美国“草案”加速国产替代，晶圆代工板块还得看中芯国际（00981）？

一纸来自美国的草案，导致港股半导体板块连续多日大跌。

智通财经APP了解到，近日美国财政部发布一份165页的草案，旨在限制美国人在中国市场进行半导体和微电子、量子信息技术以及人工智能等领域的投资，该草案最终规定预计在今年8月4日后生效。受此事件影响，加上大市震荡行情，半导体板块资金出逃，三个交易日跌了10%，其中华虹半导体（01347）领跌。

该项草案限制投资领域都是我国重点扶持发展的领域，而在这些领域我国引进FDI（外商直接投资）都非常谨慎，FDI在多个重点领域都有投资限制，该草案对外商国内投资实际影响并不大。不过美国资本闻风而动，持有半导体上市公司的机构，尤其是在对全球开放的港股市场，情绪搅动股价或多或少受到影响。

实际上，美国越限制越能激发中国科技自主创新能力，加快国产替代的速度，对国内产业链标的反而是利好，可获得更大的市场蛋糕及业绩增长机会。

行业回暖，加速国产替代

智通财经APP了解到，美国的《拟议规则制定》草案其实是针对美国总统拜登2023年8月发布的第14105号行政命令的细化规定，即《关于处理美国在受关注国家的特定国家安全技术及产品领域投资的行政命令》，增加了先进封装和EDA等先进技术投资限制。但国内早有预期，在关键领域持续加码投资，加速国产替代。

在2024年5月份，国家集成电路产业投资基金三期正式成立，注册资本高达3440亿元，预计未来国家大基金三期的主要投资方向将重点发力于先进晶圆制造、先进封装以及AI相关芯片等关键卡脖子领域。人工智能作为未来产业，写进新质生产力的发展范畴，大基金将持续推进国产自主创新。

从行业来看，AI正成为时代的主角，加速革新电子设备，包括AI手机以及AI PC等主流终端，换机潮及潜在需求爆发，大幅拉升了产业链中上游的需求。自去年9月，行业从负增长区间走出来，进入上升周期，2024年以来，行业延续向上势头，其中存储及逻辑电路终端表现最为出色，根据WSTS（世界半导体贸易统计）预测，预计2024/2025年全球半导体市场同比分别增长16%及12.46%。

晶圆是半导体行业最上游的环节，需求传导下将受益于产业链的拉动，根据SEMI，2024/2025 年全球半导体晶圆厂产能预计将分别增长6%及7%，其中5纳米级以下高工艺晶圆将增长13%。而中国内地产能增速要远超全球水平，2024/2025年预计产能将增长15%及14%，产能达到1010万（wpm），约占行业总产能的三分之一。

值得注意的是，行业市场高度集中，2024年第一季度，台积电以62%的市场份额稳居第一，三星13%位居第二，中芯国际6%排名第三。受惠于产业链需求以及IC国产替代，中芯国际（00981）于2024年业绩表现不错，Q1产能利用率大幅的提升，为80.8%，产能释放下实现收入17.5亿美元，同比增长19.7%。

中芯激进，华虹相对谨慎

在过去几年，在国家的大力扶持下，半导体行业国产替代率显著提升，根据SEMI（国际半导体产业协会）的数据，2022年中国晶圆厂商半导体设备国产化率达35%，相比于2021年提升14个百分点；2023年，据中国的招标数据显示，在国内主要晶圆厂的生产线中，国产半导体设备的中标比例达47%。

中芯国际是国内最大的晶圆制造商，承担着国产替代的重要角色。该公司生产制造8吋晶圆及12吋晶圆产品，下游客户包括智能手机、电脑与平板、消费电子、互联网可穿戴以及工业与汽车行业，2024年第一季度中国收入占比81.6%，海外收入占比18.4%。该公司多年来致力于扩张目标，每年的投资净流出较高，年产能利用率较低，但今年需求改善下大幅提升，月产能为81.45万片晶圆。

不过受折旧摊销及材料成本增加影响，该公司增收不增利，2024年Q1，毛利率13.7%，同比及环比分别下降7.1个及2.7个百分点，不考虑非经营开支项（折旧摊销），该公司EBITDA利润率为50.7%，同比及环比分别下降14.4个及9.5个百分点。作为龙头级选手，重点仍旧是产能扩张，随着国产替代率提升，产能也将得到释放。

相比于中芯国际，华虹半导体扩张谨慎，因此在需求导向下产能利用率比中芯国际要高得多。2024年Q1，华虹半导体产能利用率91.7%，其中 (200mm) 晶圆产品高达100.3%，往年近乎满产状态。华虹半导体量较小，订单受大客户需求影响较大，于2024年Q1该公司收入下滑27.1%，由盈转亏，净利率由22.3%至亏损率5.5%。

值得注意的是，华虹半导体今年产能及需求受到影响，但在2020-2022年，收入复合增速超过50%，高于中芯国际，2023年行业普遍下滑，公司下滑幅度也较中芯国际小，况且公司的生产基地基本是有效产能。国产替代趋势下，参与者都能吃到肉，华虹半导体仍有可能加大扩产满足需求。

投行看好，或将重启升势

行业龙头具有市场导向性，机构往往扎堆，但对于大部分投资者而言，更重要的是股东回报，包括市值溢价回报以及分红回报。根据东方Choice，中芯国际自上市以来未有过分红，而华虹半导体累计分红五次，2019年-2022年因疫情中断了4年，2023年重新分红。截至目前，华虹半导体市值382亿港元，为中芯国际的27.6%。

今年华虹半导体市值上升14%，表现要好于中芯国际，PB估值基本一致，可见港股市场还是理性的，未给出任何一家更多的估值溢价。两家公司都得到投行的看好，富瑞研报认为中芯国际持续大力投资扩大12吋产能，预计2024年将新增约3万至3.5万片芯片，看好目标价位16.64港元；高盛研报认为华虹半导体将受益于IGBT、MCU、逻辑等专业技术的需求不断增长，目标价30港元。

综合看来，此次美国“草案”市场反应过激，全球半导体行业持续回暖，AI加速产品迭代，AI+设备刺激产业链需求爆发。在国家扶持下国产替代加速，半导体估值处于历史低点，待市场回归理性，板块估值将重启升势。而中芯国际及华虹半导体作为上游晶圆代工两大核心标的，也将受到市场重点关注。