张忆东：对科创板行情要多一点耐心 而不是乱搞“科特估”

7月1日，兴业证券首席策略分析师 张忆东在华安基金首届科创板投资论坛上，就科创行情如何投资，作出主题演讲。

以下是投资作业本课代表整理的要点：

1、最近有人质疑科创板的八条措施没有对市场行情产生转折性推动。我们认为应当放眼长远，这八条措施对中长期科创板的发展、中国科创行情的发展，以及中国科创产业和新的生产力的发展都非常重要。

2、未来几年的科创行情，我们需要摒弃炒股的思维。要用基本面的思维，立足于赚上市公司的钱，与上市公司一起成长。

3、在科创行情中，我们的主逻辑应该是优选高景气的龙头公司，即科技创新行业中高景气领域的龙头公司.....

不要以为，一提到科技股就觉得要搞小票。在新时代，我们要返璞归真，拥抱真正细分领域的巨人，具有内生增长动能和甚至有国际竞争力的科创龙头。

4、立足中国来看，面对新时代的高胜率投资，我们对科技股的投资，对科创板的行情，应该要多一点耐心，耐心做多真正的科技成长股，而不是乱搞一个什么“科特估”。

5、展望下半年，我们认为大家还是要多一些信心，多一些透过悲观情绪看到乐观投资逻辑的能力。

乐观的投资逻辑是什么?就是好公司，龙头公司。无论在科创板、主板还是港股，优秀的龙头公司，科技型的龙头公司，它现在是在低位。

张忆东认为，在新旧动能转换期要靠“熬练”内功缓解阵痛，不应过度期待政策放松。在此过程中，中国的无风险收益率中长期应持续下移，从而为内功提供止痛镇痛的效果。

而修炼内功需要关注新发展模式下三种新动能，分别是出海新动能、消费新动能、科技新动能。

对于如何参与科创行情，张忆东认为要参考欧美经验，美股M7和欧股十一巨头分别带领美股和欧股指数持续向上，关键就是重视回购及分红。以标普500为例，过去20多年，其回购和分红的回报率占了年复合回报的半壁江山。

未来中国新时代的科创行情要重视股东回报的股权文化，要淡化过去内生增长不够，就讲故事和忽悠来融资的情况。

张忆东最后强调称，我们不要用题材的思维或者博弈的思维去投资中国的科创板或者科创行情。而是要立足于高胜率的投资，立足于股权文化，立足于高景气的基本面，来长期投资中国的科创行情。

以下是投资作业本课代表(微信ID：touzizuoyeben)整理的精华内容，分享给大家：

应淡化对GDP增速过度追求，经济和市场都应更关注结构性亮点

大家要学会用新的思维，新的格局来思考中国的宏观经济。这也意味着旧动能，以房地产为代表的这个旧动能的退坡，会对中国经济的增速产生一定的压制作用。

从名义GDP来看，在2000年代，中国单季度的名义GDP增速通常在20%左右。然而，到了2010年代，中国的民营GDP增速回落到8%到10%左右。而到了现在2020年代，整个民营经济增速可能进一步下降到一个新的平台，大约是5%左右，形成了新的均衡。

在这种情况下，我们应该淡化对民营GDP或者GDP增速的过度追求。经济的好坏，或者说资本市场是否值得投资，更多的应该关注结构性的亮点。

我们可以观察到，在海外的大型经济体、成熟经济体中，无论是欧洲、美国还是日本，这些年他们的资本市场都出现了一些比较明显的多头行情。

但除了美国，美国相对是个例外。例如，欧洲在2008年次贷危机之后，先是遭遇了所谓的"欧洲五国"的债务危机。之后，欧洲经济长期处于所谓的"三低"状态：低利率、低增长、低通胀。然而，所谓的"欧洲十一骑士"，即十多个最优秀的公司，却带领着欧洲的指数向上增长。

立足经济政治学，认识顺应中国新发展模式

因此，我们认识到，当用政治经济学的框架来思考中国的新发展模式时，会发现一方面我们不必对中国经硬着陆或危机有过度的担忧。这是去年下半年到今年年初，一些海外媒体和学者对中国情况的简单粗暴的类比，他们将中国的情况与90年代的日本和2008年的美国次贷危机相比较。

