中信建投：游戏板块已具备较高的投资性价比 核心公司一季度表现超预期

01、2024新游“百花齐放”，A股公司产品将至，底部推荐

市场始终担忧腾讯、网易、米哈游三家公司之外，其他公司的市占率被挤压，但格局问题本质是产品周期问题。从今年暑期来看，新游呈现“百花齐放”状态，B站、心动、库洛、点点互动等其他公司的爆款游戏更多，市占率预计有明显提升，根据点点数据，预估《三谋》首月流水14亿、《出发吧麦芬》首月流水8亿，今年低ARPU、年轻化低门槛的游戏更容易跑出。

A股公司接棒，下半年迎产品周期，包括恺英《史莱姆》《斗罗大陆》、神州泰岳《代号DL》、吉比特《问剑长生》《仗剑传说》等，随着新游上线，A股游戏业绩也将逐季改善。

从估值来看，游戏Ⅱ（申万）年初至今下跌28.7%，主要公司对应24估值在10-13x，板块已具备较高的投资性价比。

1、2024新游“百花齐放”，行业格局背后是产品周期

市场始终担忧腾讯、网易、米哈游三家公司之外，其他公司的市占率被挤压，但格局问题本质是产品周期问题。从今年暑期来看，新游市场呈现“百花齐放”状态，B站、心动、库洛、点点互动等其他公司的爆款游戏更多，市占率预计有明显提升，根据点点数据，预估《三谋》首月流水14亿、《出发吧麦芬》首月流水8亿，今年整体低ARPU、年轻化低门槛的游戏更容易跑出。

2、A股公司接棒，下半年迎产品周期

今年新品从节奏上分为3波，第一波是5-6（DNF手游、三谋），第二波集中在7-8月（绝区零，永劫手游），第三波从三季度开始，将由A股公司接棒，储备游戏丰富，包括恺英《史莱姆》《斗罗大陆》、神州泰岳《代号DL》、吉比特《问剑长生》《仗剑传说》等。随着新游上线，A股游戏业绩也将逐季改善。

3、AI积极进展，创新玩法、深入研发流程

如巨人网络有望在《太空杀》中推出AI玩法，让AI角色与玩家同时发言投票、共玩狼人杀。恺英网络近期在ChinaJoy上展示自研“形意”模型效果惊艳，AI引导开发者用聊天形式提需求，AI自动画图、美术、音乐并整合出完整游戏，大幅度提高开发效率。

4、游戏审批边际回暖，行业供给充分

近期广东试点无版号游戏的测试，有望加速新游的上线节奏；1H24游戏版号689个，同比增长26%，行业供给持续回暖。

5、游戏板块估值消化到位，部分公司有超跌机会

游戏Ⅱ（申万）年初至今下跌28.7%，主要公司对应24估值在10-13x，板块已具备较高的投资性价比。

02、2023&1Q24财报总结——核心五问五答：买量、出海、小游戏、AI

核心观点：1、1Q24哪些公司超预期及原因？1）老游戏稳健：神州泰岳（海外SLG），巨人网络（国内征途+球球）；2）新品周期较好：恺英网络。2、买量成本怎么展望？23年A股游戏平均销售费用率29%（+2pct）Q1提至35%。年初至今APP竞争趋缓、小游戏竞争持续激烈。3、国内海外景气度展望？1）出海：持续看好SLG赛道扩容，点点排名快速攀升，壳木稳中有升；2）国内：5月下旬大量头部产品上线，腾讯《DNF手游》5/21，网易《燕云十六声》7/26，米哈游《绝区零》暑期。4、小游戏格局变化与景气度？畅销Top10品类扩容，带动空间再提升：1）多元化：《百炼英雄》打破开箱子、咸鱼like榜单局面；2）重度化：《无尽冬日》《王者征途》证明重度&强对战玩法逐步跑通。5、AI+游戏是否有进展？1）期待AI+3D攻克奇点，长期研发费用率有下降趋势；2）AI新玩法：AI虚拟聊天与乙女游戏内核高度类似：高频、拟人、陪伴，期待新玩法出现。

