英伟达(NVDA.US)还有多少“泡沫”？

近期，英伟达公司（NASDAQ：NVDA ）市值超越苹果公司成为全球第二大公司，为什么英伟达最近增长如此迅速？美国银行分析师指出，英伟达在 AI 基础设施领域的强大领导地位是由以下因素推动的：GB200 NVL2 平台：配备两个 Blackwell GPU 和两个 Grace CPU，适用于主流大型语言模型 (LLM) 推理应用程序和可扩展配置。MGX 模块化参考设计：现在有超过 90 个系统支持，高于去年的 14 个，包括即将推出的 AMD 和 Intel CPU。新的 AI 产品包括2025 年的 Blackwell Ultra和2026 年的 Rubin，以及新的 CPU、SuperNIC 和交换机产品。这是很重要的信息，因为在此基础上，英伟达的市场地位可能会比许多人之前预期的更长时间保持稳定。市场规模有多大？根据 Statista 的一项研究（最新数据 - 来自 2024 年 5 月 29 日），预计 2029 年 GPU 市场价值约为 2742.1 亿美元。

换句话说，市场规模大致相当于某一特定时间点所有 GPU 制造商的年营业额。但到那时英伟达能从中赚取多少利润呢？华尔街预测约为 89%：

事实上，这不仅仅是关于 GPU 的问题——产品范围的扩大表明英伟达的总潜在市场 (TAM) 将增长得更快。在2 月份的财报电话会议上，管理层预测，生成式 AI 将推动“全球数据中心基础设施安装基数翻一番”，基本上每年带来数千亿美元的销售额。生成式人工智能开启了全新的投资周期，以构建下一个价值万亿美元的人工智能生成工厂基础设施。我们相信，这两个趋势将推动全球数据中心基础设施安装基数在未来五年内翻一番，并将带来每年数千亿美元的市场机会。分析师 Decoder Ring计算出，在这种情况下，该公司数据中心半导体的 TAM 将从今年的 2500 亿美元增长到 5 年后的 5000 亿美元，其中 2500 亿美元主要来自人工智能，代表着巨大的市场增长。从最新的 IR 演示来看，英伟达的胃口似乎在增长，该公司预计长期 TAM 约为 1 万亿美元，这在今天看来是无法实现的。

让我们再次假设，尽管过去三个月该公司的销售业绩多次出现积极修正，但华尔街仍然像以前一样低估了该公司的销售增长潜力。

根据相关数据，华尔街预计英伟达的收入复合年增长率为 12.25%。我们假设平均年收入预测意外增长率将保持在 2% 左右——这正是我将在我的 DCF 模型中添加到当前预期增长率的收入增长预测溢价。

尽管英伟达处于一个市场条件不断变化的周期性行业，但我们假设当前周期非常长且持续——这将使公司能够持续实现较高的息税前利润率。

为了保持在高科技行业的领先地位，必须不断投入研发和资本支出——因此，预计资本支出与销售额的比率将稳定在销售额的 2% 左右。

英伟达的流动债券的收益率约为 4.7%——这就是该公司今天的债务成本。假设有效税率为 15%，无风险利率为 4%（故意低于当前 10 年期国债的 4.3%），市场回报溢价 (MRP) 为 5%，我得到的 WACC 为 12.7%，考虑到美联储仍然严格的政策，这个数字看起来不错。

现在最困难的事情是预测英伟达的 FCF 最终会以什么样的速度增长，或者该公司在预测年末的 EV/FCF 比率会是多少。假设市场在某个时候会饱和（这是合乎逻辑的），预测期的增长率会降低。假设为 8-10%（或中间的 9%）。至于 EV/FCF，今天的 76 倍倍数在我看来似乎太高了——考虑到到 2028 财年增长率将不可避免地下降，这是销售增长假设所暗示的，我认为 EV/FCF 应该在 35-40 倍的范围内，接近 10 年的中位数。

因此，所有这些假设使得出以下结论：

英伟达的估值被高估了 8-25%，即使我们假设华尔街分析师再次犯了错误，并且他们的预测再次低估了该公司的真实增长潜力（与最近的幅度相同）。没有什么是完美的——我的模型可能比我上面提供的模型更乐观。如果我们假设息税前利润率稳定在 75% 而不是 65%（这可以被视为绝对异常），并且该公司的 FCF 增长 10% 而不是 9%，那么根据我的 DCF 模型，英伟达的股票被低估了约 16%：

如果不改变这一情景，但假设到 2028 年底 EV/FCF 约为 50 倍，则上行潜力将更高：

金融建模总是试图量化预测未来，但从定义上来说这显然是不可能的。一个人不可能总是准确预测明天的天气，更不用说预测一家公司的收入和利润率了。英伟达目前可能仍然很便宜。因此，美国银行分析师得出结论，英伟达被低估了 22.5%（目标价为 1,500 美元），如果你认同他们的观点，那么这是有道理的：

如果您认为美国银行分析师过于乐观，那么您应该考虑 Argus Research（专有来源）的分析师更加乐观，他们认为 英伟达股票的“公平”价格比今天的价格高出 83.7％：根据我们的前瞻性 DFCF 估值，英伟达的估值为 2,800 美元，远高于当前价格，且呈快速上涨趋势。我们的综合估值超过 2,250 美元，也呈快速上涨趋势。如果他们是对的，那么英伟达将必须在其今天的市值上再增加 1 至 2 万亿美元。从基本面来看，英伟达正在接近其局部峰值。展望未来，让投资者满意肯定非常困难，因为即使收益继续跑赢大盘，公允估值仍将高于正常水平，正如 DCF 模型所显示的那样。目前看不到任何安全边际。

本文转载自微信公众号“美股研究社”，智通财经编辑：陈宇锋。