国泰君安：目前鞋服下游去库基本结束 订单恢复趋势无虞

智通财经APP获悉，国泰君安发布研报称，目前下游去库基本结束，通过头部制造公司订单跟踪情况来看，订单恢复趋势无虞，尤其龙头具备抢份额、拓客户逻辑值得期待。

国泰君安主要观点如下：

投资建议：目前下游去库基本结束，通过头部制造公司订单跟踪情况来看，订单恢复趋势无虞，尤其龙头具备抢份额、拓客户逻辑值得期待。

全球纺织制造行业五次转移，头部制造商乘风而起。纺织制造属于劳动力密集产业（尤其鞋履制造），因此全球纺织制造中心伴随各地劳动力成本优势的此消彼长而出现多次转移，依次为英国、美国、日本、亚洲四小龙、中国大陆、东南亚。大部分头部鞋履制造商（如裕元、丰泰等）集中诞生于20世纪70-90年代（Nike目前前十大鞋履供应商中七家公司成立于本阶段），头部服装制造商如申洲国际成立于1990年，上述公司是全球纺织制造中心向亚洲四小龙、中国大陆转移的时代背景下的产物，并且受益于产业中心的转移实现快速发展。

鞋履制造商：行业集中度较高，龙头研发及管理优势突出。主要特点：1）行业集中度较高：鞋产品制作环节较多，壁垒相对较高，同时各环节之间难以拆分，因此行业集中度较服装代工行业更高。2）劳动密集型：鞋履代工可实现自动化的环节相对更少，劳动密集型的特点更为突出。3）竞争壁垒主要体现在：①管理能力：制造商的主要职责是将2D设计转化为3D的样品与成品，因此竞争优势主要体现在生产环节的交期快、快反强、稳定性强、盈利能力强等，归根结底与制造商的管理能力相挂钩。②研发能力：部分制造商与品牌合作时间长达四五十年，积累丰富产品研发经验，且品牌方早年间主动与其在研发方面加强合作，如1992年Nike首个亚洲研发中心在丰泰中国台湾总部成立。

服装制造商：行业集中度偏低，龙头追求一体化生产。主要特点：1）行业集中度较低：服装制作环节较鞋履更少（纱线-面料-成衣），部分环节壁垒相对较低，且各环节之间容易拆分，因此集中度相对更低，大部分企业聚焦在有限的环节重点发展。2）制造商多谋求实现一体化：服装制造产业链中附加值比较高的环节是面料与成衣制作，行业玩家大多希望涉及上述环节，甚至是实现全环节的垂直一体化。3）竞争壁垒主要体现在：①垂直一体化：盈利优势突出，实现难度也较大，难点包括面料生产环节严格的准入条件、大量设备投入与资金要求、成衣环节的规模化生产等。②产品研发能力：主要体现在面料、成衣制作环节，如申洲国际为优衣库研发AIRism面料，维珍妮采用无缝贴合等技术制作无缝服装等。

风险提示：终端需求恢复不及预期，汇率大幅波动等。