海通证券：若海外流动性宽松 A股外资能否回流？

核心结论：

①借鉴历史，海外流动性改善或可推动A股短线灵活型外资回流，但基本面或是决定整体外资流向的关键。②结构上，海外流动性转松后A股各属性外资均更偏好电子和医药等美元利率敏感板块、以及具备基本面优势的高端制造。③政策发力下国内基本面或见转机，叠加海外流动性改善，内外因素共振望支撑A股中枢抬升，中国优势制造或是中期主线。

若海外流动性宽松，A股外资能否回流?

2024年杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔表示：“政策调整的时机已经到来”，昭示着美联储长达两年有余的紧缩周期终于有望迎来拐点。当前A股市场成交缩量现象明显，未来若美联储降息带动海外流动性整体转向宽松，是否将有助于带动A股外资回流，进而改善A股的流动性环境?本文对此进行分析。

1. 24年9月美联储望开启近4年来首次降息

当下美国通胀和就业数据已支持美联储开启降息。借鉴历史，杰克逊霍尔会议是美联储传递重要政策信息和执行框架的重要渠道。例如在2023年杰克逊霍尔会议上美联储主席鲍威尔曾表示对未来政策路径的评估框架为“不确定性与风险管理(Uncertainty and Risk Management)”，也即管理平衡“再通胀”和“经济衰退”的风险，以实现“价格稳定”和“劳动力市场强劲”的双重目标。因此，近一年来美国的通胀及就业数据的反复波动使得市场对美联储货币宽松的预期持续摇摆。目前来看，美国的通胀数据已经出现明显下降。美国劳工统计局公布的数据显示，美国7月CPI同比2.9%，低于预期与前值的3%，为近40个月以来首次降到3%以下的区间;同时美国6月PCE及核心PCE同比增速分别降至2.5%、2.6%，显示当前美国通胀水平已逐渐接近美联储2%的目标。此外从通胀预期看，美国未来1年的通胀预期中位数在7月降至3.0%、未来3年预期中位数降至2.3%，即通胀预期也同样趋于稳定。与此同时，美国劳动力市场已从前期紧张的状态降温，美国季调失业率从23/04的低点3.4%升至24/07的4.3%，高于2019年水平;同时职位空缺数相对失业人数的比值也在24/06降至1.2，大致回到2019年水平。

后续美联储降息幅度主要取决于数据变化。在当前美国通胀整体降温、就业市场紧张程度缓解的背景下，8月23日美联储主席鲍威尔在2024年杰克逊霍尔全球央行年会上表示：“现在是政策调整的时候了。前进的方向是明确的，降息的时机和步伐将取决于即将到来的数据、不断变化的前景以及风险的平衡。我们将尽一切努力支持强劲的劳动力市场，同时在价格稳定方面力求进一步进展。”可见，在年内紧接着的9月FOMC会议上美联储或有望启动2020年4月以来的首次降息，但降息幅度仍有待数据验证。若经济出现衰退迹象、就业数据进一步冷却，届时美联储或采取比25基点幅度更大的降息措施。目前，鲍威尔仍表示“随着政策约束的适当收敛，我们有充分的理由认为，经济将回到2%的通胀率，同时保持强劲的劳动力市场”，可见从目前数据看经济和通胀的风险均相对可控。根据CME FedWatch，截止8/29市场对9月降息25BP的预测概率达66%、对年内三次会议累计降息100BP的预测概率达45%。

2. 借鉴历史：海外流动性宽松对A股外资或有短期影响

前文中我们分析了年内美联储有较大概率启动降息，往未来看，若美联储降息推动海外流动性转向宽松，对于A股外资能否起到一定的提振刺激作用?我们在下文进一步研究。

参考23/10后美债利率从高位回落、宽松预期渐起，但A股外资仍延续流出。由于A股较完整且透明的陆股通数据从2014年底才开始，在此之后美联储真正开启的降息周期只有2019、2020年，可供参考样本较少，因此我们首先以最近一次市场对美联储政策预期出现较明显拐点的2023年为例作分析。以10年期美国国债利率来刻画市场对于美联储货币政策预期，2023年7月以来直至10月底，10年期美国国债利率从3.71%一度升至4.98%，同期全球权益资产遭遇明显回调。2023年10月后政策预期拐点渐显，在美债利率快速回落、市场对流动性宽松预期渐起的背景下，海外权益市场出现明显反弹。

然而如果进一步对比同为亚太市场的日股和A股外资动向，可以发现在前述流动性预期转松的阶段两地市场外资态度呈现明显的差异，经测算23/11-24/01期间日股外资累计净流入约1.6万亿日元，而A股陆股通仍录得近400亿人民币的累计净流出，其中我们估算无论是偏长线配置的稳定型外资还是偏短线投机的灵活型外资均在明显缩减头寸。A股外资在海外流动性边际转松环境却仍进一步流出，背后或主要是基本面因素推动。从宏观经济运行趋势看，中国制造业PMI从23/09的50.2%下滑至24/02的49.1%，经济运行的波折使得外资对A股的投资趋势也出现了一定波动。

借鉴2018-2020年美联储逐步转向宽松过程，灵活型外资对流动性变化更敏感。更进一步的，我们以此前一轮美联储实际开启的降息周期为样本观察期间的A股外资动向。参考美债利率的运行趋势，尽管2018年12月美联储仍进行了最后一次加息，但10年美债利率在18/11时便已见顶，此后一路下行直至19/08美联储开启年内第一次降息。随后2020年面对疫情冲击，美联储迅速采取零利率降息，将政策利率从1.5%-1.75%降至0%-0.25%，同时宣布开启无限量QE，即对于美债和MBS“不限量”购买，海外流动性出现历史性的宽松时刻。观察前述两个全球流动性宽松期间A股外资的行为，可以发现以下现象：

