海通证券：高端制造有望成为A股市场中期主线

核心结论：①中报有三大线索值得关注，一是高端制造板块在内外需求共振下盈利表现较好。②二是受益于全球大宗商品涨价和国内要素市场化改革的上游资源板块盈利显著改善。③三是农林牧渔、社服等消费板块受猪肉猪价、服务消费改善利好盈利得到提振。④稳增长政策推动基本面改善，叠加海外流动性宽松有望推动市场中枢抬升，中国优势制造或成主线。

从中报找配置线索

随着中报披露完毕，广大投资者对于结构性的亮点十分关注，基本面变化情况能够提供挖掘市场机会的依据，我们在前期报告《低基数下全A盈利弱回升—24Q2财报点评-20240831》已初步进行分析。本篇报告在此基础上，进一步挖掘本次中报行业结构性亮点以及其背后的原因，并基于此讨论中报对于后续市场的指引作用。

整体上看，24Q2全部A股盈利在低基数下实现弱回升。从累计同比角度看，24Q2全部A股归母净利累计同比增速在低基数下小幅回升至-3.2%，24Q1为-4.8%。剔除金融后，24Q2全部A股归母净利累计增速为-6.0%，24Q1为-5.5%。从单季同比角度看，全部A股同比增速改善更为明显，24Q2全A归母净利单季同比增速回升至-1.4%，24Q1为-4.8%，剔除金融后为-6.4%、-5.7%。

若我们进一步考察盈利变动的原因，主要从营业收入、毛利率、三项费用率三个维度来看对归母净利润增速的影响。从营收累计同比增速看，24Q2全部A股为-0.6%，较24Q1的0.2%微降，剔除金融后24Q2为-0.6%、24Q1为0.6%，可见营收同比增速有所下降。从毛利率看，24Q2为17.8%，24Q1全A为17.7%，剔除金融后仍为17.8%、17.7%。从三项费用率看，24Q2全A为9.7%、24Q1为9.9%，剔除金融后为7.3%、7.5%，可见Q2全A盈利小幅回升主要源于成本端下行带来的利润率提升。

24Q2企业盈利小幅回升反映出当前宏观经济处在修复之中。今年上半年我国宏观经济实现温和修复，24年上半年GDP实际同比增速为5%，其中Q1为5.3%、Q2为4.7%，Q2增速相较于Q1有所放缓，短期宏观经济修复面临一定压力。但我们也能看到经济整体表现仍有亮点：从出口看，今年1-7月人民币计价下我国出口累计同比增速达到6.7%，明显高于2023全年的0.6%，外需对宏观经济的支撑仍较强；从物价看，7月CPI当月同比为0.5%，为今年2月以来的新高，7月PPI当月同比为-0.8%，延续自今年4月以来自底部回升的态势，价格对实际增长的拖累或在减弱。

高端制造、能源材料、消费三大结构性亮点值得关注。正如前文所述，在今年上半年全A盈利总体弱回升的背景之下，挖掘结构性亮点对于投资者而言或更为重要，我们认为具体可以关注以下三个方面：

一是高端制造板块在内外共振下盈利表现较好。高端制造板块中以电子为代表的科技制造和中高端制造对全A盈利拉动较大。科技制造方面，受益于全球半导体周期回升和AI技术推动终端创新，电子板块24Q2/Q1归母净利累计同比增速为39.1%/54.4%，24Q2贡献了全A归母净利润增速的0.6个百分点；中高端制造方面，今年以来相关板块景气度较高，外需支撑下今年1-7月我国汽车（累计出口金额增速为18%，下同）、家电（15%）等中高端制造出口较强，叠加近期消费品以旧换新和大规模设备更新等扩内需政策加速落地，在内外需共振下汽车、家电等中高端制造板块盈利保持较快增长，汽车24Q2/Q1归母净利润累计同比分别为22.2%/18.5%，家电为7.8%/10.0%，24Q2汽车和家电分别贡献了全A盈利增长的0.4个百分点、0.2个百分点。

二是由涨价逻辑驱动的上游资源板块盈利显著改善。24Q2能源材料板块利润增速持续回升，24Q2/Q1归母净利同比增速为0.7%/-4.3%，这主要与相关板块涨价有关。一方面，石化、有色等资源品行业受益于全球大宗商品涨价，今年以来原油等国际定价的大宗商品价格持续上涨，例如，WTI原油期货结算价上半年涨幅为14%，在此背景下相关板块盈利明显改善，石化24Q1/Q2归母净利累计同比增速为11.1%/10.4%，24Q2拉动全A 盈利增长0.7个百分点；另一方面，公用事业、交运等板块受益于国内公用事业市场化改革背景下，全国水、电、燃气、铁路等价格上涨，公用事业24Q2/Q1归母净利累计同比增速为16.9%/26.2%，交运为11.2%/25.9%，24Q2公用事业和交运分别贡献了全A盈利增长的0.5个百分点、0.3个百分点。

三是消费板块受猪肉猪价、服务消费改善利好盈利得到提振。消费板块整体盈利实现了稳健增长，24Q2/Q1归母净利同比增速为12.2%/10.4%，其中，农林牧渔、社会服务对盈利回升贡献较大。具体而言，农林牧渔方面，板块主要受益于猪价回升，今年上半年猪肉平均批发价格上涨18%，推动农林牧渔板块24Q2/Q1归母净利同比增速为184.0%/60.9%，24Q2贡献了全A盈利增长的0.7个百分点。社服板块方面，今年1-7月社会消费品零售中餐饮收入累计同比为7.1%，高于整体增速的3.5%，服务消费复苏更快推动社服板块盈利改善，24Q2/Q1社会服务归母净利累计同比增速为91.5%/55.1%，24Q2贡献了全A盈利增长的0.1个百分点。

