增收不增利、转型未奏效，谨防海底捞（06862）“故事”陷阱

增收不增利，海底捞（06862）开放加盟后，反而收入增速放缓、利润率下行，这背后到底是什么原因？

智通财经APP了解到，海底捞2024年上半年财报显示，收入214.91亿元，同比增长13.8%，同比去年同期增速放缓10.82个百分点，股东净利润20.8亿元，同比下滑9.7%，净利率为9.68%，同比降低了2.28个百分点。截至2024年6月，该公司拥有餐厅数量1343家，同比去年中期减少39家。

海底捞收入增速放缓，一方面是削减了直营门店，近40家门店没有了收入贡献，且加盟模式刚起步贡献不大，另一方面是客单价下降，不过通过翻台率提升降低了客单价下降的影响。上半年，该公司的平均翻台率为4.2次/天，比去年同期提升0.9次/天，平均人均消费97.4元，同比下降5.3%。

纵观该公司业绩历史，2015-2019年，收入及净利润均保持着双位数的增速，疫情三年（2020-2022），前两年依旧保持收入增长，不过2022年扛不住下跌，三年累计股东净亏损为24.8亿元，其中2021年亏损超过40亿元。2023年疫情结束，该公司充分享受餐饮复苏机遇，收入及利润均得到显著恢复，不过持续性较差，2024年行业竞争加剧，转型未能奏效，上半年陷入了增收不增利的困局。

雷声大雨点小，“四大变革”未奏效

2024年上半年，根据海底捞财报，其主要做了四方面变革，以扭转当前的局势：一是推进三张表工作，各尽其职；二是推行多管店模式，多劳多得；三是推进加盟商模式，下沉市场；四是推进红石榴计划，孵化更多的新品牌。在这四大变革中，对业绩影响较大的主要是加盟商和红石榴计划。

今年3月，该公司宣布将着手推行海底捞餐厅的加盟特许经营模式，试图通过以多元经营模式推动餐厅网络在低线城市的扩张。

不过，海底捞对加盟商要求非常苛刻，用直营店的模式引入加盟商，在规则、标准、考核机制和流程制度等方面均与直营店保持一致。宣布开放以来，该公司收到了超过1万份加盟申请，这些申请主要来自三线及以下城市。然而，上半年仅成功开设1家加盟门店，加盟商的推进进度严重逊于预期。

一边是加盟店迟迟开不起来，另一边是持续减少直营店数量，2024年上半年，与2023年上半年相比，海底捞在一线城市、二线城市以及三线及以下城市分别净关掉7家、12家以及21家。可见，该公司在低线城市净关店家数更多，让投资者怀疑其直营店在低线城市的经营能力，而低线城市加盟店和直营店一样的要求，也势必影响加盟商的投资热情。

今年8月，该公司委任90后的张俊杰为独立非执行董事，主要负责监督海底捞公司董事会并提供独立判断。张俊杰在2017年创立霸王茶姬品牌，通过加盟模式迅速扩张并崭露头角。海底捞邀约张俊杰，显然缘于其探索加盟商及多元化的经营策略，寄望于张俊杰能在此方面打开僵局。

如果说加盟商模式是海底捞的纵向扩张，那么多元化多品牌策略即是横向扩张——名为红石榴计划，鼓励孵化和发展更多的餐饮新品牌。在上半年，该公司在营创业项目共5个，比如“焰请烤肉铺子”及“小嗨火锅”等，类型包括烤肉、火锅及中式快餐等。

海底捞的红石榴计划和同行的多品牌战略不同，比如呷哺呷哺的湊湊、九毛九的太二等。同行发展多元品牌策略都是以公司为主体投资，方向聚焦，发展目标相对清晰，而海底捞的多品牌战略则非常松散。

红石榴计划看起来将员工和公司发展深度绑定，但对公司而言有较大的风险，主要都为创业孵化项目，投资风险较大，更重要的新品牌没有方向性，多元化并不聚焦，这带来品牌发展不确定性较大，导致多元化战略的失效。

