平安证券：原油回吐地缘溢价 重回基本面定价

智通财经APP获悉，平安证券发布研报认为，当前油价主要锚定因素重回供需基本面，地缘风险溢价已基本回吐，出行旺季下原油维持去库态势，当前美国原油库存处历史低位、供应短期难以大幅释放，供需偏紧支撑油价坚挺，但四季度旺季结束后，OPEC+自愿减产逐步取消(2024年9月后)、美国页岩油产量持续增加，且作为重要新兴经济体的中国经济增速尚未明显改善，美国经济渐转弱或使需求预期偏空，原油供需存在由紧转松的担忧。

原油定价框架的形成

原油作为大宗之母、工业血液，不仅具有商品属性，同时具有一定的金融属性和政治属性，三大属性共同决定油价走势。

商品属性：决定油价的主导因素。供需关系决定油价中长期走势，美国页岩油革命后产能快速释放，OPEC+通过调节供应与美国博弈定价权，同时全球宏观经济环境、地缘政治关系先通过影响原油供需，进而影响油价。因此反映供需结果的库存与油价走势具有强负相关性。

金融属性：原油衍生品的发展使其投机套利价值凸显，期货定价赋予其金融属性，期价对现价具有导向作用，期现价差和多空净持仓走势反映了市场对后市原油供需的预期。同时，在石油美元体系下，油价和美元走势长期呈显著负相关(2021年以来美债高企、全球去法币化趋势下，负相关关系被打破);且因油价是美国通胀指标中占比较大的因素，油价和美国通胀预期高度正相关，对美联储决策有一定影响。

政治属性：原油作为重要战略资源，历史上多次重大地缘冲突发生于原油主产地中东，会对原油实际生产供应造成较大影响，且原油资源的抢夺正是部分战争的主要起因，OPEC国、俄罗斯和美国通过控制原油供应争夺定价权、进行政治博弈。

回吐地缘溢价，重回基本面定价

如何看待本轮油价变化：地缘冲突造成的供应扰动和中东产油国政治博弈阶段性推涨油价。本轮油价主要驱动力是三波地缘冲突带来的阶段性风险溢价，但由于未对原油供给造成实质性影响，因此波峰和作用时间逐轮递减，截至目前已基本回吐地缘风险带来的溢价。基本面上，因OPEC+减产计划的延长，印度等新兴经济体需求的加速修复，叠加美国战略储备库存释放，总库存处于相对低位，当前全球原油供需相对偏紧的局面对油价中枢形成一定支撑。

后续油价如何演绎：喜忧参半，短期保持坚挺，中期倾向偏空。综合各方因素，平安证券认为当前油价主要锚定因素重回供需基本面，地缘风险溢价已基本回吐，出行旺季下原油维持去库态势，当前美国原油库存处历史低位、供应短期难以大幅释放，供需偏紧支撑油价坚挺，但四季度旺季结束后，OPEC+自愿减产逐步取消(2024年9月后)、美国页岩油产量持续增加，且作为重要新兴经济体的中国经济增速尚未明显改善，美国经济渐转弱或使需求预期偏空，原油供需存在由紧转松的担忧，此外，特朗普胜选概率的提高使油价承压，参考2017-2020年特朗普执政期间能源举措和结果，美国油企开发力度加大、产量加速释放、油价整体下移，WTI油价控制在50-60美元/桶左右(据wind,截至2024.7.30,WTI原油期货价约75美元/桶)，特朗普交易下油价存在一定下行压力。

利空因素：旺季后供需存在由紧转松的担忧，特朗普交易存在打压油价的先例。1.各方停火谈判有推进动作，且中东地区局部战争未对供给造成实质性影响，地缘政治冲突对油价的支撑作用趋弱;2.中国经济仍处弱复苏态势，美国经济转弱信号渐显，国内炼油厂开工和原油加工量下行，海内外柴油消费均显疲软，下游成品油的需求提振力较弱;3.7月13日共和党总统候选人特朗普在宾夕法尼亚州竞选现场遭遇枪击，遇袭后特朗普的支持度继续冲击新高，保证美国能源独立、打压油价、控制通胀将是特朗普胜选后的一大诉求，特朗普执政期间关于能源的举措主要有促进传统能源开发并减少环境监督，“特朗普交易”或使国际原油价格承压;4.OPEC+将于2024年9月后逐步取消220万桶/日的自愿额外减产，叠加美国页岩油产量持续增加，2024年下半年旺季过后的原油供需格局存在逐步由紧转松的担忧。

利好因素：地缘冲突边际影响尚存，短期供需偏紧、去库状态延续。1.停火谈判尚未定论，地缘冲突边际影响尚存;2.出行旺季，海外汽油和航空煤油需求增加，美国商业原油库存下行，且因美国等OECD国家自2020年8月以来加速释放战略石油储备，原油库存中枢下移至历史低点，供应弹性趋弱;3.欧央行下调利率和美联储降息预期的推进利好原油需求，对油价起到一定提振;4.OPEC+继续实施减产计划，哈萨克斯坦、伊拉克和俄罗斯等超产成员国陆续提出减产补偿计划，三季度旺季下OPEC+确定性减产使短期原油基本面预期向好、延续去库态势;5.OPEC+国家沙特、伊拉克、俄罗斯等有较强的通过提高油价平衡财政收支的诉求，据IMF，沙特、伊拉克平衡财政收支的油价大约位于75美元/桶，因此短期无重大事件冲击下的布伦特油价或将维持在该水平以上。

投资建议：虽然基本面上平安证券认为短期供需仍偏紧、中期或由紧转松，价格端平安证券认为短期油价尚存较强支撑、中期油价有向下承压的担忧，但在特朗普交易下，能源独立的重要性或将凸显，传统能源的开发支出将再次上行，平安证券认为油气勘探力度加大、资本支出增加、增储上产目标明确、海外市场开拓潜力较大、技术处国际先进水平的头部油服企业仍具有价值挖掘空间，建议关注：海油工程、中海油服。同时随着国家能源安全战略的深入实施，炼化一体化项目建设的推进，三桶油作为国家能源安全的重要保障，有望持续受益于相关政策支持，建议关注：中国石油、中国海油、中国石化。

风险提示。1)宏观经济走弱导致需求不振的风险;2)供应扰动的风险;3)货币政策的不确定性;4)地缘局势的不确定性;5)能源迭代的风险。