新股前瞻|麦德龙供应链：业绩“过山车” 依赖物美或加剧财务隐忧

从进军中国至今近三十年时间，麦德龙从“高冷”的只允许B 端客户进入的仓储会员商场，到转型大卖场，再到探索便利店等“小型模式”，目前在仓储会员制商场转型的路上。

在被物美集团收购后，麦德龙似乎走上了新的发展轨道。根据智通财经APP了解，麦德龙以麦德龙供应链为名，将零售与供应链分开，用供应链发起上市。

6月28日，据港交所文件，麦德龙供应链有限公司（以下简称：麦德龙供应链）正式递交招股书，准备在港交所上市。联席保荐人为瑞银集团、招商证券国际。

IPO前，截至最后实际可行日期，张文中博士透过中间实体合共拥有公司已发行股本约73.31%。Rising Vista Holding、Mighty Solution、Easy Joy Ventures、腾讯、Ultimate Lenovo、National Education、福州经济技术开发区兴睿和盛股权投资合伙企业（有限合伙）等均有持股。

营收连降三年 流动性危机隐现

招股书显示，麦德龙供应链是中国首屈一指的食品快消供应链解决方案服务商，为广泛的企业及机构客户以及零售商提供安全优质商品及高效便利的解决方案。主要包括食品服务及配送解决方案、福利礼品解决方案及零售商配送解决方案（包括向零售商的产品销售及供应链服务）。

于往绩记录期间，麦德龙供应链分别为超过52000名及超过88000名客户提供食品服务及配送解决方案及福利礼品解决方案。截至2023年12月31日，公司于中国就物美集团的100家麦德龙门店以及366家物美超市门店及304家物美便利店提供零售商配送解决方案。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2023年的收入计，麦德龙供应链在中国的行业地位如下：公司为第二大食品快消供应链解决方案服务商；第二大零售供应链解决方案服务商；第五大餐饮供应链解决方案服务商及最大团餐供应链解决方案服务商；及第二大商业福利和礼品解决方案服务商。

尽管作为食品快消供应链解决方案龙头，但麦德龙供应链的营收却不好看。2021年至2023年（以下简称：报告期内），公司的营收分别为278.2亿元（单位：人民币，下同）、271.02亿元、248.58亿元，连续下降，三年年复合增长率为-5.47%。

与此同时，公司的利润端亦起伏较大，净利润分别约为人民币3.32亿元、-4.71亿元、2.53亿元，三年年复合增长率为-12.76%，2022年亏损额较大。利率端来看，期内公司毛利率分别约为9.1%、9.7%、10.7%，较为稳定；净利率分别约为1.2%、-1.7%、1.0%，较为波动。且净利率微薄。

业绩不稳的同时，麦德龙供应链的其他财务指标亦令人担忧。

报告期各期末，公司现金及现金等价物分别为25.8亿元、18.6亿元及5.3亿元，现金流持续缩水。尤其是2023年账上现金及现金等价物仅约5亿元。

手中现金减少的同时，公司外债持续高增。2021年至2024年4月30日，公司分别录得流动负债净额6.8亿元、19.0亿元、43.7亿元及82.3亿元。

现金远远无法覆盖流动负债，对麦德龙供应链的流动性将会是巨大挑战。公司亦在风险提示中表示，倘未能维持足够的现金及融资，，麦德龙供应链未必拥有足够的现金流量为业务、运营和资本支出提供资金。

应收关联方款项超45亿元 背靠物美的“美”和“不美”

自从被物美收购之后，麦德龙中国及物美供应链便开始资源协同整合。2024年，麦德龙供应链将零售业务出售予控股股东，以专注于中国提供食品快消供应链解决方案。

背靠物美，麦德龙供应链兼具“美”与“不美”。

一方面，高度依赖物美，导致公司资金流动性面临挑战。报告期内，公司最大客户为物美集团，贡献收入分别为171.0亿元、168.9亿元及154.1亿元，占同年总收入的61.5%、62.3%及62.0%。

相较于物美而言，麦德龙供应链话语权处于弱势地位，反映在财报上，便是公司应收款项的持续高增。报告期内，公司应收关联方款项分别为18.7亿元、27.4亿元及45.3亿元，同比增长率分别为46.5%、65.3%。关联方应收款项的加速增长，对麦德龙供应链的资金流动状况无疑是雪上加霜。

另一方面，通过物美赋能，麦德龙供应链可以享受国内食品快消供应链行业的增长红利。

根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计，中国食品快消供应链行业的市场规模由2018年的人民币70,366亿元增至2023年的人民币99,007亿元，复合年增长率为7.1%，预计在2023年至2028年间将以7.4%的复合年增长率持续增长，到2028年，市场规模预计将达到人民币141,497亿元。

就竞争格局来看，中国食品快消供应链行业高度分散，按2023年的收入计，前五大食品快消供应链解决方案服务商的市场份额为0.8%。同年，麦德龙供应链市占率为0.2%，为中国第二大食品快消供应链解决方案服务商。从营收规模看，公司与龙头的差距并不算大。

简言之，万亿市场的广阔赛道，尚无绝对的龙头，行业集中度进一步提升的情况下，麦德龙供应链的增长空间可谓广阔。若能一举通过港交所聆讯，公司有望通过扩大完善的供应链，纳入更多类别的行业参与者，以增强其产业链话语权并巩固市场地位。

然而，无论是国内进一步市场拓展，还是企业经营独立性的的提升，均需麦德龙供应链提升自身的盈利能力，平滑经营波动。如今，麦德龙供应链已进入企业发展的关键十字路口，现金流持续缩水，负债持续增长，迫切需要上市来解决短期的资金需求，确保长期竞争力。