随着24年中报季结束，投资者较为关注中报对下半年市场的指引作用，即接下来A股全年盈利表现将如何影响市场走势？又有哪些行业盈利有望延续较高增长？下面我们将分别从总量和结构视角来对此展开分析。

整体看，中期基本面改善叠加海外流动性宽松有望推动市场中枢抬升。近期宏观环境阶段性转弱使得A股投资者情绪降温，市场延续今年5月下旬以来的休整蓄势，往未来看，下半年国内宏微观基本面和海外流动性均有望出现改善，或推动市场指数中枢或较上半年有所抬升。基本面来看，后续稳增长政策落地有望推动宏微观基本面回暖。正如上文分析，今年中报显示全A盈利在低基数下弱回升反映着宏观经济修复仍面临一定压力，而近期稳增长政策正在逐渐加码，专项债发行速度也已加快，8月份地方新增专项债发行规模超5000亿元，为今年以来月度发行规模的高峰；9月5日，央行货政司司长表示未来降准仍有空间；近期需求端政策也已在陆续出台，北京、上海等多地相继发布消费品以旧换新政策。

往后看，我们认为或还存在着三大希望推动基本面和预期回暖：一是财政有望发力提振内需，当前我国财政支出仍有发力空间，730政治局会议提出“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，未来外围因素变化或为我国财政发力提供契机；二是我国中高端制造在供需优势支撑下，有望为外循环带来新增长点；三是改革有望提振预期释放红利，当前我国经济和股市信心不足，经济体制改革和资本市场改革推进值得期待。随着近期稳增长政策落地叠加未来以上三大因素出现积极变化，后续我国宏观基本面有望企稳，结合海通宏观预测，24年国内实际GDP同比增速有望达5%，落实到微观层面，我们预计24年全A归母净利润同比增速有望达到2%。

资金面看，美联储降息落地后外资有望阶段性回流。我们在《若海外流动性宽松，A股外资能否回流？-20240831》中提出，借鉴历史，海外流动性改善或可推动A股短线灵活型外资回流。当前美国通胀和就业持续降温：7月美国CPI同比2.9%，低于预期与前值的3%，为近40个月以来首次降到3%以下的区间，8月美国失业率录得4.2%。在当前美国通胀整体降温、就业市场紧张程度缓解的背景下，8月23日美联储主席鲍威尔在2024年杰克逊霍尔全球央行年会上表示政策调整的时机已经到来。截至2024/9/6，市场预期美联储大概率在9月降息25BP，全年降息预期在125BP附近。此外，今年以来其他海外主要经济体也陆续步入降息周期，9月4日加拿大央行宣布降息25基点，这是今年6月以来的第三次降息。往后看，随着海外流动性改善叠加稳增长政策推动下基本面企稳，外资有望回流A股。

结构上，基本面更优的高端制造有望成为股市中期主线。随着下半年基本面和资金面改善，基本面更优的中国优势制造有望成为股市中期主线。《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》中指出，“要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，健全促进实体经济和数字经济深度融合制度”，中期维度看，围绕高水平科技自立自强，中国优势制造有望成为引领新质生产力发展的重要板块，因此相关板块业绩确定性或更强。

中高端制造方面，当前在外需支撑下，中高端制造相关行业基本面占优，未来中高端制造需求空间广阔，景气度有望延续。从需求端看，相关领域内外需求支撑有望延续：外需方面，今年以来我国家电、汽车出口保持高增长，1-7月人民币计价下出口累计同比增速分别为18.1%、25.9%，叠加新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，未来或是中国出口新增量；内需方面，7月末3000亿超长国债发行支持大规模设备更新和消费品以旧换新，8月24日商务部等4部门发布关于进一步做好家电以旧换新工作的通知，新一轮家电以旧换新正式启动，根据国家发改委，每年我国汽车、家电换代需求在万亿元以上级别，补贴刺激下汽车、家电等领域消费有望受到提振。从供给端看，当前我国高端制造拥有产业集群优势、工程师红利和技术积累等优势。此外，近期美国大选不确定性加剧使得市场担忧后续中美贸易或受影响，5月市场调整以来中高端制造板块调整幅度已较大，我们认为，板块中受中美关系扰动偏小且能通过欧盟、东盟等实现对冲的领域性价比或已较高，或可关注家电、汽车零部件等中端制造领域。

科技制造方面，在政策利好和技术创新双重驱动下，未来科技制造相关领域有望进一步受益，具体细分领域中可关注以下领域：一是AI技术赋能推动消费电子复苏。AI技术的应用正不断催生AI手机、AI PC等终端的创新，消费电子行业的复苏趋势逐渐明显，苹果宣称将于美西时间9月9日发布第一款AI手机，或有望提振全球手机销量，IDC预计24年中国AI手机出货量为0.4亿台，27年将上升至1.5亿台、渗透率超过50%。二是AI浪潮带动半导体周期回升。AI技术的性能推进对关键半导体元件的需求具备促进作用，目前来看全球半导体周期已处在明显回升趋势中。三是财政发力背景下的数字基建相关领域。近期全国各大城市“车路云一体化”示范项目已启动，政策利好下相关路侧基建建设有望提速。根据前瞻产业研究院的预测，2028年我国车路协同行业市场将达到2448亿美元，23-28年复合增长率为13%。

本文编选自微信公众号“海通研究之策略”，智通财经编辑：陈宇锋。