简评：A股游戏板块2023年与24年第一季度财报均发布，我们对各家公司进行梳理+展望，提炼出目前市场核心关心的几个问题：

1、1Q24哪些公司超预期？核心原因是什么？

核心公司一季度表现超预期，主要分为两类：1）老游戏表现稳健，包括神州泰岳（海外，战火与秩序/旭日之城），巨人网络（国内，征途/球球）；2）新品周期较好的，主要包括恺英网络（国内，小游戏+收购盛和增量）。此外吉比特一季度收入环比有提升，下滑趋势止跌。

2、板块整体销售费用率如何？全年买量成本怎么展望？

从23年来看，A股游戏板块平均销售费用率29%，比21年/22年的27%相比高出2pct，1Q24行业整体销售费用率进一步提升至35%，我们认为核心仍然参与买量的游戏整体变多，同时增量玩家有限、其他娱乐体验（线下文旅电影/线上短剧）对游戏有挤压，导致买量格局仍激烈。但分渠道看，APP游戏和小游戏趋势有分化：APP竞争有趋缓，年初至今投放游戏数/素材数同比下降15-20%，小游戏竞争持续激烈，年初至今投放游戏数、素材数同比提升40-60%。

3、国内市场和海外的景气度（SLG出海）怎么看？各家公司产品储备？

整体情况：国内手游市场Q1缺乏重点新品，但依然实现9%增速，需求稳定持续；出海市场1-3月增速逐月提升，3月增速达到11%超过国内市场，出海景气度向上的趋势明显。出海：2H23以来海外流水提升的公司均依靠SLG：包括点点《WhiteoutSurvival》出海收入第1，壳木《Age ofZOrigins》，23年全球SLG手游下载7亿次+，同比+24%，我们持续看好SLG+X赛道扩容。国内：5月下旬开始行业迎来大量头部产品的上线，景气度将再提升。包括腾讯《DNF手游》5/21，哔哩《三国：谋定天下》5/22，库洛《鸣潮》5/32，米哈游《绝区零》暑期，网易《燕云十六声》7/26，《永劫无间手游》暑期，恺英《斗罗大陆》暑期等。

4、小游戏行业格局变化？全年景气度？

小游戏Top10快速洗牌，背后是品类扩容（多元化+重度化），进一步带动小游戏市场空间提升玩法多元化：轰隆隆like产品《百炼英雄》进入TOP5，打破以开箱子、咸鱼like等品类为主的局面重度、强对战游戏逐步跑通小游戏：点点互动海外SLG《Whiteout Survival》国内版本首发小游戏最高获畅销第1、巨人《王者征途》小游戏进入Top15，证明重度、强对战游戏正逐步跑通小程序。景气度高，同时买量竞争激烈：年初至今买量的小游戏约2200款（去年同期1600款），同比增长37.5%

5、AI+游戏是否有进展？降本增效+新玩法的推出怎么看？

降本增效：各家公司生产管线渗透全面：包括完美世界智能NPC/智能游戏助手/场景建模/AI绘画，恺英网络 “形意”大模型，以及巨人网络AI绘画平台iMagine等。期待AI+3D攻克技术奇点，行业长期研发费用率有下降趋势。AI新玩法：在AI+UGC之外，期待AI乙女游戏。AI虚拟聊天与乙女游戏的内核高度类似：高频互动、拟人回答、情感陪伴，在AI长文本能力、AI虚拟聊天的发展之下，乙女类游戏有望走出AI爆品，年初至今，乙女类游戏持续火爆，根据伽马数据新游首月流水测算榜Top5，前两名都是乙女游戏，包括《恋与深空》（预计首月流水3亿+）和《世界之外》（预计首月流水2亿+），乙女游戏需求持续稳定。

本文编选自微信公众号“中信建投证券研究”，智通财经编辑：陈宇锋。