但我们要说，中国是一个党领导下的社会主义国家，我们有底线思维和较强的抗风险能力。作为世界第二大经济体，我们有较强的对冲经济失速和危机的能力，所以中国经济不会出现西方经济学框架下的危机。

同时，我们的新政策思路与过去30年有所不同。我们开始更加强调高质量发展，经济增长的动能已经开始逐步进行新旧切换，即新旧动能的切换。

新旧动能转换期要靠内功缓解，不应过度期待政策放松

因此，在摆脱这种动能切换的阵痛期时，我们应依靠内功来缓解，而不是期待海外的大放水或国内走欧美模式的大放水。政策的放松可能会有，但不应过度期待，尤其是国内政策的放松，更多是为了防止风险，防止信任风险。

但这并不是为了刺激旧动能，让旧动能在新格局下重新出现泡沫性扩张。我们应以日本80年代房地产泡沫化为戒，避免对后续经济造成拖累。

展望未来中期甚至长期，我们可以看到中国在化解债务压力的过程中，财政政策、货币政策以及以互联网为代表的产业政策将进行灵活调整。在经济下行压力较大时，对冲的力量会稍微加强。

但同时，我们还是依靠内功来实现经济增长，并用较长时间来化解债务压力。这有点像中西方经济政策的区别，类似于西医和中医的区别。西医是直接动手术、使用猛药，而中医则是系统性工程，注重可持续的渐进改善。

无风险收益率中长期持续下行

因此，在这样的过程中，中国经济呈现出的增长可能是进入一个新的平衡期，而动能是通过熬练内功熬出来的。

在这个过程中，中国的无风险收益率中长期应该是持续下移的，从而为内功提供止痛镇痛的效果。而这种内功，我们认为需要关注新发展模式下的三种新动能，这是我们熬出来的新的经济增长力量。

新发展模式下三大新动能

第一个动能就是出海的动能。

中国的经济开始从以前的产品出海，逐步向产能出海，向海外市场拓展。这样对中国经济的贡献将不仅仅体现在GDP上，更会体现出深层次的经济价值。

我们的全球竞争力企业，特别是制造业的优势企业，以及代表中国软实力的消费和文化企业，将在未来凭借中国国内强大的生产制造能力、综合优势、成本优势和工程师红利，支撑中国的外向型经济。

这些企业无论是先进制造业、科技公司，还是新兴消费公司，通过在海外设立公司，不仅推动中国经济的出口，还能提升国民收入，成为国家的民间大使，促进中国的地缘政治影响。因此，我们认为，特别是在未来三到五年，出海的新动能方兴未艾。

除此之外，我们可以回顾一下日本的经验。比如，优衣库、无印良品等消费型企业，以及东京电子等先进制造业公司，都有出海的成功经验，值得我们借鉴。中国最优秀的一批科创型企业也有望在海外市场取得成功。

数据显示，拥有海外子公司的日本公司，其海外子公司收入占比接近45%。因此，出海将成为我国优秀企业和科创型龙头企业的重要新动能和新需求市场。

第二个新动能是消费新动能。

这包括高性价比的结构性消费亮点和新兴服务消费。消费整体增速可能会下台阶，与名义GDP高度相关，预计维持在5%左右。尽管如此，中国作为世界第二大内需市场，只要保持一定的增速，依然具有巨大的潜力。

科技创新最终是为人民服务，满足人民对美好生活的向往，提高消费效率和性价比，降低消费成本。这不仅对中国有益，也能帮助欧美和新兴市场的民众解决通胀压力下的成本问题，提升社会福利。

总结来说，消费新动能如果既能立足于本土高性价比消费，又能解决海外的通胀问题，将具有双重优势。

第三个新动能是科技新动能。

未来三到五年，甚至更长时间内，全球AI科技浪潮将逐步推进，无论是大模型能力提升，还是推理成本下降，都会促进AI终端和应用服务需求的释放。中国也会受益于这一科技浪潮。

