国盛证券：怎么看“降息交易”与“特朗普交易”?

智通财经APP获悉，国盛证券发布研究报告称，目前市场对美联储降息的预期已经很高，实际降息节奏难以明显超出预期，这意味着“降息交易”对市场的影响可能会趋于弱化。而美国大选距今仍有3个多月的时间，后续潜在的变数仍大，“特朗普交易”可能仍会在较长时间内延续，不过节奏上可能会有反复。虽然降息预期升温会对美股构成利好，但目前市场降息预期已经很高，后续进一步升温的空间有限，利好基本已经出尽。此外，从历史经验看，大选结束后黄金往往短期内会有明显回调，届时将迎来配置的窗口期。

国盛证券观点如下：

美联储降息预期和美国大选最新选情变化。

最新降息预期：自7月初以来，由于美国6月非农和CPI数据均走弱，市场对美联储降息的预期快速升温。截至7月19日，利率期货数据显示，美联储9月首次降息、年内降息2次的概率均已达100%，并且有约50%的概率年内降息3次，而6月底之前市场仅预期年内降息1-2次。

大选最新选情：拜登已于7月21日宣布退选，同时表示将支持现任副总统卡马拉·哈里斯接替自己参加竞选。截至7月22日，RCP汇总各家机构民调数据显示，若最终大选是特朗普VS拜登，则支持率分别为47.7% VS 44.7%;若是特朗普VS哈里斯，则支持率分别为48.5% VS 46.6%，特朗普依然保持较大领先优势。不过由于拜登才刚刚宣布退选，目前哈里斯的民调数据较少，后续有待进一步观察。另一方面，7月15日至18日，共和党举行全国代表大会，正式提名特朗普为总统候选人，并确定副总统人选为俄亥俄州参议员J·D·万斯，同时也公布了共和党的竞选纲领。从内容看，还是延续了特朗普一贯的政策主张，主要包括：减税、加征关税、支持传统能源和制造业、封锁边境并驱逐非法移民、反对新能源汽车等。

美联储历次降息周期开启时，大类资产表现复盘。

历史复盘：1984年以来，美联储共经历过6轮降息周期，其中，1984年和1995年降息后经济并未发生衰退，被视作“预防式降息”，而其他4次降息后或早或晚均发生了衰退，详见图表6。我们梳理了历次降息开启时的主要资产表现，具体如下：

1)美股：降息前2个月，美股大多上涨，仅2001年下跌;降息落地之后，美股大多继续上涨，2007和2001年则开启持续下跌，原因在于这两次降息后不久均发生了经济衰退。

2)美债：全部6轮降息周期中，无论降息前或降息后，无论短期或中长期，10Y美债收益率均表现为持续下行。

3)美元：最近4轮降息周期中，降息前2个月美元指数均表现为震荡下行;1989和1984年降息前2个月，美元指数均表现为持续上行。降息落地之后，美元指数无论短期还是中长期走势均无明显规律。

4)黄金：降息前2个月，黄金大多表现为震荡上涨，仅1989年持续下跌;降息落地之后，黄金短期走势无明显规律，中长期大多表现为上涨。

5)原油：降息前2个月，原油大多表现为震荡下跌;降息落地之后，原油短期内大多延续偏弱，中长期走势无明显规律。

6)铜：降息前2个月，铜大多表现为震荡下跌;降息落地之后，铜短期内大多延续偏弱，中长期走势无明显规律。

特朗普2016年胜选、2020年败选时，大类资产表现复盘。

2016年复盘：2016年美国大选的投票日为11月8日，次日就已完成计票，特朗普获胜。大选前，特朗普的民调支持率始终落后于希拉里，专业人士普遍不看好特朗普获胜;但从当年10月下旬开始，由于“邮件门”事件，希拉里深陷负面舆论，特朗普获胜的可能性逐渐上升。从市场表现看，大选前一个月，美股、原油下跌，美元指数、美债收益率、黄金、铜上涨;大选结束后，美股、美债收益率、美元指数大幅上行，黄金短期快速下跌、中长期上涨，原油和铜短期内快速反弹、但高度有限，中长期震荡回落。

