民生证券：中国制造增长韧性仍具 全球脱虚向实趋势无法阻挡

智通财经APP获悉，民生证券发布研报认为，本轮经济活动复苏中，中国实物工作量保持强劲，企业利润空间却因去融化而缩窄。国内看，资本向社会让渡利润让经济呈现更多“以价换量特征”;全球看，中国制造业正以高效而充裕的产能满足全球潜在实物需求。全球脱虚向实的浪潮正在层层递进，潜在的实物需求增长与资本回报的冲突导致了其进程的波折，但趋势却已无法阻挡。利润分配下的估值重定价犹如中流击水，A股市场的参与者还未做好充分准备。

一场不同以往的“经济复苏”

2023年下半年经济复苏逐步展开，实际GDP稳步修复，生产活动PMI逐步攀升，实物工作量的综合指数更是创下自2022年以来的新高。不同以往的地方在于，尽管制造业接替房地产，承接了主要的实物需求，但金融化过程中的中间环节利润并未得到有效保障，导致实物消耗增速超过单位GDP增速，进而使得企业利润边际变化出现下滑。今年以来，宏观和中观层面普遍呈现出以价换量的特征。PPI与PPIRM之间的差额持续缩小，促进了工业增加值的上升;在消费侧，价格的下降带来了更平稳的量的增长;出口方面，出口价格指数相对于PPI下滑更快，推动了中国出口量的进一步增长。中国制造业以其充裕而高效的产能，不断挖掘潜在实物需求，但这种“按需分配”的模式虽有助于提升社会福利，却并非资本回报的首要考量，这或许是当前经济数据与市场感知背离的根源。

实物消耗的未来：韧性依然

中国房地产去金融化进程已进入深水区，尽管施工面积降幅可能会有所收窄，但再金融化之路已然受阻。与之相对的是，即便设备制造投资边际上小幅下行，国内地产下行带来的实物消耗减少仍将被制造活动所抵消。投资者对于国内制造活动的分歧在于：中国制造业似乎出现了类似2011-2012年的“产能过剩”，但放眼全球，如印度、美国等经济体，制造活动和相关投资仍有上行潜力，中国制造业能在此中进一步贡献动力。美国经济作为全球需求的终端，目前呈现了一个颇具争议的复苏形态：在财政支出的支持下，生产建造活动需求确实得到复苏，但补库周期却相对不顺畅。自2008年金融危机后，美国银行准备金从稀缺转向充裕，货币流通速度下降，为当前宽财政+紧货币组合提供了空间：财政成为了实体经济流动性投放的重要方式，货币流通速度正在加快并支撑了名义总需求。目前来看，财政政策的宽松态势即使在大选之后也难有扭转迹象，美国经济陷入衰退的概率不大。然而，金融稳定性是这一组合面临的唯一风险，硅谷银行危机后美国金融条件已实质性宽松，未来金融稳定性的诉求或将成为货币政策转向的触发因素。

全球贸易变化与中国制造

当前出海成为关注点，但其实投资者更应该关注“出口”，日本企业80年代后出海之路具备的先决条件中国企业并不具备，相反的是中国本土出口制造的能力和效率才是真正的关注点，同时，2018年以来的贸易制裁已经体现了中国制造业并不能被剔除，中国对全世界向美国出口国家的隐含增加值明显上升。当然，在贸易沟壑逐步增加的今天，产业链分工变得扁平化和低效率化难以避免，效率的下降可能会伴随利润率的下降;随着制造业的权重逐步上升，世界的平均增加值率下降可能也是未来趋势，这意味着普遍意义的更低资本回报。从中国来讲，当债务周期收缩但是产业驱动仍然稳健的场景下，经济总量增长将具有韧性，但是资本回报上升较难。这一点类似于1930年代的美国，相应的，我们会认为这一时期资本回报和国力之间并不统一，这也是市场分歧的一大来源。

对于几类板块的投资思路的看法

对于资源的生产者而言：实物侧需求韧性但由于经济中的利润水平下降，下游价格接受度成为关注重点。金属类下游需求价格接受度较高，而能源侧则因供给集中度提升而更具韧性。对于中国投资者来说，全球对于大宗商品价格接受度的差异也是新的命题，要理解潜在高价接受者的存在。黄金虽面临不确定性，但长期趋势上行仍可期待。对于运输行业而言，贸易格局的重塑开始为全球海运行业创造了更多的运输距离，叠加本来就存在约束的供给格局和地缘的冲击，“空间错配”的能力需要被重新估计。在“再工业化”浪潮中，制造业的竞争的底层仍然是用电能力的竞争，中国用电量在全球占比趋势性攀升之中，这意味着中国和世界各国都需要做好电力基础设施的建设，当下电源侧的建设已经开始过度到电网侧：中国需要迎接新型能源系统并网和制造业发展后跨省调配的时空错配难题;而欧洲、美国更多是解决电网设备的老旧。就制造业本身来说，经济中最重要的行业往往不是最好的投资标的，但是部分传统制造业的出清已经看到希望，有望成为未来投资的“预备役”。相比来看，在消费“以量为主” 的场景中，习惯了“定价权”和毛利率提升的消费股需要更长的时间去调整适应。

市场的定价逻辑

在经历了长达3年的跑输后，传统成长股投资者不断尝试行业轮动和边际上的交易，但是始终未能形成趋势，这可能是因为这一交易逻辑“只看边际而忽视盈利分配的长期趋势;只看股价涨跌而不考虑绝对估值水平” 。从更深层次来思考：股票的估值由无风险利率+信用风险溢价+股权风险溢价(成长性溢价)构成，而当下无风险利率的下行却又更多由资本回报率下降驱动，那么这一利率下行就不像曾经由货币政策宽松驱动利率下行时那样对成长股有利，而是相对稳定盈利的资产更受益。值得一提的是，红利资产背后不止是股息率，而是实物消耗的韧性：以长江电力为例，过往估值与国债收益率正相关，核心是用电量增速与国债收益率同向;但当下，随着用电量增速与国债收益率背离，实物韧性支撑了其分子端，才能享受无风险利率下行带来的收益。电力中水电作为全市场最没有分歧的实物消耗，或许可以作为一个实物资产定价的锚，其它类实物消耗相关资产的分歧收敛时，就是估值提升的契机。当然，我们认为利润往实物消耗领域上市公司分配的趋势依然明显，其估值定价远远不够充分。从市场参与者来看，2024年的成交金额尽管下降，但它却是一个实实在在的增量资金市场，较低换手率的被动资金+保险配置资金正在取代高换手的北向资金和主动偏股基金形成市场的主导力量，这导致了大量定价逻辑的变化。我们认为这一力量趋势仍会延续，并持续收敛高低估值之间的分化。市场股价再平衡的背后，或许还有过去主动偏股基金主导风格下，研究资源过度集中的再平衡，这或许是市场新的命题。

6 行业推荐

一、上游资源股的产能价值重估：有色金属(铜、铝、黄金);能源(油、煤炭);二、围绕制造业活动，布局全球贸易新格局：船运(干散、油运、船舶制造，集运)，电网设备;三、红利资产：实物消耗是韧性的核心，兼顾绝对低估值：电力，水务，燃气和银行;四、制造业资本回报下降最艰难时刻，寻找出清希望的预备役：消费电子，光学电子;轨交设备;制冷空调设备。

风险提示：海外经济超预期衰退;国内房地产行业压力凸显;海外货币政策超预期紧缩;测算误差。