同时，中国需要实现科技高水平自立自强，避免被“卡脖子”。在关键新兴材料、零部件，特别是芯片和国防军工领域，我们必须实现自立自强。

因此，我们要认识到，中国经济逐步摆脱对房地产为代表的旧动能的过度依赖。并不是不要房地产，而是避免对其过度依赖。我们要关注新质生产力和经济增长的新动能，如习近平总书记强调的，发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点，必须继续做好创新这篇大文章，推动新质生产力加快发展。

因此，科创板是发展新质生产力的重要资本市场抓手和承载体。我们对科创板最新的八条措施给予高度评价。

我们认为助力科技创新与资本市场双向良性互动是一个重要的里程碑式政策。它着眼于中长期发展，我们要高度重视。当然，在这个过程中，不要对其短期作用过高估计，同时也不能低估其中长期意义。因为短期的市场行情往往与交易对手方和风险偏好有关。

从长期视角来看，一个政策的长期作用主要体现在对基本面的影响。最近有人质疑科创板的八条措施没有对市场行情产生转折性推动。我们认为应当放眼长远，这八条措施对中长期科创板的发展、中国科创行情的发展，以及中国科创产业和新的生产力的发展都非常重要。

至于短期表现，更多是风险偏好和筹码博弈的结果。近期我们明显看到龙头集中效应，以及一些政策措施可能对短期风险偏好产生一定分歧。

如何参与科创行情?参考欧美经验，重视股东回报

接下来分享一下，我们如何参与科创行情。

未来几年的科创行情，我们需要摒弃炒股的思维。以前很多人参与科创行情时，用的是博弈的思路，比如哑铃配置等炒股方式，实际上是筹码博弈，基于高轻量化或者一些游资私募，他们喜欢炒微盘股、小盘股、题材股。那个阶段是一种博弈思维。

而未来我们要用基本面的思维，立足于赚上市公司的钱，与上市公司一起成长。在科创行情中，我们的主逻辑应该是优选高景气的龙头公司，即科技创新行业中高景气领域的龙头公司。这是我们的结论。

我们看看国际经验，从国际经验的角度来看，左边M7完全引领标普500向上走，是科技型龙头，引领美国股市上涨。

右边这张图显示过去几年，从2020年到2024年2月，港股在全球市场表现糟糕，但即便如此，港股中的高股息资产，如四大行等央国企龙头的高股息股票，显著跑赢了市场，“一花独放”。

即便在港股这样的市场，你依然能通过赚企业分红和盈利增长获得正回报，甚至是巨大的相对回报。所以我们现在处于一个高质量发展的低增长新时代。

高胜率投资是一个时代的贝塔，其核心是赚基本面的钱，赚上市公司的钱，而不是赚交易对手的钱，或依靠政策大放水。依靠交易对手或政策的钱都是博弈思路，是交易思路。

而我们认为现在要返璞归真。在预期低迷、情绪悲观的情况下，应透过悲观情绪寻找投资的真谛。投资的真谛在于拥抱时间的朋友，拥抱核心资产，拥抱具有竞争力的优质上市公司龙头。

对于科创行业，我们认为应多关注美国和欧洲的回购及分红。从资金面的维度来看，过去半年中国A股的增量资金发生明显变化，主要是ETF被动资金和险资，尤其是ETF的发展，这是欧美的重要特征，特别是美国。

全球被动投资的发展伴随着的是什么呢?伴随着的是大盘龙头和各细分领域龙头的行情结构，比如科技龙头如英伟达、苹果等，以前是M7，现在是AI Big Ten，也不单单是美国的科创龙头，更是全球的科创龙头。

所以不要以为说一提到科技股就觉得要搞小票，不是的。因此，在新时代，我们要返璞归真，拥抱真正细分领域的巨人，具有内生增长动能和甚至有国际竞争力的科创龙头。

以美国为例，过去十多年，以ETF为代表的被动基金加速扩容，截至去年年底，美国ETF基金持股市值已占全部基金持仓的接近60%。在这样的背景下，我们看到美国股票型ETF市值风格也是大市值风格，ETF的占比超过七成，约76%。

