加速勾勒“J曲线”释放清晰盈利路径，第四范式(06682)或将开启价值回归之路?

随着中美财报季的来临，全球AI投入和产出上的明显失衡再度成为市场焦点。

数据显示，AI 基础建设投资中蕴含的收入预期与AI生态系统中实际收入增长之间的差额已从去年9月的2000亿美元大幅飙升至今年6月的6000亿美元，且差额还在呈扩大之势。

这就意味着，从全球层面看，当前AI整体的商业化水平远未达到预期效果。

但就局部而言，市场中不乏已展现出具有显著商业化实力和潜力的AI公司，有“行业大模型第一股”之称的第四范式(06682)便是其中之一，这在其最新的业绩中有所体现。

据第四范式2024年上半年财报显示，其报告期内的收入为18.67亿元(人民币，下同)，同比增长27.1%;毛利润为7.9亿元，同比增长12.1%;经调整净亏损额同比缩窄4%，经调净亏损率同比收窄至9.0%。

收入快速增长的背后，是升级至5.0版本的“先知AI平台”成为了推动第四范式持续成长的核心力量。报告期内，先知AI平台的收入同比增长65.4%至12.51亿元，占集团总收入的比例升至67%，较2023年同期时的51.5%明显上升，这意味着第四范式的先知AI平台的商业化再度加快。

在全球AI商业化整体不及预期的大背景下，第四范式先知AI平台商业化的持续提速显得难能可贵。但更关键的问题在于，第四范式为何能取得这样的成果?市场又应该给予商业化持续提速的第四范式怎样的估值?

先知AI 5.0平台收入高增长的三大逻辑

相较于2023年的“百模大战”，2024年的国内大模型市场竞争持续加剧，直接上演了“刺刀见红”的价格战，各大互联网巨头纷纷宣布大模型降价或直接免费，欲通过大幅降低企业使用成本的方式来扩大市场份额。

在这样的行业背景下，第四范式不受市场竞争影响，还实现了收入的大幅增长，核心原因在于以下三个方面，其一是第四范式的大模型与当前市场中的行业大模型有显著的区别，形成了差异化的竞争优势。

当前市场中的绝大部分行业大模型其实为大语言模型，擅长对话式的客服、营销等场景，但却不能解决企业经营过程中遇到的其他核心问题，例如供应链管理、金融风控、慢性病健康预测等。且当前市场中的大语言模型具有明显的同质化，功能高度相似，这自然令市场竞争加剧。

深耕AI行业超十年的第四范式早已察觉大语言模型在解决企业经营难题方面的局限性，因此其基于先知AI平台构建可解决具体场景问题的模型，再将不同行业、不同企业、不同场景之间的模型汇聚，从而形成了真正意义上的行业大模型。

从理论而言，只要覆盖的数据足够多，第四范式同样可形成通用人工智能，这是与OPENAI完全不同的发展道路。由于第四范式的模型可解决企业经营过程中的所有问题，在功能的多样性上便与大语言模型形成了差异化竞争。

其二是先知AI平台升级至5.0版本后预测下一个X的能力得到大幅提升。

不同于当前市场中的大模型主要用于生成下一个字、图片或者视频，先知AI平台5.0可以根据各行各业各场景的X模态数据形成大模型从而预判下一个X模态，这里的X可能包含水文数据、健康报告、设备监测数值、设计推演等具体的问题。

第四范式将先知AI 5.0平台定位为大模型开发及管理平台，可实现端到端的行业大模型的构建、部署、管理服务。得益于先知AI 5.0平台预测能力的大幅提升，第四范式的大模型在报告期内实现了规模化应用。

据财报显示，第四范式报告期内与标杆用户及合作伙伴规模化的打造了学术翻译、健康管理、水电管理、水利、3D辅助设计、供应链、流体动力等诸多领域的行业大模型，覆盖了交通运输、数据中心、金融、能源电力、运营商、信息技术、智能制造、零售等14大行业，稳步推进大模型技术在千行百业的规模化应用。

