华创证券: 再观日本 出海九问

智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，九十年代日本国内私人消费回落，内需失落之下，企业将目光投向海外，以寻求新的增长点。产品出口+海外投资双轮驱动出海。宏观层面，出口成为GDP增长的重要引擎。微观层面，海外成为企业收入的一大增量来源。30年出海目的地从欧美到亚洲，产业从制造到消费。股价方面，海外收入占比较高行业一般股价涨幅领先，股价与海外扩张节奏基本一致。净利润率提升是出海收益更为重要的贡献，也是资本市场更为认可的方向。

日本90年代以来的低增长时代中，出海是为数不多的亮点。再观日本系列三聚焦日本出海的9个问题：①日企何以出海?②如何出海?③有何成效?④出海目的地&产业如何变迁?⑤制造&消费的出海路径差异?⑥出口细分品类如何变化?⑦海外投资的细分行业如何变迁?⑧出海如何映射股价?⑨出海收益的主要贡献因素是什么?

一问：90年代日企何以出海?宏观上经济增长持续性存疑，房价长期下跌带来财富效应放缓，日本国内私人消费同比从90年10%左右增速一路降至90年代末零增左右。内需失落之下，企业将目光投向海外，以寻求新的增长点。与此同时，客观条件上日企技术基本追平欧美龙头，尤其汽车、机械、光学仪器等行业龙头在欧美市场也逐步站稳脚跟。

二问：如何出海?产品出口+海外投资双轮驱动。日企海外现地法人销售上行更为强劲，汇率升值可能是企业选择海外投资的重要考量因素之一，1991-95年日元升值幅度超过40%，出口产品竞争力遭到大幅削弱，1993年出口大幅降至-6.5%，而91-95年间日本制造业对外FDI投资规模上升超过两倍。

三问：出海有何成效?宏观经济&微观企业的第二增长曲线。宏观层面，首先是出口成为GDP增长的重要引擎，GNI(国民总收入)和GDP之间缺口持续走阔。微观层面，海外则成为企业收入的一大增量来源，以上市公司为代表，1990-2022年海外收入占比从19%升至50%。

四问：30年出海目的地&产业如何变迁?从欧美到亚洲，从制造到消费。90s美国制造业投资周期上行，电气设备出海主力;2001年中国入世、工业化进程加速，顺周期制造业出口上行;2011年后中国从生产国向消费国转变，消费行业出海加速。

五问：制造&消费的出海路径差异?制造业技术跟随，欧美站稳脚跟，再往新兴市场;消费细分品类供给创造需求，国内胜出后直接向新兴市场出海。日本制造业的出口首要目标似乎总是瞄向美国，全球销量领先的汽车巨头丰田、工程机械龙头小松，首次出海都在竞争激烈的美国市场首先站稳脚跟，经历此轮考验后进一步走向世界。消费品创新力强，通过供给创造需求，60-70年代出海之初就往东南亚、中国港台等新兴市场布局。

六问：出口细分品类如何变化?从中游制造走向上游材料&下游消费，向微笑曲线两端进击。高端制造是中流砥柱，机械、电气设备、汽车跟随全球周期波动。出口结构中所体现的产业结构转型，是沿着产业价值链的微笑曲线向两端延伸，一方面上游材料如化学品、塑料出口规模穿越周期稳定上行;另一方面下游消费相关的食品、医药，2012年后出口规模上行更为陡峭。此外中国工业化加速期间，资本品(钢铁、有色)阶段性上行。

七问：海外投资的细分行业如何变迁?电气设备-汽车-化工-金融&批发零售，与出口协同性较高。制造业中，运输设备、化学&药品、通用机械投资规模提升最为明显。非制造业中，金融、批发零售是对外投资的绝对主力。

八问：出海如何映射股价?海外收入占比较高行业一般股价涨幅领先，股价与海外扩张节奏基本一致。一方面，1992-2022年股价涨幅领先的制造、消费类行业，海外收入占比也相对较高，基本达到30-60%。另一方面，股价表现和行业海外收入占比的变化趋势也表现出较为明显的一致性，阶段性股价表现较强的行业，基本也可以映射当时宏观层面的出海主力行业。

九问：出海收益的主要贡献因素是什么?从出海龙头净利润增长的贡献因素拆分来看，净利润率提升是更为重要的贡献，也是资本市场更为认可的方向。

风险提示：历史经验未必代表未来;地缘政治风险。