2020年复盘：2020年美国大选投票日为11月3日，不过由于计票问题，最终结果一周后才得以确定，在此期间特朗普得票率从领先到落后，最终败选。从市场表现看，大选前一个月，美股、原油下跌，美债收益率、黄金、铜上涨，美元指数震荡;大选结束后，美股、原油、铜持续上涨，美元指数和黄金出现较长时间的下跌，美债收益率短期内有所回落，中长期依然上行。

“降息交易”与“特朗普交易”的内在逻辑及后续展望。

“降息交易”的逻辑：美联储降息意味着流动性宽松，但同时也意味着经济和通胀下行、甚至可能发生衰退，因此不同资产交易的侧重点有所不同。对于美债而言，这些因素无疑都是利好价格涨、收益率下行)。对于美股而言，在衰退尚未发生的阶段，流动性宽松的利好相对占主导;衰退发生之后，盈利恶化才会占主导。对于商品而言，黄金的金融属性占主导，而原油和铜的工业属性占主导，因此黄金更多交易流动性宽松，原油和铜更多交易经济和通胀下行。对于美元指数而言，其核心影响因素是美国和其他国家的经济、货币政策相对表现，因此走势的不确定性更大。

“特朗普交易”的逻辑：根据前文对两次大选期间的资产表现复盘，大选前往往都是美股跌、黄金涨，大选后则出现反转，主要反映了避险情绪的影响，与特朗普是否当选可能关系不大。相对较为明显的是，若特朗普当选，美元指数和美债收益率更容易上行，而原油和铜的价格高度会受限，这与前面提到的特朗普政策主张相一致：一方面通过减税等手段刺激经济，另一方面通过扩大能源开采、缓和地缘冲突等手段打压大宗商品价格。

后续展望：目前市场对美联储降息的预期已经很高，实际降息节奏难以明显超出预期，这意味着“降息交易”对市场的影响可能会趋于弱化。而美国大选距今仍有3个多月的时间，后续潜在的变数仍大，“特朗普交易”可能仍会在较长时间内延续，不过节奏上可能会有反复。对于主要资产表现方面，我们仍维持前期观点：

1)美股：目前看，至少年内美国经济发生衰退的可能性较低，因此美股不具备持续大幅下跌的基础。不过，当前美股估值过高，历史上看三季度美股容易出现季节性调整，同时大选前美股也往往表现不佳。虽然降息预期升温会对美股构成利好，但目前市场降息预期已经很高，后续进一步升温的空间有限，利好基本已经出尽。因此，我们维持美股大选前有调整压力、大选后有望重新上涨的判断。

2)美元&美债：美国经济和通胀数据走弱、降息预期升温，会驱动美元指数和美债收益率下行;特朗普胜选概率上升，会驱动美元指数和美债收益率上行，二者一定程度上会有所抵消。此外，考虑到美联储降息预期进一步升温的空间有限，并且欧洲经济表现依然偏弱，我们仍维持下半年美元和美债收益率震荡偏下行、难大幅下跌的判断。

3)黄金：短期内由于降息预期难再明显升温、全球央行放慢购金、期货和期权多头持仓较为拥挤等因素，黄金面临调整压力。不过中长期看，黄金上涨潜力仍大，回调后仍有较强的配置价值。从历史经验看，大选结束后黄金往往短期内会有明显回调，届时将迎来配置的窗口期。

4)原油：下半年全球经济复苏动能依然偏弱，叠加特朗普如果上台会增加原油供应，因此油价上涨高度受限;不过由于夏季需求旺季叠加OPEC+维持减产，三季度原油供需相对偏紧，油价难出现持续下跌，大概率维持高位震荡或进一步小幅上涨。四季度后，若OPEC+按计划恢复产量，叠加需求高峰期已过，油价下跌压力将逐步加大。

对国内市场而言，特朗普上台意味着中美关系将进一步趋紧，贸易摩擦也可能升级，这会对国内出口链和人民币汇率造成压力。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期，美国大选爆发黑天鹅事件。