民生证券：A股行业估值跃迁的“真相”与“错觉”

智通财经APP获悉，民生证券发布研报称，估值跃迁并不意味着“消灭低估值”，反而是结构性扩散或“缩圈”。当前市场投资者会出现红利资产估值跃迁的“一致认知”可能是由于红利资产的相对收益过于明显，甚至已经不逊色于历史上部分估值跃迁的行情。水电可能是当前红利内部最接近历史上估值跃迁特征的行业；而以石油石化、煤炭为代表的红利资产，恰好由于其具有较大分歧，几乎不具有估值跃迁的迹象。

民生证券主要观点如下：

历史上A股行业的估值跃迁：2010年电子等、2015年TMT等、2021年以食品饮料、医药为代表的行业

所谓的估值跃迁，一般是指股价过度反映了基本面的趋势，因此最终体现为估值突破历史极端值水平。如果对历史上的A股资产估值跃迁进行定义，那么一个明显的特征是估值跃迁板块的PB估值都会经历从突破历史80%分位数一直到接近100%分位数的过程。按照这个标准，那么2010年以来一共有三个阶段对应的不同行业发生过估值跃迁：2010年的电子、2014-2015年的TMT以及2020-2021年的以食品饮料、医药为代表的行业。

民生证券认为，从每一轮估值跃迁行情的特征来看，并非都是一帆风顺，中途也会经历震荡甚至回撤，上述特征可能意味着的是在估值跃迁之前，市场其实就已经形成了明显的共识，体现为估值的大幅抬升；随后等待盈利的进一步验证，在震荡阶段估值回落；盈利趋势得到进一步确认后估值再次上行，迎来最后的估值跃迁时刻。

估值跃迁背后的基本面线索：宏观环境、产业趋势与政策的共振

通过复盘历史上三轮估值跃迁背后的基本面特征，发现估值跃迁的行情背后，基本面层面往往是宏观环境、产业趋势与政策催化的三者共振。

2010年的电子、医药和农林牧渔估值跃迁背后其实是强产业趋势预期形成共识带来的，这一轮估值跃迁由于股票定价抢跑了基本面的改善，所以导致了估值呈明显的抬升，反而等到业绩兑现之后估值开始回落。

2014-2015年的TMT行情背后是移动互联网产业浪潮的出现叠加国内对于并购重组的政策松绑，由此带来的持续业绩增长成为了估值跃迁的核心催化。

2020-2021年的估值跃迁行情背后是在过去金融化的趋势下全社会利润逐步向高端制造与消费领域集中的定价体现，最终推向估值跃迁的力量是2020年公共卫生事件之后居民重新加杠杆，相关板块盈利进一步增长，叠加公募基金的大量发行，最终完成了预期的“自我实现”。估值跃迁并不意味着“消灭低估值”，反而是结构性扩散或“缩圈”。

在一类资产估值跃迁的过程中，可能会有投资者认为会经历“消灭”板块内低估值个股的过程，最终实现整个板块的估值抬升，然而从历史复盘的结果来看：板块内的高低切换和轮动可能只有2010年的电子较为明显，其他时候大部分板块呈现出的特征基本上都是估值中枢系统性抬升的同时估值分化程度也在不断扩大而不是收敛。

其次，估值分化扩大的形式可以总结为三类：第一类是严格地按照初始估值排名梯队进行扩张的情形，比如2010年的医药和农林牧渔以及2014-2015年的电子和轻工制造；第二类是结构性的估值扩张，即仅有部分组合出现了明显的估值扩张，比如2014-2015年的计算机和传媒、国防军工和通信；第三类是“缩圈”式扩张，即“强者恒强”，初始估值排名最高的组合主导了估值抬升，比如2020-2021年的食品饮料、医药、电子和消费者服务。结构性的扩散和和轮动更有可能发生在科技制造领域，而“缩圈”发生在消费领域，这背后可能体现了两类行业属性的不同：科技制造更强调资本的扩散，“鸡蛋不能放在一个篮子里”；而消费更强调的是护城河，以龙头为美。

每一轮估值跃迁背后的交易特征与投资者行为

从交易指标上看，历史上估值跃迁的行业都会经历日均换手率与成交额占比的“双高”特征。从交易结构视角看，主动偏股基金第一大重仓行业估值跃迁+部分第一大重仓行业的关联行业估值跃迁是过去3轮估值跃迁的共同特征，相应地，上述行业的估值跃迁终结可能更取决于微观流动性层面，而在此基础上非重仓+非第一大重仓行业的关联行业的估值跃迁则更依赖于基本面本身。但无论哪种形式的估值跃迁，从参与者定价顺序上，以个人投资者或者两融为代表的参与者往往会是估值跃迁顶部阶段的主要参与力量之一，而险资往往会选择提前撤离。

当前的红利实现估值跃迁了吗？

从绝对涨幅意义上，本轮红利资产并未达到历史上任何一次估值跃迁行情的幅度。当前市场投资者会出现红利资产估值跃迁的“一致认知”可能是由于红利资产的相对收益过于明显，甚至已经不逊色于历史上部分估值跃迁的行情。有意思的是，如果红利的估值跃迁真的存在，那么主动偏股型基金的重仓股几乎踏空了这一全过程，这导致了水电板块相对于主动偏股基金的整体表现，已经达到了2021年食品饮料板块相对全A的跑赢程度，这更加固化了部分投资者估值跃迁的直觉感知。

如果分析投资者用红利代指的细分行业(比如水电、公路铁路等)和典型个股(长电、三桶油等)，会发现：水电可能是当前红利内部最接近历史上估值跃迁特征的行业，但从投资者行为和持仓角度来看，如果其作为红利“主估值跃迁”的行业，似乎还没到最后的阶段，而其他行业还远未达到估值跃迁的标准；典型个股中可能也有部分达到了估值跃迁的特征，但结合盈利水平、投资者持仓以及交易特征来看，还远未达到2021年以食品饮料、医药为代表的行业估值跃迁的程度。

值得一提的是，以石油石化、煤炭为代表的红利资产，恰好由于其具有较大分歧，几乎不具有估值跃迁的迹象。红利看似估值跃迁背后的宏观环境可能才是问题的答案。

风险提示：关于估值跃迁定义的适用性；分析样本的可参考性不足；历史不代表未来。