高端化战略提升业务利润率 康师傅(00322)2018会更好?

本文来自中金公司的研报《康师傅控股：2018年盈利有望继续高速增长》，分析师为袁霏阳，陈文博。

智通财经APP获悉，中金公司发布研报表示，康师傅控股(00322)2017年业绩好于预期，而方便面销售增速从2017年2季度开始逐季提升，公司高端化战略颇具成效，市场对涨价反映良好，预计方便面业务在2018年将继续复苏。与此同时，饮料业务2018年也有望在内生增长和额外催化下继续快速增长。二者的提升将稳定公司未来的利润前景。

2017年盈利增长56.6%，超过市场预期

康师傅公布2017年业绩：收入589.54亿元，同比增长6.1%;净利润18.19亿元，同比增长56.6%，对应每股盈利0.32元。2017年4季度，方便面收入同比大增12.7%，好于预期;方便面销售增速从2017年2季度开始逐季提升，表明公司高端化战略颇具成效，市场对涨价反映良好。盈利超一致预期5.5%，主要因为收入超预期以及费用率下降。分红比例50%，符合此前预期。

发展趋势

预计利润率提升将推动方便面业务在2018年继续复苏。2017年，方便面EBIT利润率同比增长1.9百分点达到8.6%(历史高点为2009年的14.1%)，主要由于销售费用的节省。中金预计2018年方便面业务利润率将进一步改善，动力主要来自产品组合升级，同时由成本压力推动的提价将保证利润率的稳定。

2017年，公司高端面销量同比增长64.3%(行业平均增速为39%)，预计高端面2018年增长势头将持续，因为目前公司高端产品销售占比仅8%(与行业水平一致)。2018年公司将重点推广金汤系列和豚骨系列产品，它们的增长潜力预计好于黑/白胡椒系列，新品包括藤椒豚骨面和金汤五花肉面。

中金预计2018年高端产品的销售贡献将持续提升，因此看好2018年方便面利润率的改善前景，同时预计2018年方便面业务EBIT利润率将继续提升0.9百分点至9.5%。

内生增长和额外催化剂有望推动饮料业务2018年继续快速增长。内生增长的动力将主要来自产品高端化和渠道细化。预计公司将继续高端化策略，今年将重点推广定位高价市场的高端矿泉水涵养泉(售价3元/550ml)。此外，预计公司将在2018年底或者2019年推出高端茶饮料产品。同时，公司将继续延伸饮料销售渠道，加大线上渠道、餐饮渠道、特殊渠道布局，例如影院、游乐场、学校等。

但预计2018年饮料业务收入端增速将承压：首先，天气情况的不确定性或将导致2018年行业增速放缓(良好的天气情况推动2017年软饮料销量同比增长9.5%);其次，康师傅瓶装水涨价(售价1元/550ml)可能对销量产生一定负面影响。

饮料业务持股比例提升以及资产处置有望带来额外催化剂。截至2017年底，饮料业务持股比例已经提升至78.9%，根据中金的测算将增厚饮料业务2018年盈利56.4%。

此外，今年预计公司将继续处置闲置资产进行资产活化，从而降低折旧摊销费用，缩小EBITDA和盈利之间的差距。2017年，公司饮料资产规模下降25亿元左右，对应折旧摊销费用降低1.43亿元。中金预计今年公司资产处置的规模可能较2017年有所减小，因为部分资产处置需要受制于地方政府许可。饮料业务盈利可能好于中金预期的8.52亿元，因为中金的盈利预测中没有考虑资产处置带来的一次性收益。

方便面和饮料涨价将有助于稳定利润率前景。2017年10月，公司上调了经典系列方便面价格2-3%(经典系列在方便面业务的收入占比约为70%)。2017年4季度，公司方便面销售同比增长12.7%，表明市场对涨价反映良好。此外，去年10月公司还将家庭装康师傅茶饮和中式果汁产品价格上调3%，同时将普通瓶装包装规格从550ml减小至500ml，但没有调整售价。2018年3月，公司上调了康师傅瓶装水(1元/550ml)价格10%，中金将密切关注此次涨价的落实情况。

价格上涨能有效抵消成本上升的影响，但方便面业务和饮料业务利润率提升的主导因素还是产品组合升级。若原材料和包装材料成本今年持续上行，不排除公司进一步涨价应对成本压力的可能性。

盈利与估值

中金分别小幅上调2018-2019年盈利预测0.3%和和1.3%至至23.22亿元和26.29亿元。

目前，公司股价对应11.2倍2018年EV/EBITDA。中金维持17.25港元的目标价均不变，对应全球可比公司平均12.1的倍的2018年EV/EBITDA。中金继续采用EV/EBITDA的估值方法，但同时注意到随着公司资产活化的进行，EBITDA和盈利间的差距有明显的收窄趋势(2017年盈利/EBITDA比自2016年的17.8%升至25.3%)。维持“推荐”评级，中金认为2018年公司盈利有望继续高速增长，同时收入有望稳健增长，利润率有望继续扩张。

风险

成本进一步提升;复苏不及预期。（编辑：王梦艳）