①全球流动性的变化对A股稳定型外资的影响不显著。对比观察2018至2020年的美债利率及A股的稳定型外资变化趋势，在此期间无论美债利率是高是低、是上升还是下降，A股的长线配置型外资的流入趋势均相对稳定，即与流动性变量的相关性较弱。实际上，即便我们将数据对比的时间跨度放大至2018年至2024年前8月，也可以观测到类似的稳定型外资与美债利率弱相关关系，由此可见，长线的稳定型外资的投资趋势可能相对不容易随着流动性环境变化。

②A股灵活型外资对流动性宽松更敏感，但影响偏短期。与稳定型外资不同，从18/11美债利率阶段性见顶回落开始，A股灵活型外资明显表现出受益于流动性宽松的现象，2018年前10月灵活型外资累计流入不超过400亿元，而18/11-19/04期间灵活型外资累计净流入约950亿元，约为18年前10个月累计值的2倍多。但事后来看，流动性宽松驱动的灵活型外资流入持续性相对较差，在19/04-19/06期间灵活型外资转向净流出超600亿元。与此类似的，随着2020年3月全球流动性迎来历史性的宽松时刻，灵活型外资在20/03-20/07期间累计净流入A股约900亿元，但此后直至20/10再次转向累计净流出近800亿元。

3. 结构层面：利率敏感型行业边际上更受偏好

医药、电子等行业对全球流动性较敏感。若不考虑国内政策环境与海外政策的联动效应，一般而言当海外流动性转向宽松时，成长类的硬科技行业有望率先受益。例如，生物医药一直是对流动性变化较敏感的行业，其中创新药企业的发展离不开融资资金的配合。而高利率环境使得全球融资活动明显受抑制，2022-2024年(截至24年前7月)全球医疗健康领域的融资额遭遇连续三年下滑。流动性紧缩带来的融资额减少会使得创新药企业的研发周期拉长、支出缩减，进而还影响到CXO 行业景气度，可见医药行业受美联储货币政策扰动较大。除医药外，信息技术行业也有望在流动性宽松环境中率先受益。以电子为例，对比全球PMI和全球半导体销售额同比增速，可以发现全球半导体周期和宏观经济周期的相关性较强。因此，在市场预期未来利率下降的过程中，具备成长属性的电子行业不仅望迎来利率分母端的修复，同时在流动性宽松驱动全球经济恢复的预期下实现盈利分子端预期的改善。

美联储转向宽松期间A股外资主要买入利率敏感板块。从历史A股外资的实际流入结构来看，在18/11-19/08、20/01-20/09、23/10-24/01这三段美债利率快速下行的区间内，尽管外资具体投资的行业会根据当时的行业基本面有所区分，但总得来看其流向也存在一定的规律：

①医药和电子是外资集中流入的主要板块。在前述三个海外流动性宽松阶段中，无论是稳定型外资还是灵活型外资均增配了医药和电子这两个对美元利率敏感行业。18/11-19/08期间陆股通累计流入医药板块342亿元、电子板块109亿元;20/01-20/09期间陆股通累计流入医药板块230亿元、电子板块163亿元;23/10-24/01期间陆股通累计流入医药板块30亿元、电子板块145亿元。

②此外，高端制造业也相对更受外资偏好。但外资在具体行业选择上会基于国内产业发展趋势做进一步抉择，例如2019年稳定型和灵活型两类外资均明显加大投资电力设备、通信;2020年两类外资主要净流入电力设备、汽车、计算机;2023年末稳定型外资增配了通信。

③同时，基于国内政策情况增配顺周期板块。由于2019年国内政策环境同样逐步转向宽松，因此在此期间两类外资均明显净流入了银行、家电、建筑、建材等地产链顺周期行业;2020年国内货币宽松、稳增长政策发力基调下稳定型外资整体增配了机械、建材、非银、家电和银行等顺周期方向。

总结而言，当美联储政策转向宽松时，外资整体偏好医药、电子等对美元利率敏感的板块，此外还有具备基本面优势的高端制造;若国内政策与海外联动，则外资会相应增持部分顺周期板块。

中期维度海内外积极因素共振或支撑A股中枢抬升，结构上关注中国优势制造。对于未来短期的市场而言，我们在《策略周报-低迷市场是否现转机?-20240824》中分析，近期A股市场相对低迷或源于宏观环境阶段性转弱使得市场情绪及风险偏好出现了相应的调整，未来随着国内宏微观基本面和海外流动性出现改善，A股成交有望逐渐修复，指数中枢或较上半年有所抬升。海外方面，如前文所述，流动性因素的改善或有望推动外资出现短期边际回流;国内方面，我们认为后续政策持续落地、发力有望支撑国内宏微观基本面企稳，目前或存在三大希望改变基本面及市场预期：一、我国高端制造供给和新兴市场需求望成为外循环新增长点;二、三中全会及新国九条等改革落地持续释放制度红利;三、财政政策仍有发力空间，望推动基本面企稳。

结构上，我们在前文分析过，随着海外流动性因素改善，外资往往增持美元利率敏感板块以及具备基本面优势的高端制造。我们认为，中期维度看，在当前国内大力发展新质生产力的政策基调下，围绕高水平科技自立自强，中国优势制造有望成为引领新质生产力发展的重要板块。其中关注外需旺盛且我国供给竞争力强劲的中高端制造，以及政策利好和技术创新双重驱动的科技制造，相关行业或持续具有基本面优势。

风险提示：美联储政策不及预期;部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入。

本文转载自“ 海通研究之策略”微信公众号，智通财经编辑：李佛。