五矿证券：如何看待海外衰退交易？

智通财经APP获悉，五矿证券发布研报称，在本轮金融市场波动中，美股等风险资产上涨过快、估值过高是根本原因，日元套利交易逆转是主要推动力，美国衰退预期是导火索。预计本轮全球金融市场的恐慌性抛售不会持续很久，短期内有望企稳甚至出现阶段性大幅反弹。但中长期来看美国、日本等股市的大牛市可能难以重现，震荡调整可能是主旋律。A股的风险则相对较小；此外，如果美联储大幅降息、日本推迟加息，A股会受益于全球流动性环境的改善。

五矿证券主要观点如下：

事件：近几周来全球金融市场出现大幅波动，尤其是在美国PMI数据和非农就业数据公布之后，美股大跌并引发全球金融市场震荡。亚太、欧洲股市跟随下跌，其中日经225指数8月5日单日下跌12.4%。日元大涨，美元兑日元从高点回落超11%。美债、日债大涨，但黄金也出现大幅回撤。

如何理解全球资产的波动？

对于全球金融资产的大幅波动，直观上有两种解释：一是在交易“美国衰退”；二是由于“流动性危机”。不过当前市场的表现与典型的“衰退交易”和“流动性危机”都有一定区别。在典型的“衰退交易”中，黄金不应下跌，而应上涨；在典型的“流动性危机”中，债券应当下跌，而非上涨。所以当前的市场形势不是单一原因驱动的。

而且本轮资产价格波动并非简单由风险资产和避险资产划分。而是有更多“获利回吐”的特征存在。比如风险资产中，此前涨幅较大的美股、日股，在本轮下跌中首当其冲；而此前已经下跌较多的A股则表现出相对较强的韧性。避险资产中，此前上涨较多的黄金、比特币，在本轮交易中并未展现出避险属性，跟随风险资产下跌；而此前一年中表现疲软的美国国债，则最近表现出了很强的避险属性。

综合以上特征，五矿证券认为，当前全球市场波动的主要原因有三点：一是日元加息引发日元套利交易逆转；二是美国PMI、就业等重要数据走弱引发了对于经济衰退的担忧；三是很多重要资产刚刚经历过大幅上涨，资金结构不稳定。

首先解释日元加息的影响。在过去两年中，美元、欧元等重要全球性货币均进行了大幅加息，但日本直到今年3月才开始加息，在此之前仍旧维持负利率环境。这就导致在很长时间内“借日元、买美元”的操作有巨大的套利空间。大量低息的日元被借贷出去、流向全球市场，成为各类资产配置的重要源头。换言之，有相当体量的金融资产是以日元作为底层支撑的。而随着日本央行加息，日元流动性开始收缩、杠杆率降低，日元套利交易发生逆转。大量资产被抛售，兑换成日元回流日本还债，进而导致相应资产下跌、日元升值。

但日元加息预期已经持续较长时间，并非近期突然加强，为何日元套利交易近期忽然大幅逆转？五矿证券认为，主要原因是此前全球股市，尤其是美股、日股等资产表现仍强，借贷日元购买金融资产的操作仍有利可图。但近期美国重要经济数据走弱，加之一些科技公司业绩不及预期，引发了市场对于经济前景的担忧，这在基本面上给美股施以重击，大大增加了未来的不确定性，股市预期开始扭转。这些资金本已获利较多，在不确定性上升的背景下，再无必要顶着日元加息的压力继续维持高杠杆策略。所以减仓、降杠杆成为自然的选择。风险资产被抛售换成日元回流日本，推动资产价格下跌同时日元升值。

而一方面，由于这些资产在过去一年中经历了大幅上涨，资金结构不稳、获利盘极多，所以在抛售过程中很容易出现踩踏，一旦跌幅较多便争相抛售；另一方面，日元升值又会进一步吸引日元回流，引发更多资产抛售。这一正反馈一旦形成，就会自我加强，很多高杠杆的投资者很容易因此爆仓而被动去杠杆，加深流动性紧缩。最终在流动性的困境下，黄金、比特币等前期涨幅较高的避险资产也被止盈、抛售。日元出现流动性危机，与日元相关度较高的亚太股市首当其冲，韩国、中国台湾、新加坡等地的股市都出现了恐慌式下跌。不过目前来看这一抛售过程尚未完全失控，因为没有波及到美债、日债等前期未上涨的避险资产。

总结起来，五矿证券认为，在本轮金融市场波动中，美股等风险资产上涨过快、估值过高是根本原因，日元套利交易逆转是主要推动力，美国衰退预期是导火索。日元回流和美国衰退预期分别从流动性和基本面的角度给了本就估值过高的全球股市“戴维斯双杀”。

如何看待未来全球金融市场走势？

五矿证券认为，本轮全球金融市场的恐慌性抛售不会持续很久，短期内有望企稳甚至出现阶段性大幅反弹。但中长期来看美国、日本等股市的大牛市可能难以重现，震荡调整可能是主旋律。

首先，经济衰退并不是一蹴而就的，并不能因为几个数据走弱就下论断，更不会从短时间内迅速从繁荣滑入衰退。即使最终经济步入衰退，期间也往往会经历多轮预期反转和博弈。目前的“衰退交易”仍停留在预期阶段，并未真正发生，非常容易发生扭转。这一点和2008年9月国际金融危机、2020年3月新冠疫情大衰退时的情况有较大差别。

其次，当前市场流动性的问题在于日元流动性被抽走、而美元流动性未能补充。但美联储降息在即，尤其是在市场连续大跌的情况下，不排除美联储会召开紧急会议降息“救市”的可能性。由于经济并未发生实质性衰退，所以降息等救助流动性的手段应能较快发挥效用。

所以，本次全球金融市场的动荡不会持续很久。一旦流动性压力缓解，预期转变，甚至可能会出现较大幅度的反弹。

但同时应意识到，美股等很多国家的股市的估值处于历史高位的状况并未发生根本变化，还需要很长时间的盈利增长才能消化。而且美国经济即使能够软着陆，也要经历一段时间的下行期。在流动性的潮水退去之后，美股的阵痛期可能不会很快结束。

A股的风险则相对较小。一方面，A股并不是日元套利交易的流入地，自然也不存在被抛售的风险。另一方面，A股估值本身处于历史低位，资金结构较为稳定，也不易在短期内出现大量卖盘引发流动性风险。此外，如果美联储大幅降息、日本推迟加息，A股会受益于全球流动性环境的改善。

日元升值带动亚太地区货币大多升值，人民币也不例外。人民币汇率压力大大缓解，这有望释放更多货币政策空间，利好债市。不过中国央行始终强调中国国债收益率过低，其风险也值得注意。

风险提示：美联储行动过慢，导致全球流动性危机深化；美国经济过快进入衰退。