长江证券：资产端矛盾仍然是24年保险估值核心因素

智通财经APP获悉，长江证券发布研报称，回顾2011年至今保险行业估值的变化情况，资产端的改善是近六次估值反弹的共性，而行情的终止也大多由于资产端出现恶化，行业总体呈现较强的β属性。从需求上来看，银行存款等竞品收益率下行，同时保险产品具备独特的刚兑和保障属性，预期需求仍将维持。供给端来看，综合考虑当前龙头险企在代理人规模、产能、收入上的变化，将较好地支撑后续展业。同时，“报行合一”等政策对于规范经营的上市险企相对受益，结合保费收入情况来看，预期上半年上市险企仍然保持较高NBV增速，全年也将保持良好景气。

长江证券主要观点如下：

保险当前走势仍未脱离基本框架 资产端矛盾仍然是2024年保险估值的核心因素

相较于负债端数据，保险行业在走势上明显更贴近于沪深300以及十年期国债收益率，并未脱离此前在行业研究框架中论述的资产端决定方向的判断。回顾2011年至今保险行业估值的变化情况，资产端的改善是近六次估值反弹的共性，而行情的终止也大多由于资产端出现恶化，行业总体呈现较强的β属性。

权益市场和长期利率是影响险企盈利最重要的因素之一。尽管保险公司报表与传统行业有所区别，但以盈利为导向的底层商业逻辑与其他行业保持一致，盈利能力及其预期的变化构成了行业波动的原因。对行业盈利进行拆分，可以发现最关键的因素主要来自资本市场和自身业务质量，而资本市场的影响因素又可以进一步拆分为权益市场和利率。同时考虑险企通常较高的经营杠杆，资产端的波动对行业估值的显著影响也就可以顺理成章。

如何展望当前估值三要素？

资产端表现预期同比改善。2023年全年来看，沪深300指数下行11.4%，10年期国债收益率下降28.0bp，对保险行业的投资收益率造成较大的收益率压力。进入2024年，权益市场表现明显改善，截至7月18日沪深300涨幅为2.6%，同时随着政策和经济预期的改善，有望持续改善；10年期国债收益率虽然仍然一定下行压力，但随着7月1日央行开展国债借入操作，预期后续水平将保持稳定。

预期负债端景气持续，难成估值拖累。从需求上来看，银行存款等竞品收益率下行，同时保险产品具备独特的刚兑和保障属性，预期需求仍将维持。供给端来看，综合考虑当前龙头险企在代理人规模、产能、收入上的变化，将较好地支撑后续展业。同时，“报行合一”等政策对于规范经营的上市险企相对受益，结合保费收入情况来看，预期上半年上市险企仍然保持较高NBV增速，全年也将保持良好景气。

中长期：头部公司利差损风险较小，竞争格局有望加速集中头部公司利差损风险可控

首先以静态水平来看，2023年头部保险公司测算负债成本仅3.5%；其次动态来看，预定利率在未来可能的下行、“报行合一”对于定价外费用的限制、保险产品结构的改善都意味着负债成本并非一成不变，因此对于上市险企而言利差损的实质风险可控。

看好人身险行业集中度加速提升。若预定利率进一步下调，此前中小险企凭借相对激进定价获取市场份额的难度将愈发提高，产品本身设计的合理性以及保险公司可以提供的服务在竞争中的地位将持续提升，生态圈建设更加完备、投研能力更强的头部险企将更易受到市场青睐。同时随着“报行合一”的要求，依靠激进费率换取市场份额的模式行将就木，合规经营的上市险企市场份额将明显改善。

风险提示：相关政策出现较大调整；资本市场大幅波动；测算数据不完全代表真实水平。