其三，携手“范生态”通过「先知Inside模式」将先知AI 5.0平台的人工智能技术形成人工智能产品矩阵。

「先知Inside模式」是第四范式的一种创新技术模式，巧妙地将先知AI平台内的尖端技术、先进模型与高效服务，以“积木化”的方式灵活嵌入到多样化的产品矩阵中，该模式极大拓展了先知AI平台对外的赋能形态，衍生出的产品矩阵可对细分领域的价值进行深入挖掘，大幅度提升了产业的拓展边界，为第四方式的未来发展带来了更广阔的想象空间。

而“范生态”则是将「先知Inside模式」下的产品矩阵加速推向市场的“助推器”。由于产品或解决方案覆盖不同行业不同企业的不同场景需要大量的时间和精力去调试和适配，这并不利于扩张，而“范生态”的打造，能让第四范式联合行业伙伴更高效、更快速的推出相关的产品或解决方案。随着“范生态”体系的持续壮大，第四范式的产品生态力也将越强。这就意味着，“范生态”体系带动的产品生态力提升将成为第四范式未来的核心竞争壁垒之一。

“范生态”对人工智能技术产品化的显著推动作用在财报中已有明显体现。第四范式表示，在2024年上半年内，公司携手“范生态”伙伴高效打造了超30款人工智能产品。截至2024年8月1日，该等产品已覆盖超20个行业的研产供销服等各类场景，其中便包括AI数字人视频合成平台、vGPU资源池化、5G视频营销、AI质检系统、三维扫描建模设备等多款已在企业中形成多场景应用的产品。

得益于差异化的竞争优势、行业大模型的规模化应用、以及“范生态”带动产品矩阵的快速扩张，报告期内第四范式的总用户数为185名，其中标杆用户数为86名，标杆用户群体的平均营收贡献为1148万元，同比增长26.9%。

标杆用户单价的大幅增长证明了先知AI平台在市场中的强大竞争力，这与大语言模型企业因产品同质化而大打价格战形成了鲜明对比。也正是得益于标杆用户群体贡献平均营收的大幅增长，报告期内先知AI平台的收入同比大增65.4%至12.51亿元。作为第四范式的核心业务，先知AI平台已成为带动公司业绩持续成长的核心力量，亦是第四范式AI技术商业化加速的最好佐证。

持续减亏、盈利在即，第四范式加速勾勒“J曲线”

作为以技术驱动的科技成长型企业，发展路径大体满足“J曲线”，即分为投入、增长、创新三个发展阶段。具体而言，在投入阶段，企业需要大量投入研发资源，由于研发周期长，投入大，这一阶段往往伴随着利润下降或亏损，公司的利润端增长受限甚至是亏损持续扩大。

在增长阶段，随着产品技术的不断完善和市场接受度的提升，企业开始进入快速增长期，逐渐走出低谷，收入和利润得到持续改善。当企业达到一定规模后，成本结构的优化带来规模效应，进一步降低成本并提升盈利能力，此时的企业便进入了创新阶段，企业需要不断推出新产品、新技术以满足市场的多元化需求，从而为企业带来新的增长点和发展空间。

而当前的第四范式已开始进入了“J曲线”增长期的初期，这在两个维度上得到体现，其一是第四范式利润端已走出低谷，实现了持续的减亏。

从第四范式2018年以来的净利润数据看，第四范式的亏损在2021年触底后已拐头向上。据wind的券商一致性预期，第四范式2024年的净亏损将进一步缩窄，这意味着第四范式将连续3年实现持续的减亏。