从产品层面来看，大市值、高集中度、持续扩容是美国被动基金市场的三大主要特征。扩容推动了以M7为代表的科技科创型龙头公司的长期跑赢。

中国也迎来了被动投资的黄金发展期，普通老百姓和长线资金越来越多地以被动投资作为抓手和载体。因此，增量资金的主力发生了变化。

再看A股，从去年开始被动指数基金加速扩容，特别是宽基基金。无论是主板还是科创板，后续都会受益于被动指数基金扩容的浪潮。偏股公募基金的重仓股中，被动持仓已接近主动持仓。

另外，险资扩容也给市场带来重要增量。而险资的投资风格也是会更加偏好龙头。

这是从资金面的维度考虑的，再从基本面的视角来看，海外经验可以借鉴。

海外科创科技股如苹果、微软、亚马逊等，过去十多年盈利增速持续跑赢标普500，ROE持续高于标普500。背后的原因是回购增厚EPS和ROE。这些公司非常注重股东回报，如苹果和英伟达。

观察下标普500过去十多年的历史股价回报、股息率、buyback收益率(股票回购率)，其中信息技术板块过去十几年的年均复合回报是16.7%，其中buy back贡献了3.54%，股息率是1.54%。回购和分红的回报率合计约5%。

如果时间拉长，从2004年或2005年开始算，过去20年标普500年均复合回报约10%。回购加上分红占了股价回报的半壁江山。

未来我们如何看待科技股和科创行情，要淡化过去——内生增长不够，就讲故事和忽悠的情况，目的还是为了融资。未来中国新时代的科创行情要重视股东回报这样的股权文化。高增长时代已经过去。

在整体低增长、高质量发展的阶段，虽然有阶段性、结构性高增长领域，但持续性和多元性不如过去20年强。因此，我们需要关注科创龙头的股权文化，尤其是回购和分红。

对于科创行情，回购的重要性超过分红，分红通常对应成熟行业，而回购能提升EPS和ROE。

欧洲经济疲弱，地缘政治不确定性高，制造业逐步失去优势。即便如此，我们可以看下欧洲的指数，这些年持续震荡向上走。为什么?

就是靠“十一骑士”——那些有科技含量的，或者有一些全球消费型的公司起了作用。这些公司的ROE(净资产收益率)为什么这么高?实际趋势的ROE整体在20%以上。扒一遍就是，回购注销可以增厚EPS和ROE。

对科创板行情要多一点耐心，而不是乱搞“科特估”

立足中国来看，面对新时代的高胜率投资，我们对科技股的投资，对科创板的行情，应该要多一点耐心，耐心做多真正的科技成长股，而不是乱搞一个什么“科特估”。

凭啥"特估”?你要“特估”，要有点“特”的原因，中特估是因为分红。如果真的是中国值得“科特估”的公司，“特”在哪儿?要像欧美成熟经济体学习，通过回购(buy back)增加EPS和ROE。

所以，对于科创行业，如果真的是科特估的“特”，一定要“特”在回馈股东，而不是“特”在圈钱。“特”在圈钱，应该向下估。

我们要耐心做多真正的科技成长龙头。这些科技成长龙头一方面需要有硬实力，硬科技的实力，另一方面要回馈股东。从过去的炒小炒新、炒题材转向投资龙头，投资于高景气的龙头，投资于愿意注重股东回报，愿意回购的高景气龙头。

下半年要多些信心，科技型龙头公司现在是低位

最后分享一下，六七月份整个行情波折较多。展望下半年，我们认为大家还是要多一些信心，多一些透过悲观情绪看到乐观投资逻辑的能力。

乐观的投资逻辑是什么?就是好公司，龙头公司。无论在科创板、主板还是港股，优秀的龙头公司，科技型的龙头公司，它现在是在低位。

而且特别像港股的互联网公司也是科创领域。这个领域愿意加大回购，这反映了中国科技股的股权文化正在悄然发生变化。最后通过今天的论坛，希望大家坚定对中国优质龙头公司的信心，也坚定投资科创板的信心。

最后再强调一下，我们不要用题材的思维或者博弈的思维去投资中国的科创板或者科创行情。而是要立足于高胜率的投资，立足于股权文化，立足于高景气的基本面，来长期投资中国的科创行情。

本文转载自微信公众号：投资作业本Pro，智通财经编辑：张计伟。