财报显示，2024年上半年，海底捞其他餐厅经营收入1.82亿元，营收占比仅为0.8%，对业绩贡献非常小，几乎没有存在感。事实上，早在疫情前，海底捞就已经布局多品牌运营，探索火锅之外的其他细分餐饮赛道，但发展至今依然未出效果。考虑到当下整体消费需求不足，餐饮业“内卷”竞争更加惨烈，我们认为，海底捞多品牌战略在中短期内想象空间不大，其业绩成色依旧要看海底捞餐厅业务。

竞争加剧，下半年业绩承压

在餐饮行业竞争加剧的大背景下，作为海底捞业绩基本盘的餐厅业务，下半年将面临来自客单价、门店数、翻台率、利润率等诸多方面不小的挑战。

数据显示，2020-2023年，海底捞整体客单价分别为110.1元、104.7元、104.9元、99.1元，今年上半年则降至为97.4元。随着餐饮业“消费降级”到了9块9的时代，海底捞推出的子品牌锅底也被卷到9.9元，并调低了部分菜品的价格，预计下半年客单价将延续下行趋势。

门店数量方面，截至2024年6月末，该公司共拥有餐厅数量1343家，较2023年末减少31家，同比2023年上半年则减少39家。虽然公司管理层表示2024年下半年将加速开店，但自2022年大规模关闭低效能门店后，海底捞门店数量未见显著增长。伴随消费需求的低迷、加盟模式的保守，以及依然相对较高的客单价，智通财经认为，海底捞门店扩张及下沉空间有限。

翻台率方面，海底捞2024年上半年的平均翻台率回升到4.2次/天，去年同期为3.3次/天，从而带动同店收入增长。但进入下半年，随着翻台率基数的上升，以及消费者普遍感受到的就餐服务的缩水降级，海底捞要继续保持上半年同样的翻台率扩张势头，难度显然加大，不确定性较高。

海底捞上半年核心经营利润为27.99亿元，同比增长13.0%，但相较于同比13.8%的营收增速，低了0.8个百分点，核心经营利润率同比有所下降。净利率为9.68%，同比下降2.28个百分点。浦银国际研报认为，进入下半年，翻台率提升空间有限，经营杠杆帮助减小，海底捞利润率恐将面对比上半年更大的压力。

9月4日，招银国际研报指出，预计海底捞下半年仍面对一定压力，包括宏观环境拖累、同店销售高基数、员工成本增加等因素，同店销售增长最多5%，并将海底捞2024至2026年各年纯利预测分别降7%、降1%及升4%，同时将海底捞目标价由21.52港元下调至15.94港元。

估值仍在探底，谨防“故事”陷阱

值得注意的是，在海底捞经营压力日增的同时，其资产负债表也出现了“异动”——最大变化是物业厂房及设备的大幅减少，这和该公司每年大幅计提折旧摊销有关。可以看到，该公司固定资产（物业厂房及设备和使用权资产）每年都在下降，从2020年的196.28亿元降至64.63亿元，而物业厂房设备则从120.64亿元降至32.55亿元，降幅超过70%。

此等折旧摊销，大概是做了会计手段。2020-2024年上半年，海底捞累计产生147.89亿元的费用，以上半年费用看，占比固定资产达21.5%。在这一期间，公司餐厅总数是净增加的，2024年上半年为1343家，比2020年度增加45家。要知道这都是直营店，若每个店面的设备及资产都是一致的情况下，公司在用资产增长规模可想而知。

目前，海底捞宣布积极发展加盟模式，不仅是顺应行业趋势，也将在财务报表上对冲掉这部分物业厂房及设备资产。而且，该公司后期持续削减直营门店，折旧摊销的费用也将越来越少，业绩也有将回归正常的利润值。由此，海底捞可以继续向市场讲述轻资产的故事，力图在与日俱增的经营压力中“轻松上岸”。

综上，海底捞业绩存在一定的波动性，今年试图通过“四大变革”扭转局面，但新业务进展缓慢，中短期很难打造出新的增长曲线。加上整体社会消费及餐饮行业的疲软，其业绩增长不确定性加大，虽然估值距离最高点已缩水八成，但可能会持续探底，投资者须提高警惕，谨防轻资产“故事陷阱”。