华创证券：从筹码结构、商业模式、股息率估值视角看传媒稀缺红利

智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，从商业模式及分红维度出发，出版板块依旧是优质的红利布局方向，高稳健+高股息+积极布局新业务等价值并未发生根本改变，结合股息率定价公式，华创证券认为应优选基本面稳健+分红率继续有提升空间的标的，此外也可积极关注各公司新业务弹性。首推南方传媒(601900.SH)，建议关注凤凰传媒(601928.SH)、山东出版(601019.SH)、新华文轩(00811)、长江传媒(600757.SH)、中南传媒(601098.SH)、皖新传媒(601801.SH)、浙版传媒(601921.SH)等。

华创证券主要观点如下：

出版是逻辑&股息双驱动的非典型红利。1）行情复盘看：出版指数走势驱动因素较为多元，弹性&红利两手抓。①18年-20年7月（红利驱动）：受益于业绩稳定+普遍提高分红率红利属性被挖掘；②2023年（主题驱动）：AI驱动行情；③2024年（红利驱动）：截至24/7/26，24年出版指数下跌13%，与红利指数（下跌7%）趋势接近，但弹性更大且阶段性分化（主要为所得税担忧导致）。2）如何理解出版是“逻辑&股息双驱动非典型红利”？①筹码结构看，出版是偏股型基金和险资的红利增配方向；②行业视角看，行业分红率与股息率日益提升，红利属性日渐凸显，其中国有出版作为分红主力军，17年行业平均分红率为37%，对应当年股息率为1.57%，23年分别提升至43%/3.76%。

如何理解国有出版红利属性：优质商业模式下的业绩稳定&分红抬升

商业模式看，中小学教材教辅天然是稳生意：1）业务本质类似于“区域垄断的牌照生意”，整体业务模式、竞争格局稳定度较高；2）收入视角看，量中期或仍处于上升通道，价稳。①量维度，在校学生数宏观中性，中短期不悲观；人均持有量具备结构性机会（一般年级越高，人均持有量越多，二胎高峰阶段出生的学生正在进入初高中阶段，有望部分抵消小学入学人数下滑）。②价维度，教材及评议类教辅政府指导定价，且折扣稳定度高；3）成本&费用视角：纸张成本、发行采购折扣等主要成本项及三费整体稳定度较高。

稳定高分红的意愿及能力：1）分红意愿：地方国有出版大股东占比高，且部分为实控人稀缺融资平台，单一大股东下分红符合逻辑；同时主业资本再投入有限，稳定高分红“可实现度”高；2）分红能力：账上资金充沛，经营现金流好，货币资金闲置度高，具备“稳定高分红”能力。同时，高在手现金也使板块安全边际较高，剔除货币资金后PE具备极高性价比；从历史来看，出版板块仍在逐步的抬升分红率。

出版估值新范式：股息率定价，分红率为核心影响因子。基于分红视角看，公司目标市值=当前分红/公司目标股息率=（公司归母净利润*现金分红率）/目标股息率，其中分子端与公司相关，分母端与宏观长端利率、板块系统性风险更为相关。拆解看，1）归母净利润：板块高稳健属性凸显，预计剔税后归母净利润有望保持稳定；2）现金分红率（预计为核心影响因子）：公司最重要的可调节项，与公司承诺、分红能力及分红意愿挂钩；3）目标股息率：主要受长端利率影响，其次还受行业及公司整体风险溢价（e.g.:对出版所得税、长期出生率下滑对业绩影响的担忧）等影响。建议积极关注基本面稳健+分红率继续有提升空间和意愿的标的。

风险提示：纸张成本上涨，教育政策变化，消费者需求改变，新业务进展不及预期等。