招商证券：生猪行业的超额利润如何形成？

智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，未来生猪行业的盈利将低于2018年之前的每一轮周期，大致落于100~150元区间，但高于2022年非理性的一轮。目前龙头带领的挖潜工程，龙头将在3-5年维度依然有引领性，也许长周期行业学习追赶后超额有所收敛。牧原为代表性的行业龙头，超额盈利大致在100-150元区间，叠加行业盈利，其盈利能力大致在拉平后200-300元，存栏稳定在1亿头之后，代表200亿以上的年化现金流。龙头优势稳固，不冒进意味着成为一个稳定的生息资产，首先带来的是2~3年内的资产负债表修复，其次是3年之后的分红率大幅抬升。

招商证券主要观点如下：

业盈利中枢下移，头部猪企超额利润逐步清晰

回顾过去10年来，龙头企业如牧原股份、温氏股份等ROE及毛利率长期优于行业中枢，超额收益明显。招商证券判断，随着行业盈利中枢长期下移，具备成本优势的头部猪企超额利润逐步清晰。当前产业层面三大特征：行业产能去化放缓，盈利中枢下移，行业分化加剧。资本层面，直接融资限制显著增强。展望未来，产业内玩家不再对行业的成长性和强周期性带来的暴利有幻想，其行为的一致性减弱，散养户的盈利与机会成本相比缺乏吸引力，逐渐退出;上市公司层面靠融资输血的时代已经落幕，更多依靠硬实力谋求内生增长，经营不善的劣质产能整合加速。

从猪企成本分项对比看超额利润的形成

低成本优势保证猪企实现超额利润。招商证券认为，非瘟疫情后，受养殖效率提升及饲料原材料价格中枢回落等因素影响，猪企完全成本中枢下移，目前神农集团、牧原股份、巨星农牧、温氏股份等头部猪企成本居于行业第一梯队。不难发现，优质猪企在仔猪/饲料/固定资产折旧三个成本分项上领先优势明显。从规模优势导致的采购成本降低、管理/技术指标进步、前置性投入摊销下降三个方面分别去拆解，判断部分猪企完全成本未来仍有较大压降空间，例如未来牧原股份降本空间预计在1.1~2.5元/千克左右，唐人神预期降本空间在1~1.9元/千克左右，东瑞降本空间或在1.7~3元/千克左右。

超额利润驱动下，头部企业未来3年修复资产负债率后成为生息资产

历史看，牧原股份超额利润能力明显更强;未来牧原股份获取的超额利润或仍将高于其他上市公司。从行业层面看，未来产业头均盈利或在150元左右，高于2022~2024年，与第二轮周期相类似。但不同于第二轮周期牧原超额利润现收窄趋势，预计下一轮周期牧原有望通过出栏规模扩大、生产指标优化及费用摊销下降来进一步压降成本，预计下一轮牧原超额利润区间在100~150元左右，仍将高于其他上市公司。预计2026年头部猪企牧原股份、温氏股份的资产负债率或降至40-50%的合理区间。之后在没有大额资本开支的情况下，超额利润积累或逐步转向高分红，股东回报有望提升。

风险提示：猪价波动超预期；上市公司销量及成本表现不及预期；突发大规模不可控疾病；政策扰动；重大食品安全事件等。