面对不确定性的供给冲击时韧性如何?

该行认为，新的宏观范式对金融资产有两层含义：第一，随着逆全球化与去金融化进程的加速，叠加过去十多年低通胀、低利率、低波动环境的终结甚至逆转，过去较利于金融资产的全球宏观环境正在经历根本性的变化，实物资产的重要性或相对上升。第二，在金融资产，特别是权益等风险资产中，合理的估值和不那么拥挤的交易或将成为股市韧性的关键衡量，为应对频发的供给冲击提供更多的安全缓冲空间。

因此，本文从估值和交易拥挤度两个角度出发，对全球股市进行全景式刻画，从历史和全局视角为投资提供参考。无论从市场估值还是交易层面，美国、印度和日本股市都存在一定的市场高估和交易拥挤的可能，德国和英国则处于估值和交易较为合理甚至偏低的区间。特别的，2024年4月以来，中东局势紧张再度引发市场对全球供应链的担忧，全球股市回调，该行发现高估值和交易较为拥挤的市场(美国、印度、日本)受到的负面影响高于其他市场(德国、英国)，暴露出一定的市场脆性。

估值角度，该行分别考察前述5个国家的估值指标，包括传统估值、改进版的美联储估值模型以及资产配置估值模型对当前全球股市估值进行刻画。其中，传统估值指标包括前向PE、周期调整PE(Cyclically Adjusted PE，CAPE)以及股市总市值占GDP比重；改进版美联储估值模型在传统美联储估值模型基础上，根据DDM定价模型改进，同时考虑无风险利率、风险偏好与盈利长期增长，理论基础更为坚实；资产配置估值模型则另辟蹊径，通过考察权益类资产在金融资产中的配置比重，反映投资者资产配置偏好驱动下股市的估值情况，对股市长期收益具有较好的预测能力。从估值角度看，虽然海外市场股指同时创出历史新高，但估值存在分化。根据计算，目前，美国、印度和日本股市可能存在高估现象，德国股市估值较为合理，英国股市略有低估。同时，根据估值指标对股市未来长期收益的预测，美国、印度和日本股市的长期收益并不乐观。

市场交易方面，该行分别刻画不同市场的市值占比集中度，以及全球资金的配置情况。市值集中度方面，美国、英国和日本的股市集中度较高，几乎达到历史最高水平，面临头部公司价格调整对市场整体带来回调压力的风险；全球资金配置方面，综合主被动资金来看，2023年初以来，美国、印度股市获配资金占比上升，并达到历史最高水平；日本股市获配资金占比较2022年末小幅企稳回升；相比之下，英国和德国整体获配资金有所下滑；从超额配置角度来看，2023年以来，美国、日本和印度股市整体获得主动资金超配，其中，美国和日本股市超额配置幅度有所下滑，印度股市则持续获得超配；德国股市基本维持平配；英国股市则处于低配区间，但低配程度有所改善。

综合来看，美国、印度和日本股市当前估值偏高，交易较为拥挤，当出现较大的供给冲击时，可能面临相对更大的回调压力，市场应对冲击的安全缓冲空间较小，即市场韧性不足。同时，在逆全球化和去金融化进程中，金融资产的吸引力和重要性结构性下降。一方面，可更多关注实物类资产，包括铜金油在内的大宗商品以及与其挂钩的资产，比如资源股，可以有效分散投资风险，对冲更高的通胀中枢和宏观波动，另一方面，在权益资产内部，可更多关注能够产生稳定现金流的资产，包括天然稀缺性和壁垒性行业、盈利与经济周期弱相关行业、以及高效的生产性资产。