中信证券：银保政策正重塑市场 寿险股贝塔行情有望继续演绎

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，银保政策正在重塑市场环境，市场未反映集中度可能提高和银保价值率改善的好处。目前保险股估值已经具有吸引力，是贝塔极致演绎的体现。该行预计寿险股贝塔行情继续演绎概率较大。

中信证券观点如下：

事项：

2023年执行“报行合一”政策以来，银保市场正进入激烈调整周期。2024年5月9日国家金融监督管理总局发布《关于商业银行代理保险业务有关事项的通知》，监管取消银保合作网点“1对3”的限制。

银保市场步入调整期，竞争环境有望显著改善，并提升银保盈利能力。

在渠道费用、保单利率等多种监管政策下，银保市场正步入调整期，恶性竞争程度大幅缓解；同时监管取消银保网点“1对3”的限制，有利于带动银行和更多保险公司合作创新、丰富产品供给、活跃银保市场的可能性。根据中国证券报报道，根据行业交流数据，今年一季度“开门红”期间，行业银保渠道新单期交保费仍处在下行通道，同比降幅为22%。期间，寿险“老七家”银保渠道新单期交保费集体负增长，平均降幅约为25%。我们预计二季度数据仍将明显承压。但长期看，对于未来留下的优势公司有望获得市场份额、并分享降低费用和负债成本的好处。因此，虽然短期市场整体受损银保市场的萎缩，但我们仍然看好银保市场未来更健康的市场格局和发展趋势，看好有望站稳银保市场地位、并深入挖掘银保客户价值，提升银保价值率的公司。具体看，要有持续深耕银保市场的战略定位和机制安排、要和具有优质零售客户基础的银行长期深度合作、要有持续提升银行客户转化率和价值率的商业模式创新。平安银行的新银保、友邦保险的银保战略、阳光保险的银保优势都是业内相对好的典型案例，期待借力银保市场调整期，更多头部公司重新重视银保潜力、探索未来行业新的发展动能。

银保市场未来可能是行业增量主要来源，成为股价贝塔属性的重要驱动因素。

从牌照角度看，寿险仍然是合法的表内资金池业务，同时也可以通过多元化资产配置对接资本市场和实际经济，是未来实现储蓄资金向直接融资引流的重要通道。

从银行角度看，储蓄存款持续累积，贷款压力加大，利差面临低利率和信用风险挑战，通过销售保险实现中间业务收入是更好、更轻的商业模式。

从客户角度看，在经济和资产回报相对悲观预期下，客户仍然需要固收类资产的配置，尤其是银行高价值客户也需要提高养老医疗相关保险的配置比例。因此，和银行对接将是未来寿险保费主要增量来源，银保中长期增速应该在名义GDP增速之上。

从寿险行业保费角度看，银保保费占到一半左右，银保保费回归增长将成为未来带动行业保费长期增长的主要力量。尤其是在供给侧走向集中的情况下，未来优势公司有望同时受益银保需求恢复、份额集中、价值率提高等多方面好处。但银保价值率仍然低于传统代理人业务，不能改变行业总体相对低利润率的局面，即银保增量有可能带来保险公司规模增长、但难以提高公司整体ROE，对应的股价影响主要体现为带来向上贝塔行情。

上市寿险公司是头部优势公司，有望成为极好的贝塔品种。

从贝塔来源看，如果未来寿险公司总体上依靠相对低价值率的银保业务驱动发展，利差是利润主要来源，财务杠杆普遍在10倍以上，资产负债久期相对较长，负债成本具有一定刚性，因此一旦资产端建立市场趋势判断和预期强化的时候，利差的预期将会过度乐观或者过度悲观，随之而来寿险股股价呈现出极致的贝塔属性。当然在极其悲观情形发生时，寿险公司有可能产生亏损风险，负贝塔演绎无法纠偏和修正。但目前上市寿险公司普遍具有跨越周期的能力，体现为存量资产负债表仍然具有可持续的盈利能力，包括续期保费贡献持续的现金流、存量业务合同服务边际持续释放利润、以及存量资产6-10年的久期以稳定净投资收益率，以及代理人渠道仍然能够贡献较高价值率的新业务，因此虽然保险板块存在负贝塔演绎的趋势，即便阶段性季度亏损，但头部公司盈利能力仍然能够从极端情况中修正，并回归正常均值水平。尤其是当经济企稳向上、利率和资产价格企稳向上，盈利和股价有望迅速步入正反馈循环。所以，上市寿险公司将成为极好的贝塔品种。同时在供给侧越来越集中的情况下，A股以寿险为主业的标的只有四只，是品种相对稀少的贝塔品种。

寿险股贝塔机会需要做宏观经济判断，同时结合估值寻找合理的绝对回报。

除了保费增长是驱动寿险股贝塔行情的重要因素外，资产端几大类资产的波动影响更直接和显著，需要结合宏观趋势做判断。尤其是长债利率、地产风险等因素往往体现出长周期因素，因此和券商股贝塔驱动逻辑不一样，寿险股的贝塔机会判断更多去寻找宏观经济右侧低和周期拐点机会。此外，由于贝塔行情往往只能阶段性持股，需要结合估值寻找合理绝对回报范围。从经验上看，经济相对悲观时候看PB和ROE,经济乐观时看PEV和ROEV。目前正处于经济悲观阶段，主要参考PB和ROE来决定是否配置，目前PB水平处于参与贝塔行情的安全估值范围内。

风险因素：

利率持续下降、资产价格下跌、股市下跌、保费增长乏力。

投资策略：银保市场正处于政策调整期，有望成为未来行业主要增量，贝塔行情有望继续演绎，继续关注下半年机会。

银保政策调整短期正对大中小公司产生负面影响，但市场未反映集中度长期提高和银保价值率改善的好处。从保险公司业绩上看，在去年二季度开始股市持续下跌的基础上，预计今年二季度往后主要公司业绩均有望恢复较快的同比增长趋势。目前保险股PB估值处于低位，是受经济、利率、股市、地产等全方位影响的贝塔板块。从边际上看，只要利率企稳、股市企稳、地产正常放松、经济边际向好等因素出现，也包括政策变化，比如新国九条要求提高分红、港股股息税调整预期等因素，作为强贝塔板块的保险股有望继续演绎行情。我们维持保险行业“强于大市”评级，个股上建议均衡配置主要头部保险股。