华创证券：首予途虎(09690)“推荐”评级 目标价28港元

智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，看好途虎(09690)作为龙头企业的强劲增长与盈利能力提升，预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 6.87/10.83/14.74 亿元，经调整净利润 8.84/12.79/16.70 亿元，参考海外 ORLY、AZO 估值，营收增速放缓至个位数但估值仍有 17-23X，考虑到公司仍在扩店快速增长期，给予 24 年利润 30XPE，对应目标市值 226 亿港元(汇率选取 0.91)，对应目标价 28 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

头部互联网汽服公司，门店近 6000 家：途虎养车成立于 2011 年，主要以门店为前端为客户提供正品、标准化与性价比的产品和服务，截至 23 年旗下共有 5909 家途虎工场店(直营店 152 家/加盟店 5757 家)，较 22 年新增 1256 家门店，途虎门店数在中国所有汽车服务商中位居第一，另外公司合作门店 1.9 万家(23Q1)。公司 23 年收入 136 亿元，招股书披露 22 年收入位居中国 IAM 门店汽车服务收入第一。主要业务收入来源于通过引流客户至直营/加盟门店向客户提供轮胎和底盘零部件(占比 4 成)、汽车保养(主要是机油、蓄电池等，占比 36%)。公司成立后经历 16 轮融资，其中腾讯持股比例较高。

中国汽车服务市场超 1.2 万亿，18-22 年维持 10%cagr。

需求端：影响中国汽服市场关键因素：汽车保有量、平均车龄、车均维保支出; 1)中国乘用车保有量近 3 亿辆，城镇每千人保有量较海外我国保有量仍有提升空间。2)中国平均车龄 6.2 年，仅有同期美国与日本平均车龄 1/2，随着车龄变长车均维保消费会增长。3)年消费金额维持增长趋势，车均消费 4300 元，以维修和保养服务(占 7 成)、汽车清洁及美容(占 2 成)为主;新能源车均维保成本高于燃油车，目前新能源车在总汽车保有量中渗透率 4.6%，在新增保有量中占比 39%，有望拉动人均消费。4)年轻车主占比提升，带动需求多元化、全渠道化。供给端：IAM 门店专业化高于传统或授权经销商，连锁化率提升推动份额提升。汽服市场边际变化：1)下沉市场近几年保有量增长远高于高线，标准化 IAM 供给受限，途虎依靠品牌与标准化、产品价格优势在低线有快速展店优势;2)新能源渗透率提升，提高汽车美容与蓄电池维保需求，途虎在定制化服务、配件创新、新能源车电池官方售后维保均有布局。

途虎三大“货、场、人”竞争优势：1、货：自有自控产品带动毛利率提升空间大：门店与销售规模优势，帮助前端毛利率提升;反向供应链管理，带动高毛利自有自控产品占比提升，目前占比 26%，对标海外有望提升至 50%以上。 2、场：门店扩张优势明显：1)门店标准化程度高，系统化运营提高盈利能力，盈利门店占比 93%，加盟门店爬坡期 6 个月，可为门店导流 65%线上客户; 2)洞悉下沉市场需求，加盟模式加速扩张。3)汽车服务零部件 sku 多，途虎较早布局供应链履约基础设施，提升存货周转效率，有效降低加盟商外采比例; 3、人：用户渗透率低，留存率高：目前途虎在全国驾驶机动车用户中渗透率仅 24%，但 23Q1 复购率达 57%，复购客户贡献收入 50%。

投资建议：我们看好汽车后市场需求持续性，看好专业线上与线下一体化的 IAM 提高市场份额，看好途虎作为龙头企业的强劲增长与盈利能力提升，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 6.87/10.83/14.74 亿元，经调整净利润 8.84/12.79/16.70 亿元，参考海外 ORLY、AZO 估值，营收增速放缓至个位数但估值仍有 17-23X，考虑到公司仍在扩店快速增长期，我们给予 24 年利润 30XPE，对应目标市值 226 亿港元(汇率选取 0.91)，对应目标价 28 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。