其二，研发支出的持续增加并未影响第四范式的减亏。观察第四范式的利润表能发现，影响第四范式实现盈利的最大费用便是研发开支，2024年上半年，第四范式的研发支出增长28.44%至8.5亿，占期内收入的比例为44.25%。若单纯的想要实现盈利，第四范式减少研发开支便能达成该目标，但这必然会因为投入的不足而导致未来的发展受限。因此处于投入期时，企业基于未来成长的考虑会大幅投入，这会导致净利润的持续下滑。

而第四范式2021至2023年的研发支出分别为12.49亿、16.5亿、17.69亿元，呈现出了持续快速增长的趋势，研发投入不断加大，但与之对应的并非是亏损的加大，而是实现了持续快速的减亏，这说明第四范式在持续加大研发投入保持竞争力与未来业务成长性的同时，公司整个业务体系已基于规模效应实现了利润的加速释放而完成了减亏，这意味着整个业务体系产出的价值已开始加速大过投入，这便是企业进入了增长期的典型特征。

在进入“J曲线”的增长期后，一旦利润端跨过了盈亏平衡点，企业的利润必将迎来爆发式的增长，而属于第四范式盈利的“奇点”时刻即将来临，据中金公司和海通证券的研究报告显示，第四范式有望于2025年实现盈亏平衡。

第四范式价值回归之路何时开启?

面对先知AI 5.0平台价值加速释放带动公司业绩持续成长的明显趋势，以及2025年盈亏平衡拐点时刻的即将来临，如何给第四范式进行合理的价值评估已成为了市场需要深入思考的问题。而与业务相似的对标企业进行比较是一种较为有效的估值方式。

纵观中美两大资本市场，于纳斯达克上市的Palantir(PLTR.US)与第四范式在多个维度有较高的相似度。从业务模式上看，Palantir与第四范式都专注于提供基于大数据和AI技术的解决方案，通过人工智能技术帮助客户在复杂的数据环境中发现和分析数据，从而做出更明智的决策。

虽然Palantir成立时间早了第四范式10年，因此在收入规模上占优，但低基数的第四范式成长性更强。Palantir的收入从2018年的5.95亿美元增至2023年的22.25亿美元，年复合增速为30.19%。而第四范式2018至2023年的收入从1.28亿人民币增至42.07亿元，年复合增速高达101.07%。进入2024年上半年，Palantir、第四范式的收入亦同样保持着持续的快速成长。

从利润端来看，Palantir在2020年净利润触底后便开始进入了增长阶段，走出了低谷后利润得到持续改善并迎来了加速释放，且于2023年实现了盈亏平衡。

而Palantir盈亏平衡的来临像黑夜中的“燎原之火”，迅速照亮了Palantir的价值回归之路。从股价走势来看，Palantir在上市后也遭遇了股价的大幅下跌，并在破发价下方震荡许久。但当市场确定Palantir进入了“J曲线”增长期并对盈亏平衡点将在2023年来临有确定性预期后，Palantir的股价在2023年1月触底后便迎来了持续的上升趋势。截至目前，Palantir自2023年以来的股价最大涨幅接近4倍，总市值达到了715亿美元，对应的PS估值超20倍。

图：Palantir上市以来的股价走势

对比之下，第四范式价值被低估体现得更为明显。毕竟由于大市低迷以及基石解禁等多维因素的影响，导致了第四范式的股价表现承压，当前的PS估值下降至了约4倍左右。但若第四范式于2025年跨过盈亏平衡点，其估值倍数将迎来快速扩张，其将迎来估值扩张与业绩增长双击的“戴维斯行情”。若届时第四范式的PS估值倍数升至Palantir当前的水平，仅估值扩张的带来的股价空间或许便在5倍之上。

值得注意的是，9月28日是第四范式上市满一周年，也是股东股份解除限售的日子。若第四范式的股价因持股成本较低的股东抛售而造成下跌，那么或许便是长期布局第四范式的上车好时机，毕竟在优质基本面的支撑下，股价下跌的空间已相对有限，而未来的上涨空间充满想象力，这或许会是一个风险相对较低，但能实现高赔率的投资机会。